作者：克洛德，深潮 TechFlow
深潮导读： 知名 Solana 交易员 Ansem 发文称，回购机制本身不创造价值，决定代币估值倍数的是团队与社区之间的「信任溢价」。他以 Hyperliquid（年化收入约 8 亿美元，FDV 约 650 亿美元）和 pump.fun（年化收入约 4.4 亿美元，FDV 仅约 14 亿美元）为对照，指出两者都在大规模回购，但估值倍数相差近 50 倍。
加密市场最持久的叙事之一正在遭受挑战：把协议收入砸进回购，代币价格就会涨。
7 月 16 日，知名 Solana 交易员 Ansem（@blknoiz06）在 X 平台发布长帖，提出一个反直觉的论断： 回购机制本身并不创造价值，真正决定代币交易倍数的是团队与社区之间的「信任溢价」。 这条帖子发布后迅速获得超 46.9 万次浏览、3240 个点赞和 509 次转发。
Ansem 选了加密行业两个收入最强的协议作对照。Hyperliquid 年化收入约 8 亿美元，HYPE 的 FDV 约为 650 亿美元；pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元，HYPE 的 FDV 约为 650 亿美元；pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元， HYPE 的 FDV 约为 650 亿美元；pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元，PUMP 的 FDV 仅约 14 亿美元。两个团队都在用收入的绝大部分做回购，但估值倍数相差近 50 倍。
Ansem 的结论是：差距不在收入规模，而在团队行为积累出的信任。
同样砸钱回购，Hyperliquid 和 pump.fun 为什么估值天差地别
Ansem 在帖子中拆解了两个平台的回购策略。
Hyperliquid 将协议费用的 97%至 99%直接导入 HYPE 回购和销毁。据 CryptoNews 数据，截至 6 月 30 日，Hyperliquid 累计协议收入已突破 10 亿美元，年化运行率接近 8.4 亿美元。平台已销毁超过 4100 万枚 HYPE 代币，价值超过 10 亿美元，流通供应量减少约 4.2%。截至发稿，HYPE 报价约 60 至 67 美元区间，FDV 约 570 亿至 620 亿美元。
pump.fun 同样激进。2025 年该平台总收入约 9.7 亿美元，将接近 100%的收入投入 PUMP 回购，累计回购约 2.13 亿美元。2026 年 4 月，团队一次性销毁了价值 3.7 亿美元的 PUMP 代币（约占流通供应量的 36%），并将后续收入的 50%锁定为持续销毁。但 PUMP 目前报价约 0.0016 美元，FDV 约 14 至 17 亿美元。
pump.fun 的年化收入约为 Hyperliquid 的一半多，但 FDV 不到 Hyperliquid 的 3%。如果回购机制是估值的核心驱动力，这个倍数差距无法解释。
Ansem 的解释：信任溢价才是定价核心
Ansem 认为，市场给 Hyperliquid 的高估值，根源在于 Jeff（Hyperliquid 创始人）和团队建立起的信任。
他在帖子中列举了几点：Hyperliquid 从未过度承诺，团队只专注于出产品；用户奖励严格按照事先确定的链上指标分配，没有暗箱操作；核心用户群对 Jeff 和团队有极高的信任评级。Ansem 原话称，这种信任溢价「是代币交易得这么好的一个主要原因」。
Hyperliquid 的历史行为确实支撑了这一判断。该项目没有接受 VC 投资，总供应量的 70%分配给社区；2024 年 11 月启动时的大规模空投兑现了早期承诺；平台在 2026 年 2 月市场抛售中展现出韧性，表明用户群包含大量依赖平台进行日常交易的严肃交易者。
pump.fun 的问题：10 亿美元收入，承诺的空投一年没兑现
Ansem 对 pump.fun 的批评更为直接。
他指出，pump.fun 累计收入超过 10 亿美元，在 ICO 中又募集了 10 亿美元，但承诺给用户的空投从未兑现。据 Protos 报道，pump.fun 在 2025 年 7 月 9 日宣布 PUMP 代币 ICO 时明确表示「airdrop coming soon」，承诺将 24%的供应量分配给社区。截至 2026 年 7 月中旬，这一承诺已经过去整整一年，空投仍未落地。
Ansem 此前在 6 月 25 日就曾公开批评过这一点：「pump.fun 是加密行业唯一一个持续维持注意力好几年的应用，OpenSea 都没做到。但人们愤怒是因为他们承诺了 24%的空投却从未兑现，现在就坐在现金上。」
2026 年 4 月的 3.7 亿美元代币销毁本意是修复信任，但社区反应适得其反。部分用户认为，这些被销毁的代币原本应该用于空投分配，销毁等于直接消灭了社区应得的份额。据 Cryptopolitan 报道，社区对此举的普遍解读是「加深了不信任」。
Ansem 在最新帖子中做了一个假设：如果 pump.fun 认真兑现空投承诺，回应核心用户的关切，代币价格可能会上涨 10 到 15 倍，同时交易量、关注度和平台收入也会实质性提升。
