The DeFi Déjà Vu：万字长文剖析当前DeFi困局

2018年8月，Dharma Labs 联合创始人和首席运营官 Brendan Forster怀着去中心化金融会成为未来主流的信念，首次提出「DeFi」的概念。他在《Announcing De.Fi, A Community for Decentralized Finance Platforms》一文认为「DeFi」项目需要满足以下四个特点： 构建在去中心化公链上、金融应用、代码开源、具备完整的开发者平台。

但在提出「DeFi」一周年之际，Dharma Protocol平台却被曝出用户无法正常提币，等待多时仍然无回应，官方随后回应为“软件前端bug”并暂停了新的借贷合约创建。近期，Dharma更是关闭了全部产品的运行，官方称正在进行重大升级，但回归期限未定。

预测市场平台 Veil 在2019年7月宣布关闭，作为由 Paradigm 、红杉资本等知名风险投资机构投资的明星项目，仅仅在运营6个月之后惨淡收场。

曾经备受热捧的「DeFi」生态究竟怎么了？

一、「DeFi」生态——理想主义者的乌托邦

如果把锁仓金额看作「DeFi」市场总体规模的衡量标准，在2019年4月之前，整体生态的总市值只有不到3亿美金，随后的两个月时间，总的锁仓金额增长了近6倍，最高达到了近17.2亿美金，目前稳定在11亿美金左右。

图1：Defi项目锁仓金额分布     数据来源：Dapptotal

如果「DeFi」本身是一个单一的币种，那么市值的应该跟TRON、Cardano相当，市值排名在Coinmarkcap的10名左右（如图2）。

图2：Coinmarketcap市值排名      数据来自：Coinmarketcap

但是将「DeFi」锁仓金额按照ETH的数量来进行统计时（如图3），可以发现整体锁仓的ETH从2019年4月的233万ETH，上升到6月25日的277万ETH，上涨幅度只有18.8%，最开始「DeFi」生态的锁仓金额暴涨只是因为同期ETH的价格翻了2倍。

图3：Defi生态ETH锁仓数量    数据来源：DappTotal

除去占据「DeFi」50%以上锁仓比例的Maker之后，也可以发现其余「DeFi」项目尽管在19年有了不小幅度的增长（见图4），但：

• 总量仍然非常低，仅仅60万ETH，按照当前市值（ETH价格200美金计算），也不过1.2亿美金。
• 增长趋势放缓，最近30天锁仓ETH数量几乎没有增加（见图5）

图4：Defi 生态项目锁仓ETH    数据来源：DappTotal

图5：近30天Defi项目锁仓情况   数据来源：DappTotal

因此不难得出结论，「DeFi」生态当前仍然是：一小群人的狂欢，大多数人的孤单。

二、「DeFi」困局

微信之父张小龙这在阐释他的产品观是这样说道：“ 不要一开始就做一个大的变革， 把最紧急、最 核心的需求做到极致。”

再举个例子：2008年的8月，正好距今11年前，一个名为AirBed&Breakfast的网站上线，提供在沙发客家留宿检索的互联网服务。

刚上线的网站界面十分朴素，提供的服务是“在陌生人在留宿”，并且号称要让人们“忘记酒店”，这家公司现在被叫做Airbnb。尽管刚开始有各种各样的问题（比如安全问题、房源数量问题等），但它要解决的问题很简单：给旅行者比住酒店便宜又方便的住宿，这个问题它在一开始就成功地解决了。

图6：Airbnb网站最早的界面

如果区块链行业颠覆互联网不只是一时兴起的口号，不可否认，在产品设计和商业化层面仍然非常需要从互联网成功的落地经验里汲取精华。

那么，围绕「DeFi」的核心功能进行深入探索，首先抛去对虚拟货币用途的争论，我们假定当前虚拟货币仅仅用来交易，「DeFi」产品为服务于该项业务提供了两类工具：

• 借贷产品
• 交易产品

1.借贷类产品

根据「DeFi」借贷项目统计平台Loanscan.io的数据（图8），使用「DeFi」产品融资（借与法币绑定的稳定币，可以视为做多）的利率最优的为USDC，最低年化利率为5.96%，而USDC平均的年化借币利率约为11.74%。在「DeFi」里最常使用的稳定币DAI的平均年化借币利率为20%。

图8 Defi类项目稳定币借币利率     数据来源：Loanscan

而币安提供USDC借币的利率为每日0.02%（最初级客户VIP0)，对应年化7.3%，略高于5.96%的Defi最低利率而低于平均利率。那么对于Defi的用户来说，牺牲在大交易所借币便利性所换来的利率补偿并不明显，甚至很多融资利率超过了中心化产品。

