原文来源： 洪灏的宏观策略
七月结束之前，市场再次把交易员杀个一个措手不及。纳指录得六月以来表现最强的一个交易日，费城半导体指数单日暴涨 8%，把此前三个交易日近 10%的跌幅几乎悉数收复。微软因云业务四成以上的增速和首次突破千亿美元的年化收入上涨逾一成五，这是 2008 年以来微软股价最好的单日表现。微软市值凭此飙升暴增了 450 亿美元，是人类历史上单天市值暴增之最。同时，亚马逊业绩后再涨九个点，还把全年资本开支上调到 1200 亿美元;LAM 大涨 18%，是 1999 年以来涨势最猛的一天。三星也交出创纪录的季度营业利润，同时还警告存储紧缺可能延续到 2028 年。
微软业绩里的云业务的成功证明了 AI 商业化的可行性，验证了大规模的 AI 资本支出是有回报的。而亚马逊上调了资本支出的指引，但是市场却先涨为敬，一反之前谁要是多花钱就砸谁的盘子的常态。一夜之间，前一周还在讨论“人工智能资本开支是否失控"的市场，忽然改口讨论"产能什么时候才够用"。虽然迄今只是两家之词，但由于这两家公司皆是科技巨头中最重要的两家，因此市场对于它们资本支出计划升级的解读，有很大的指导意义。
昨天 7 月 30 日下午 3 点，我在一场由币安主办的 VIP 闭门会议中讨论了 AI 科技革命与 AI 股价泡沫之间的关系。泡沫的本质是市场价格如何反应未来的盈利预期。当市场价格的走势远远地脱离了基本面的支持并且极端化的时候，我们把这种现象定义为泡沫。AI 泡沫即使破灭，也无法改变 AI 科技革命将带来的剧变。而这些变化，已经在我们身边实实在在地发生着。
在问答环节里，现场的一位观众问我，她买的一个两倍做多一个韩国存储公司的 ETF 仓位已经被深套，并问我应该如何是好。我回答说，我只做方向的预测，但不指导交易，同时这个 ETF 应该“在明天左右有 50%甚至更高的飙升"。我在今天早上盘前也在我的行星上与读者分享了这个结论。在撰写本文之时，这个 ETF 悍然飙升了 70%。韩国指数今天飙升了 18%，但是本周却还是跌的。这种令人猝不及防突如其来的行情，也证明了我的专属报告里详尽的数据图表分析和逻辑推理与我的行星短而快的评论和技术图表互为补充、相辅相成的重要性。
图一：我在 7 月 30 日下午三点闭门会现场做的行情预判。
在此，我并非要邀功请赏，而是希望分享一下在史诗级的动荡行情里交易的难度。
在史诗级的动荡里，预测方向的正确与交易头寸的存活截然不同。即便是方向预测对了，交易也未必赚钱，因为决定交易成败的从来不是终点，而是路径。2000 年做空纳斯达克的人，很多死在了 1999 年的最后一波逼空里——他们最终都对了，只是没能活到被证明的那一天。杠杆产品的衰减、保证金的追缴、净值回撤触发的赎回，都是在这样的动荡行情里忍受波动率的成本。往往在交易员爆仓之前，市场还是无法回归理性。很多人认为踏空比亏钱更痛苦。然而，我们都见过韩国股民爆仓上天台的那段令人扼腕的视频，却没有听说过踏空也要死要活的案例。
所以，此刻仓位管理比预测观点本身更重要。因为仓位决定了你是否能够活着打完游戏到达终点。真正合宜的做法，是用分批下注或者暂时留白，而不是一次性的重仓来应对市场的巨幅波动;宁可少赚，不可出局。所求者不是点位的精准，而是赔率的不对称:错的时候只输时间价值，对的时候赚整个趋势。
归根结底，此刻的交易是从"预测"转向"应对"的功夫。孙子说，昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。在泡沫的黄昏里，需要先让自己立于不败之地。
那么，现在是否就是是 AI 泡沫交易的反转?
