作者： Zack Pokorny，Galaxy Research 研究助理
编译：佳欢，ChainCatcher
2026 年第二季度是自 2022 年第四季度以来，CeFi、DeFi 以及抵押债仓（CDP）稳定币中加密资产抵押部分首次同时出现下降的季度，市场延续了此前的去杠杆趋势。
与上一轮熊市周期相比，当前最明显的区别在于，未偿贷款正在以稳定、阶梯式的方式下降，而不是突然崩塌。
2022 年第二季度，加密资产抵押借贷市场规模暴跌超过 55%，随后在第三和第四季度又分别下降 9% 和 29%。相比之下，在最近这一轮去杠杆周期中，市场连续三个季度的降幅分别只有 10%、5% 和 17%。
在我们看来，这种相对温和的节奏意味着当前的去杠杆过程健康得多，主要是由市场主动收缩推动，而不是强制清算或机构违约倒闭造成的。
如果未来几个季度借贷活动继续收缩，我们预计这种阶梯式下降还会持续，而不是重演 2022 年去杠杆过程中那种剧烈且连锁式的损失。
企业财库方面也出现了一定程度的去杠杆，主要原因是 Strategy 在 2026 年 5 月回购了 15 亿美元债务。这使企业用于补充数字资产财库策略的债务规模下降至 161 亿美元，大致回到了这些公司 2025 年 7 月时的债务水平。
期货市场方面，第二季度末未平仓合约（OI）基本持平，环比下降 3.08%，至 1,032 亿美元。
不过，这一相对温和的整体降幅掩盖了市场内部更明显的变化：BTC 未平仓合约下降 6.24%，至 450.4 亿美元；ETH 未平仓合约下降幅度更大，减少 26.31%，至 219.9 亿美元。截至季度末，BTC 和 ETH 合计占期货未平仓合约总量的 65%。
值得注意的是，期货市场的这种相对稳定并没有一直持续。到 7 月底，未平仓合约已经重新升至约 1,140 亿美元，其中 BTC 未平仓合约反弹至约 480 亿美元，ETH 则回升至 257.4 亿美元，双双脱离第二季度低点。
下方市场版图展示了 CeFi 和 DeFi 加密借贷市场中一些主要的历史与现有参与者。随着加密资产价格暴跌、市场流动性枯竭，一些贷款规模最大的 CeFi 借贷机构在 2022 年和 2023 年倒闭。这些机构在下图中以红色警示点标记。
图：CeFi 与 DeFi 加密借贷市场主要参与者，以及 2022 至 2023 年倒闭的主要 CeFi 借贷机构
下表比较了我们此次市场分析所覆盖的 CeFi 加密借贷机构。其中部分公司同时向投资者提供多种服务。例如，Coinbase 的核心业务是交易所，但也会通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。不过，本次分析只统计这些公司的加密资产抵押贷款规模。
图：主要 CeFi 加密借贷机构及其加密资产抵押贷款规模
截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追踪到的 CeFi 未偿借款规模为 229.8 亿美元，环比下降 9.62%，即减少 24.5 亿美元。相比 2023 年第四季度熊市低点的 68 亿美元，则增长了 161.4 亿美元，增幅达到 235.94%。不过，目前 CeFi 未偿借款规模仍较 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史高点低 37.16%。
第二季度，CeFi 借贷机构的整体贷款规模有所收缩，但这种下降主要来自 Tether 未偿担保贷款的减少。Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 的贷款规模在第二季度均有所增长。
图：主要 CeFi 借贷机构第二季度贷款规模变化
在我们的分析中，Tether 仍然是占据主导地位的借贷机构，占 CeFi 借贷市场的 58.54%，较上一季度下降 371 个基点。如果再加上 Maple，其市场份额为 8.91%，较上一季度增加 52 个基点，以及 Nexo，其市场份额为 7.51%，增加 49 个基点，那么我们追踪的前三大 CeFi 借贷机构合计控制了 74.96% 的市场，较上一季度下降 270 个基点。
在比较各家机构市场份额时，需要注意 CeFi 借贷机构之间存在明显差异。部分机构只提供特定类型的贷款，例如仅接受 BTC 抵押、提供山寨币抵押产品，或者发放法币而非稳定币贷款；部分机构只服务特定类型的客户，例如机构或零售投资者；还有一些只在特定司法辖区运营。这些因素共同决定了不同借贷机构扩大业务规模的能力。