因此，「DeFi」里融资并不是个非常吸引人的选项，除了用户体验不佳和使用门槛高之外，利率并不具有更强的吸引力。

再看「DeFi」提供借币的利率，ETH最低可以提供1.01%的年化利率，平均借币利率也仅有3.4%，相比于币安的年利率7.3%要低一半还多（而OKex、火币的借贷利率更高）。那么是否在「DeFi」产品里借ETH是更划算的呢？

我们以提供最低借币利率的Dydx为例，要求起始的质押率不低于1.25倍，最低的质押率不低于1.15倍，这意味着用户要借100美金的ETH，需要抵押的资产不能低于115美金，起始阶段不低于125美金，用户借币的背后需要有超额的资产进行抵押。

图9 Defi类项目数字资产借币利率     数据来源：Loanscan

而在币安借币的风险率（Margin Level）≤1.1时，系统会执行强制平仓流程，风险率是总资产的市值跟借款与利息之和的比值，因此用户要借100美金的ETH，只需要90.9美金的资产。可以看出尽管在借ETH的利率上「DeFi」产品更有优势，但由于需要超额抵押，相对来说资金的利用效率是更低效的。

2.交易类产品

以0x协议、IDEX为代表的去中心化交易所是在「DeFi」概念之前去中心化金融产品主要方向。

根据DappTotal统计，交易量排名前10的交易所24h交易量总和为27000ETH（2019年8月15日），大致相当于ETH所有交易对排名的60位左右。也就是说Top10去中心化交易所的所有币种的交易量加起来与一个小交易所ETH一个交易对的量相当。

图10 Dex类项目统计    数据来源：DAppTotal

而交易量的不足背后反映了流动性的问题，伯克利大学的研究员Justine Humenansky将去中心化提供流动性的方式分为两类：委托单模式（0x）和汇聚流动性的做市商模式（如Kyber）。而在汇聚流动性的做市商中有一类比较特殊的称为：自动做市商（AMM），比如Bancor和Uniswap。

委托单模式有明显的流动性上的缺陷，这里不做具体分析。自动做市商通过算法基于预定义的公式向交易者报价来做市提供了随时可获得的流动性，Placeholder基金的Alex Evans将其比喻MMORPG游戏，用户只需要跟资产池进行交易。但Uniswap对于交易者来说，指数级别的交易滑点让大笔交易变得非常不经济。

如图11所示，在交易金额超过$10,000之后价格开始明显上升，$100,000之后价格滑点大幅度攀升，而$1,000,000之后价格已经呈指数级向上。

图10 Uniswap上ETH与DAI不同交易量下的价格变动关系

相对来说值得乐观的是，Uniswap很好地满足了单笔金额在$10,000以下的交易需求，按照Defi Pulse所统计Uniswap当前的锁仓总量43.9K ETH计算，在价格不变（1ETH=$180市场价格）的前提下可以1万美金的订单成交790笔。（注：实际成交数应该远小于此数目，原因是储备池变小后的成交滑点会变大。）如果进一步降低每笔的交易金额，以$10为例（由于承担交易和gas费用，单笔金额再低意义不大），则可以接受79万笔，这个交易数目已经可以满足一些小额兑换场景的应用了。

问题在于，如果未来某个小额兑换场景被打通，对于更加高频的需求来说，总量79万笔的资金负载也并不算宽裕。而对当前投机为主的交易市场来说，显然仅仅几百笔过万美金订单的交易承载量的确微不足道。

三、「DeFi」or Dilemma

在加密货币的发展历程中，已经有无数个案例证明了这样一个事实：创造者的初衷往往基于理想主义精神和对未来的自我诠释，但现实总是不思进取地用熟悉的语境给新事物赋予最终的定义。

中本聪将比特币描绘为一种“点对点的电子现金”，寄希望于颠覆现有的货币体系，也因此早期的信仰者充斥着自由主义者和奥派死忠；当比特币开始被时代的浪潮裹挟着拥抱大众的时刻，不得不放弃对“货币化”的冀望，“数字黄金”的避险和投机价值的研究成为比特币的主流定位。

无独有偶，市值仅次于比特币的以太坊最初设想是构建一个去中心化“世界计算机平台”。在17年因为众筹而市值疯狂爆发之时，以太坊社区也许不会想到自己成为了世界上最赚钱的“众筹机器”。联合创始人Joseph Lubin不久前为以太坊提出一个更为务实的远景：“去中心化的全球结算层”。从“世界计算机”到“全球结算层”，可以看到曾经过于理想化的愿景在逐渐落脚。

由上，不难归纳出商业社会朴素的价值标尺： 效率、金钱。

一个成功的商业产品需要为用户提供的价值要么是提高其生产效率，要么能够为客户带来利润，节约成本。无论是采用何种技术方案，或者遵照何种设计哲学，最终仍然要回到这两个价值标尺进行衡量，这也是商业的“第一性原理”。