如果我们看一下领涨的股票，并且把他们的涨幅和他们的公司基本面做一个比较，那么，如果是 AI 泡沫交易进入了去伪存真的阶段，那么我们应该看到的是高质量的公司应该领涨。因为此时，资金开始从之前的盲目扫货，进入了对于真正的龙头和讲故事的公司区别对待的阶段，市场从只要沾到了 AI 概念就能涨的阶段，进入去伪存真的阶段。
然而，我们的数据分析显示，这次反弹，基本面越弱的公司(我们用毛利率作为代理指标)，反弹越强。反弹的幅度与之前的下跌成正比。因此，我们暂时还是不能断然下结论，这轮的 AI 泡沫交易进入了去伪存真的阶段。这次更像是一次 Beta 贝塔反弹、一次轧空，而不是质量反弹。在微软暴涨的同一天，Meta 因业绩不及预期、指引偏软而跌近八个点。从这个数据来看，市场确实开始区分了"资本开支能否兑现为可见收入"的叙事。但是我们认为一两个数据点并不能够说明全面的问题。
同时，交易员还需注意，昨晚的技术反弹中，美股、美债收益率与黄金同时上涨。十年期收益率不降反升，站上 4.66%，2007 年以来最高。股债金齐涨从来就不是风险偏好正常化的图景，那是一个仍在为期限溢价和财政主导定价的市场，在人工智能业绩中强颜欢笑。一个真正相信"问题已经解决"的市场，不会出现在昨晚的巨大涨幅之中只有科技和消费两个板块是涨的，其他板块却是跌的。这种狭窄的市场参与度，恰恰说明了资金面的边际收紧，也正是因为如此，才会出现一鲸落万物生的盘面。
昨夜还有一个重要的市场事件，也是反弹的导火索，却被市场几乎完全忽略。
日本财务省在纽约时段动手进行市场干预，日元从 164 的 40 年低位一度被打到 157 区间，单日跌幅近三个百分点，是 2022 年底以来单天跌幅最大的一天。市场普遍预期干预会在美联储与日本央行议息会议之后，日本财务省偏偏抢在两场会议之间出手，打的就是出其不意。
但这次干预却还没有出现日元套利交易爆仓的现象，因为美方也同步进行了市场干预，保证了美债和日债之间的息差并没有因为汇率市场干预而收敛，保证了日元套利交易的利润空间，起到了稳定市场的作用。因此，今天日经在日元汇率暴涨的背景下却随着其他亚洲市场暴涨。历史上，日元单边干预的胜率乏善可陈，但是美日协同干预则是截然不同:1985 年的广场协议，1998 年美日联手买入日元，都曾改变过当时日元趋势。当然，那时的大规模持续美日联手干预，和昨晚的一夜情，其显著性并不可同日而语。今年四五月间，日本央行的干预烧掉约 700 亿美元却无功而返，因为当时美日利差不收反增，导致日元进一步贬值。如果日本希望进一步干预，那么美国的协同和美国财政部的加持，才会让日本顺利地抛售美债买入日元。这种操作将进一步推升长期利率，进一步收紧市场流动性。如果美债收益率曲线随着流动性条件进一步平坦，那么美股很可能将继续反映流动性边际收紧和美国经济增速放缓的情况。
图二：美股走势反映了美债收益率曲线平坦化
美国最大的银行认为韩国的去杠杆已经接近尾声。韩国杠杆型 ETF 的平仓已经基本完成，对冲基金对于韩国股市的杠杆下降已经完成约九成，外资抛售也开始明显放缓-一年内 1100 亿美元净流出中九成来自两只存储权重股。KOSPI 自 6 月 22 日高点下跌超过四成，前瞻市盈率才五倍，股价对自由现金流也是五倍，因此该银行认为韩国的去杠杆过程应该大致结束了。
然而，我们认为韩国杠杆型 ETF 规模的下降几乎可以被这些基金的净值下跌而完全解释，然而这些基金的净赎回接近于零因此基金份额没有改变。同时，杠杆产品的累计流入仍在高位附近，并未转为流出。报告的措辞是"流入停滞"，而流入停滞与资金流出是两件事。如果基金的份额还在，那么也就意味着杠杆没有离场，只是被重新标价而已。而双倍杠杆产品在上涨时还是会机械地加杠杆的。任何一次凌厉的反弹，都会把同样的自反射结构原样重建。如是，则很难做出杠杆型ETF的去杠杆过程已经完成的结论。因此，我们只能说韩国市场里的杠杆已被大幅减记，强平行情很可能已经过去了。对于杠杆高度的考量，可以在韩国市场再次下跌时不再出现强平和下行死亡螺旋行情。
那么，这轮芯片股的反弹能否持续?
我们现在暂时认为这次反弹是一次可交易的行情(tradable rebound)。第一波泥沙俱下的市场抛售潮已经大概率告一段落。市场对于微软和亚马逊业绩和资本开支计划的解读，暗示了市场开始认为大规模的资本开支计划商业化是可行的。但是，两个公司的境遇很可能并不具备普适性。昨夜的美股反弹只有科技和可选消费参与了，其他板块都是跌的。而在科技板块内部，数据显示的是质量差的公司反弹反而更犀利。如是，这次反弹更像是一次贝塔反弹，而不是质量分化反弹。而市场对于公司质量开始区别对待，市场不再 AI 鸡犬升天，才是市场进入可持续行情的重要表征。
图三：韩国 40 天暴跌近半，强平行情很可能基本稳定下来。
2000 年互联网泡沫破灭的时候也有一场分化。资金确实从明显虚假盈利的网络公司撤出，轮动进入了当时所有人都同意"扎实"的名字--思科、英特尔、北电、太阳微系统。那时候，这些公司都有真实的收入、真实的盈利、真实的短缺叙事，还有无懈可击的"卖铲子"逻辑。然而最终，这些公司的股价都跌去八成到九成。泡沫之中的向质量迁徙，是泡沫的一个阶段:它让人感觉在管理风险，实际却是把风险敞口集中到市场里资本开支杠杆最高的那一部分。今天的存储相对于市场的其他板块，;类似于当年北电的位置。
如果这次反弹能够进一步出现几个迹象，比如市场广度的改善，而不只是跌幅深的劣势股的弹性;美国长债收益率的回落，而不是股债金齐涨;以及最重要的——市场的下跌不再引发连锁反应。那时，我们才可以说，行情迎来了真正的反转。