图：主要 CeFi 借贷机构的市场份额
下表详细列出了 Galaxy Research 获取各家 CeFi 借贷机构数据的来源，以及计算其贷款规模所采用的方法。DeFi 和链上 CeFi 的借贷数据可以直接从链上获取，数据透明且容易访问，而获取 CeFi 数据则困难得多。这主要是因为不同 CeFi 借贷机构对未偿贷款的统计方式并不一致，公开信息的频率也各不相同，同时这类数据本身通常也较难获取。
注：私人第三方借贷机构提供的数据尚未经过 Galaxy Research 正式核验。
图：Galaxy Research 对各 CeFi 借贷机构的数据来源及贷款规模计算方法
第二季度，DeFi 借贷应用中的美元计价未偿贷款连续第三个季度下降，减少 77.9 亿美元，降幅 27.61%，至 204.3 亿美元。将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并计算，截至季度末，加密资产抵押未偿借款总额为 434.1 亿美元，环比减少 102.4 亿美元，降幅 19.08%，其中主要来自链上借款规模的收缩。
值得注意的是，这是自 2023 年第三季度以来，CeFi 未偿贷款规模首次超过 DeFi 借贷应用。
注：CeFi 总贷款规模与 DeFi 借款之间可能存在重复计算，因为部分 CeFi 机构会借助 DeFi 应用向链下客户提供贷款。例如，假设一家 CeFi 借贷机构将闲置 BTC 作为抵押品，在链上借入 USDC，随后再将这些 USDC 借给一位链下借款人。
在这种情况下，这家 CeFi 机构的链上借款既会被计入 DeFi 未偿借款，也会出现在该机构的财务报表中，被记录为向客户发放的未偿贷款。
由于缺乏充分的信息披露或链上地址归属数据，很难将这种重复计算完全剔除。
图：CeFi 与 DeFi 加密资产抵押未偿借款规模对比
由于 DeFi 借贷应用的未偿借款环比降幅明显超过 CeFi 平台，DeFi 此前相对于 CeFi 的领先优势在第二季度消失。截至 2026 年第二季度末，DeFi 借贷应用的市场份额下降至 47.05%，环比下降 555 个基点，低于 2026 年第一季度末的 52.6%。
图：CeFi 与 DeFi 借贷市场份额变化
第三个组成部分，即 CDP 稳定币供应量中由加密资产抵押产生的部分，环比减少 10.9 亿美元，降幅 7.86%。同样，CeFi 总贷款规模与 CDP 稳定币供应量之间也可能存在重复计算，因为部分 CeFi 机构可能通过抵押加密资产铸造 CDP 稳定币，为其向链下客户提供的贷款融资。
总体来看，2026 年第二季度，加密资产抵押借贷规模减少 113.3 亿美元，下降 16.78%，至 561.6 亿美元。相比 2025 年第三季度 786.9 亿美元的高点低 40.13%。
图：加密资产抵押借贷总规模及不同组成部分的变化
截至 2026 年第二季度末，DeFi 借贷应用占整个加密资产抵押借贷市场的 36.37%，较 2026 年第一季度下降 544 个基点；CeFi 平台占 40.93%，增加 324 个基点；CDP 稳定币供应量中由加密资产抵押产生的部分占 22.7%，增加 220 个基点。
如果将 DeFi 借贷应用与 CDP 稳定币合并计算，链上借贷平台仍占整个市场的 59.07%，较 2026 年第一季度下降 324 个基点。
图：DeFi、CeFi 与 CDP 稳定币在加密资产抵押借贷市场中的份额
自 2025 年 9 月 19 日达到 471.3 亿美元的历史高点以来，DeFi 借贷应用中的未偿借款已经大幅缩水。截至 2026 年 7 月 21 日，链上借贷规模为 219.4 亿美元，相比高点减少 251.9 亿美元，降幅达到 53.45%。
图：DeFi 借贷应用未偿借款规模自 2025 年高点以来的变化
自 2026 年第一季度末以来，DeFi 未偿借款的回撤进一步加剧，但近期已经开始略有缓和。
图：近期 DeFi 未偿借款回撤幅度变化
第二季度，稳定币加权平均借款利率有所上升。按照七日移动平均值计算，从 3 月 31 日到 6 月 30 日，稳定币借款利率提高了 27 个基点。季度结束后，稳定币利率继续上涨至 3.88%。
这一指标综合了借贷协议中的借款成本与 CDP 稳定币铸造费用，并按照未偿借款规模进行加权。
图：稳定币加权平均借款利率走势