回想一下最初我们因何期望「DeFi」，不外乎如下几个原因：

• 抗审查性
• 透明性
• 可编程金融（可组合性）
• 自托管（无中心化对手方风险 ）

暂且不论特点是否必须要依靠区块链完成，也不讨论哪些是“伪需求”，我们假设它们都是未来金融环境所必要的因素，并且依赖高度去中心化的区块链完成。

那么，代价是什么？

矛盾1：抗审查性<>资金利用效率

Loanscan上「DeFi」类项目的平均质押率超过3倍（319%），最高的Compound v1需要4.74倍的资产质押，也就是意味着要借出100美金的资金，需要抵押价值接近500美金的数字资产。而币安上用户要借100美金的ETH，只需要90.9美金的资产，两者的资金利用率利用率之比可以说相差巨大。

图11 「DeFi」项目质押率       数据来源：Loanscan

Scalar Capital的Linda Xie认为「DeFi」产品之所以资金利用效率极低，其原因是缺乏合适的去中心化身份和声誉体系。一种解决方式是打通政府和银行机构对于个人征信的数据，来确认个人信用；另一种解决方式可借鉴传统金融P2P借贷，引入类似FICO 评分系统的分数，提供一些额外的数据信息，比如房屋所有权、收入和就业时间、社交媒体声誉、以前贷款偿还历史、其他信誉良好的用户担保等。

但无论如何，利用个人信用提高资金杠杆的做法需要暴露个人的信息，与「DeFi」抗审查的初衷相违背。

矛盾2：透明性<>安全性

-「DeFi」产品尤其强调其透明性特征，其交易链上可查，不会存在中心化机构从中作恶的风险。但硬币的另一面，以0x的委托单形式为例，开放式委托单Maker的挂单被中继方汇总，这时TMiner一方看到中继方汇总的订单流（正所谓透明性的体现），则可以通过支付较高的Gas Fee提前成交，所谓Front-Running。

对于Front-Running问题，目前也出现不同的解决方法，如Nate Hindman提出的基于Bancor协议的改进方案，StarkWare和0x在合作的Starkdex基于零知识证明的解决方案等。但总体来说都还处于研究或者测试阶段，实际效果仍然未经验证。

-预言机作为「DeFi」的公开性、透明性而出现的工具发挥着至关重要的作用，由于「DeFi」构建于智能合约上，智能合约获取非区块链的数据必须通过一类工具，即预言机。预言机用来确保「DeFi」生态与外部交互的过程足够公正、透明。

但单点风险也由此产生，资产平台Synthetix 在19年6月遭遇 oracle 的攻击，攻击者总共捕获了 3700 多万 sETH。如果建立多个Oracle Feed提取数据，则又意味着系统在健壮性提升的同时，复杂性也随之增加。

矛盾3：去中心化程度<>流动性

区块链底层技术的性能限制是个许久以来被诟病的问题，但这远远无法充分解释「DeFi」生态的流动性缺乏。相较以太坊快几十倍的公链层出不穷，部分「DeFi」应用也无须高频的链上交互，但都没能摆脱流动性干涸的共同终局。

以交易所举例，由于产品可操作性、技术的复杂度和Gas fee等原因，你很难想象专业交易员在去中心化交易所做市来提供流动性，而目前的市场发展阶段，即便是中心化交易所大部分流动性也来自做市商。

在Defi的交易环境中，Uniswap巧妙地设计了自动做市商机制，即做市商只需要存入币提供流动性即可以获得收益，收益是累计的交易费与由价格波动导致的暂时性亏损（impermanent loss）之间的差值。

图12 Uniswap做市商收益率分析(1)      数据来源：Uniswap.io

Mohamed Fouda在《Uniswap的做市损益分析》一文中对不同交易量和价格变化下做市的收益进行测算。结果发现：1）当价格发生重大变化时，尤其是在交易量同时还较低的时候，做市活动会让做市商蒙受损失，回报不如持有资产。2）交易量越大，交易手续费越高，做市业务的利润也就越高。

图13 Uniswap做市商收益率分析(2)      数据来源：Uniswap.io

因此对于去中心化「DeFi」产品的使用者，需要更方便通过提供流动性赚钱的“散户做市商”来说，更有的策略是根据价格变化而增加或者减少供应的代币数量，以及在计算持有资产还是提供做市服务之间进行抉择，这种门槛甚至可能抵消「自动做市机制」给散户带来的便利。