下图进一步拆分了通过借贷应用借入稳定币的成本，以及使用加密资产抵押铸造 CDP 稳定币的成本。两类利率走势非常接近，不过 CDP 稳定币铸造利率通常波动更小，因为这些利率会定期人工调整，并不会完全跟随市场同步变化。过去 21 个多月里，两类利率都以联邦基金利率作为下限。
图：DeFi 稳定币借款利率、CDP 稳定币铸造利率与联邦基金利率对比
整个第二季度，USDC 的基准场外交易（OTC）借贷利率在 4.25% 至 5% 之间波动。截至季度末，该利率为 4.25%，并一直维持至 8 月 3 日。
图：USDC 链上及 OTC 借贷利率走势
下图追踪了与上述相同的利率指标，但对象换成 USDT。与 USDC 的 OTC 利率一样，USDT 的相关利率也在 4.25% 至 5% 之间波动。
图：USDT 链上及 OTC 借贷利率走势
下图展示了多个借贷应用和区块链网络上 Wrapped Bitcoin（WBTC）的加权借款利率。链上借入 WBTC 的成本通常较低，因为封装比特币主要被用作链上市场的抵押品，市场对借入 WBTC 本身的需求并不高。与稳定币不同，链上 BTC 借款成本相对稳定，因为用户借入和偿还 BTC 的频率较低。
第二季度，链上 BTC 借款利率在 0.44% 至 0.5% 之间波动。
图：BTC 链上加权借款利率走势
整个第二季度，BTC 链上与链下场外市场借款利率之间长期存在的差距依然存在。在 OTC 市场，BTC 借款需求主要来自两个方面：1）做空 BTC 的需求；2）将 BTC 作为抵押品，借入稳定币或现金。前一种需求在链上借贷市场并不常见，因此形成了链上与 OTC 市场 BTC 借款成本之间的利差。
整个第二季度，BTC 的 OTC 借贷利率保持不变，为 1%。
图：BTC 链上与 OTC 借款利率对比
下图展示了多个借贷应用和区块链网络中 ETH 与 stETH，也就是通过 Lido 协议质押 ETH 获得的代币的加权借款利率。历史上，ETH 的借款成本通常高于 stETH，因为市场对 ETH 本身的借款需求更高。用户经常借入 ETH 进行循环加杠杆，以放大自己对以太坊网络质押 APY 的敞口，并将通过 Lido 质押 ETH 获得的 stETH 作为抵押品。
因此，在正常市场环境下，ETH 借款成本平均会在以太坊网络质押 APY 上下 50 个基点的范围内波动。一旦借款成本超过质押收益率，这种策略就不再具有经济性，所以 ETH 借款 APR 很少会长期高于质押 APY。
与 WBTC 类似，stETH 的借款成本通常也较低，因为这种资产主要被用于充当抵押品。
图 ：ETH 与 stETH 链上加权借款利率走势
用户可以将能够产生收益的流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）作为抵押品，以较低、甚至净成本为负的利率借入 ETH。这种资金成本上的优势推动了一种循环加杠杆策略：用户反复存入 LST 和 LRT 作为抵押品，借出未质押的 ETH，将其质押，再用新获得的 LST 和 LRT 继续借入更多 ETH，从而放大自己对 ETH 质押 APY 的敞口。
这种策略只有在 ETH 借款成本低于 LST 和 LRT 获得的质押 APY 时才能成立。除少数几个特殊时期外，用户大多数时候都能够顺利执行这一策略。
图：ETH 循环质押策略的借款成本与质押收益关系
与比特币类似，通过链上借贷应用借入 ETH，历史上通常也比通过 OTC 市场借入更加便宜。这主要由两个因素造成。首先，与 BTC 类似，链下市场存在来自做空者的 ETH 借款需求，而这种需求在链上并不常见。
其次，以太坊质押 APY 构成了链下 ETH 借贷利率的下限。因为如果收益率低于直接质押 ETH 可以获得的收益，资产提供者就没有太大动力把 ETH 存入链下平台，链下平台也缺乏以低于质押收益的利率向外放贷的动力。相比之下，在链上市场，以太坊质押 APY 往往构成 ETH 借贷利率的上限。
图：ETH 链上与 OTC 借贷利率及以太坊质押 APY 对比
以下是对 Aave V3 Core 实例借贷簿进行过滤后的详细分析。Aave V3 Core 是目前最大的链上借贷市场。我们使用了以下筛选条件：
根据 2026 年 8 月 7 日的快照，在应用上述筛选条件后，共有 19,073 笔未偿贷款。尽管 Aave 的“高效模式”（Efficiency Mode，e-mode）贷款数量只占全部未偿仓位的 8.91%，但 e-mode 与普通贷款所对应的未偿债务规模大致各占一半。在 e-mode 贷款中，借款资产与抵押资产的价格具有较高相关性，例如 ETH 和 WETH。
与 Galaxy Research 上一次在 2026 年 4 月 22 日分析 Aave 借贷簿时相比，这一比例已经有所下降，当时 e-mode 与普通贷款的债务规模大约为 60/40。变化主要来自 e-mode 未偿债务规模的下降。
图：Aave V3 Core 中 e-mode 与普通贷款的仓位数量及债务规模分布
下表总结了经过筛选的借贷簿中按照债务加权计算的风险指标，并分别列出全部仓位、e-mode 仓位和普通仓位。
平均而言，e-mode 借款人的杠杆明显更高。其债务加权 LTV 约为 90%，债务加权健康因子约为 1.06，债务权益比约为 10.7。这意味着，只要抵押资产价格出现较小幅度的冲击，大量此类贷款就可能迅速进入压力状态。
相比之下，非 e-mode 贷款拥有明显更大的安全垫，其债务加权 LTV 约为 49%，HF 约为 1.79，D/E 约为 1.07。这也在一定程度上补偿了借款资产与抵押资产缺乏价格相关性所带来的风险，例如使用 cbBTC 作为抵押品借入 USDC。
债务加权平均值的计算公式为：
D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di
计算范围仅包括 Ci > Di 的贷款，其中 Di 表示单个仓位的债务，Ci 表示其抵押品价值。
图：Aave V3 Core 全部仓位、e-mode 与普通贷款的债务加权风险指标
下一张表将 Aave V3 Core 中所有已启用的抵押资产，按照各类资产在统计样本中对应的美元价值进行排名。与 ETH 相关的抵押资产占据主导地位：WETH、Etherfi 的封装再质押 ETH（weETH）以及 Lido 的封装 stETH（wstETH）分别约占 24%、16% 和 14%，三者合计占全部可用抵押品的 54.6%。WBTC 同样占有较大份额，约为 14%。
因此，少数几种资产实际上承载了整个借贷簿中的大部分抵押资产。除此之外，稳定币和其他收益型代币也占据规模较小但仍然具有一定意义的份额。
图：Aave V3 Core 各类抵押资产的美元价值及市场份额
下表按美元规模及占样本总借款额的比例，对借入资产进行排名。WETH 在负债端占据主导地位，占比略高于 37%。考虑到市场中存在大量以 ETH 相关资产作为抵押品进行循环加杠杆的策略，这一结果符合预期。
稳定币借款规模同样很大，USDT 和 USDC 合计占总借款约一半，其中 USDT 约占 28%，USDC 约占 22%，其他资产的占比则明显较小。
与我们上一次分析 Aave V3 Core 借贷簿时相比，WETH 在未偿负债中的占比已经从 51.1% 明显下降，这也与前面提到的 e-mode 贷款规模减少相吻合。
图：Aave V3 Core 各类借入资产的美元规模及占比
在 e-mode 贷款中，抵押品高度集中于 ETH 流动性质押和再质押封装资产。仅 weETH 一项就约占这一类别抵押品的 42%。如果再加上 rsETH 和 wstETH，这类资产合计约占 e-mode 抵押品的 66.2%。
因此，从风险角度看，e-mode 与其说拥有“多样化的抵押品”，不如说本质上是一种高度集中的以太坊质押基差押注。
图：Aave e-mode 各类抵押资产的构成，其中 ETH 质押和再质押资产占据主导
在 e-mode 借款中，负债几乎完全以 WETH 为主。WETH 单独就占 e-mode 总债务的约 73%。当用户以与 ETH 高度相关的资产作为抵押品，再借入 ETH 进行循环加杠杆时，这样的结果完全符合预期。
稳定币借款仍然占有一定规模，USDT、USDe 和 USDC 合计约占 e-mode 借款的百分之十几。
图：Aave e-mode 各类借款资产构成，WETH 占据绝对主导
下表按照不同抵押资产，对涉及这些资产的 e-mode 仓位进行排名，同时展示债务加权风险指标，以及在适用情况下，对抵押品集中度不低于 99% 的单一资产子样本计算出的隐含循环次数。因此，与前面相对中性的市值排名不同，这张表更像是一张“哪种资产被循环加杠杆最狠”的排行榜。
流动性再质押和流动性质押 ETH 封装资产集中出现在排名顶部。这些资产的债务加权 LTV 较高，D/E 通常处于高个位数至十几倍区间，同时健康因子距离 1 并不远。这与高杠杆、反复进行的 ETH Beta 循环策略相吻合。