而机构投资者则会采用更便利，收益更高的中心化市场进行做市。这进一步缩小了Uniswap上的交易量，从而让做市收益更低，形成负反馈的不良循环。

四、「DeFi」前路在何方

BitTorrent作为最大的P2P文件分享协议，曾经在2006年最高峰时期占据了整个互联网流量的70%，鼎鼎大名如魔兽世界的在线更新就是采用BT的技术进行下载分流。毫不夸张地说，BitTorrent是汇聚了最多用户流量的去中心化应用。

但2018年却被波场以仅仅1.4亿美金收购，被收购后的第30天，创始人Bram Cohen宣布离职。对于惨淡收场的结局，在BitTorrent工作了十年的资深员工Simon Morris从中总结的几个去中心化应用的经验值得在此处提及：

1. 尽管BitTorrent生态系统已经有了一定规模，而且获得了足够的行业影响力，但是作为一种颠覆创新技术，BitTorrent公司本身似乎从来没有靠技术本身获得成功。
2. 虽然BitTorrent是一个非常伟大的想法，但却不是一个好的商业模式。去中心化释放了一个尝试颠覆传统规则且不可阻挡的“暴徒”，但是我们不能把规则破坏者误认为是互联网的未来赢家。
3. 随着BitTorrent的出现，整个“文件”的概念似乎从人们的视线中消失了，我们发现很多旧媒体以一种全新的、更好的形式重生了，这方面最典型的例子就是音乐流媒体提供商Spotify和视频内容服务提供商Netflix.
4. BitTorrent技术的确带来了颠覆创新，但利用这一技术成果的“赢家”其实都摆脱了去中心化的外表。对于像Spotify和Netflix这样的公司，他们根本没有必要采用去中心化技术，因为这样反而增加了复杂性，结果也会让事情变得更糟、用户体验也会更差。但不可否认的是，他们的成功得益于所谓的“范式转换”，即一种将“文件”抽象化的颠覆性创新

具体来说，未来「DeFi」的发展一种较为可能的方式是分两阶段发展：

第一个阶段，将单一功能做到100%可用，形成商业场景的闭环。

「杠杆借贷交易」可以说是目前去中心化金融产品应用的最大场景，但「DeFi」类资产抵押金额最高的Maker做到了有效地加杠杆，却缺少交易功能。根据StableCoinindex的数据，DAI目前24小时交易量为1400万美金，排名稳定币的第5名，尽管排名不低，但跟排名前4相差巨大，相比于排名第一的USDT24小时170亿美金的交易量，仅为其0.08%。

图14  稳定币市值与交易量排行       数据来源：cryptoslate

交易对数量上，根据Coinmarketcap数据，DAI的交易对（不包括0交易量）的约有77个，而USDT的交易对不完全统计就有超过400个。

如果说Maker当前完成的工作进度是50%，那么后续Maker需要给DAI寻找交易场景，不断提高DAI在交易所中的交易对数量和交易金额。不要因为「DeFi」给自己套上枷锁，跟大的中心化交易所进行合作未尝不是一条可选之路。

再看Uniswap，AMM的模型已经初步跑通，下一步要达到场景的闭环，需要的就是小微交易的兑换环节。上述文章已经说明大金额交易不适合AMM，那么可能的场景是什么？游戏里代币的兑换商，抑或是小额支付（话费充值/线下购物……）？

第二阶段，范式转换的诞生。

在BitTorrent技术消灭了「下载」之后，流媒体和在线试听的Sportify、Netflix在软件零售商的遗骸中屹然崛起。

当去中心化的技术（区块链或许只是选项之一）足以推动传统金融中某个部分的功能进行范式转换，新商业体的构建才能开始浮出水面。

总而言之，「DeFi」的设计者们首先要做的是需要脱掉乌托邦幻想者清高的身份，从社区化松散的组织到进化到更高效率的商业化运营，开始真实应用场景的建设。

结语

Placeholder VC研究员Mario Laul用“the DeFi Déjà Vu”一语来形容「DeFi」生态凋零而产生的恍惚之感，回望「DeFi」热潮之际，曾经纷纷豪言颠覆传统金融的场面仿佛恍若隔世。

但也许，就是「DeFi」落入绝望之谷的此时，也正是Buidl们建造新金融秩序巴别塔最好时机 。

"Space View" by Partho Mondal

注： 本文内容仅代表个人，不代表所供职机构意见。

【参考文献】

1. "P&L analysis of Uniswap Market Making"，by Mohamed Fouda
2. “Trade-Offs: Decentralized Exchange”，by Justine Humenansky
3. “DeFi: What it Is and Isn’t”，by Justine Humenansky
4. “The future of decentralized finance” by Linda Xie
5. “Uniswap Deep Dive”by ZPX | Satoshi&Co Newsletters
6. “UniSwap Traction Analysis”  by Ganesh

来源：预见家Foreseer（公众号：yujianjia2020）

作者：蒋新JX