隐含循环次数按照每笔贷款分别使用以下公式计算：
Per-loan N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − L_i)) / L_i) / ln(L_i)
其中使用每笔贷款自身当前的 LTV，即 L_i，以及债务权益比，并只计算抵押品中某一单一资产占比不低于 99% 的子样本。最终报告的数值是各笔贷款 N_i 按照债务规模加权后的平均值。
如果某笔贷款的 L_i 不属于 (0,1) 区间、对数参数为非正值，也就是杠杆已经超过 L_i/(1−L_i) 对应的循环上限，或者计算结果不是有限值，则会被剔除。
只有流动性质押 ETH、流动性再质押 ETH、收益型稳定币或 Pendle PT 资产中至少存在一笔符合条件的贷款时，才会显示相关数值。
图：不同 e-mode 抵押资产的杠杆水平、健康因子及隐含循环次数
我们目前追踪到 161 亿美元未偿债务，这些债务被企业用于直接购买数字资产，或者为其数字资产财库策略提供资金支持。
由于 Bloomberg 对 Strategy 优先股的追踪存在限制，公司已发行 STRC 股份规模增加的时间点在时间序列中可能存在偏差。不过，总债务发行规模仍能较好地代表公司的未偿负债。
第二季度，数字资产财库公司（DAT）发行的未偿债务减少了 15 亿美元，主要原因是 Strategy 在 5 月完成了一笔 15 亿美元的债务回购。
图：数字资产财库公司用于购买或支持数字资产财库策略的未偿债务规模
下图详细展示了 DAT 所发行债务每季度实际应付的利息。
需要注意的是，Strategy 的 STRC 股息只有在董事会正式宣布，并且公司拥有法律允许使用的资金时才需要支付。不过，任何尚未支付的股息都会持续累积，并且必须在向较低级别证券进行分配之前优先偿付。
因此，STRC 的股息支付可能并不均匀，也不会按照固定时间间隔进行。
图：数字资产财库公司发行债务对应的有效季度利息支出
包括 DAT 所承担债务在内的加密相关未偿债务总规模，第二季度环比下降 15.08%。在 2025 年第三季度达到历史最高点之后，通过链上和链下渠道形成的未偿债务总额在 2026 年第二季度末降至 732 亿美元，并已经连续第三个季度下降。
图：链上、链下及数字资产财库相关加密债务总规模变化
包括永续合约在内的期货未平仓合约环比下降 3.08%，至 1,032 亿美元。7 月期间，未平仓合约重新开始上升，月底达到约 1,140 亿美元。
需要注意的是，期货未平仓合约的全部规模并不能直接被视为市场实际杠杆的绝对数量。这是因为其中一部分期货仓位可能与现货多头相互对冲，使交易者获得对标的资产的 Delta 中性敞口。因此，仅凭未平仓合约无法直接观察整个市场真实的总杠杆率。
图 ：包括永续合约在内的加密期货未平仓合约总规模
整个第二季度，BTC 期货未平仓合约基本在 440 亿至 620 亿美元之间震荡。季度初 BTC 未平仓合约为 480.4 亿美元，截至 6 月 30 日下降 6.24%，至 450.4 亿美元。此后 BTC 未平仓合约略有回升，到 8 月初重新达到约 480 亿美元。
图：BTC 期货未平仓合约第二季度及 7 月以来走势
第二季度 ETH 未平仓合约的下降幅度明显超过 BTC。季度初 ETH 未平仓合约为 298.4 亿美元，截至 6 月 30 日降至 219.9 亿美元，降幅达到 26.31%。
不过，自季度结束以来，ETH 未平仓合约已经反弹至 257.4 亿美元。
图：ETH 期货未平仓合约第二季度及 7 月以来走势
截至第二季度末，BTC 和 ETH 相关期货未平仓合约合计达到 670.7 亿美元，占整个期货市场的 65%。
在我们看来，2026 年第二季度进一步证明，在 2025 年 10 月 10 日期货市场大幅下跌之后，加密市场中的杠杆正在逐步被消化。
借贷市场正在“走楼梯下楼，而不是坐电梯下坠”。市场已经连续三个季度以相对可控的幅度收缩，而不是像 2022 年熊市那样，在单个季度出现大规模的断崖式下降。
企业财库债务和期货未平仓合约也呈现出类似趋势。市场正在经历的是受控回撤，而不是被迫去杠杆。与此同时，7 月初的数据也开始显示，未平仓合约和 DeFi 借款规模可能已经逐渐接近底部。
如果这一趋势持续下去，即使市场进一步收缩，其承受压力的能力也可能比上一轮周期更强，从而避免重演当时由连锁清算和机构违约引发的市场动荡。 从目前来看，市场的去杠杆仍在继续，但整体过程依然相对平稳。
