编辑 | 吴说区块链
TL;DR
· 一批转向 AI 与高性能计算（HPC）的上市比特币矿企，其估值逻辑正在从算力、比特币产量和 BTC 持仓，转向已通电容量、签约 IT 负载与项目交付能力。曾为挖矿准备的土地、变电站和电网接入，正成为 AI 数据中心争夺的稀缺资产。
· Core Scientific 2026 年第二季度高密度托管收入达到 1.367 亿美元，占总营收约 83%；自营挖矿收入则同比下降约 66% 至 2154 万美元，并录得约 1217 万美元毛亏损，显示其收入重心已由挖矿转向 AI 基础设施。
· TeraWulf 与 Anthropic 签署覆盖约 401 MW 关键 IT 负载、预计价值 190 亿美元的数据中心租约；Hut 8 也签下新增 352 MW、价值 98 亿美元的数据中心租约。不过，相关容量大多要到 2027 年至 2028 年才能陆续交付。
· “最值钱的是电”并非指规划中的 GW，而是能够按期通电、完成融资、建成高密度数据中心并由可靠客户长期承租的基础设施。VanEck 基于截至 2026 年 6 月 4 日的数据估计，相关企业当时仅交付了约 25% 的已租赁容量，近期资金缺口约为 500 亿美元。
过去，市场衡量一家比特币矿企，主要看三个指标：算力有多大、每天能挖出多少枚比特币、资产负债表上又囤了多少枚比特币。如今，对一批正在转向 AI 与高性能计算（HPC）的上市矿企而言，这套公式正在失效。
新的估值单位不再只是 EH/s 和 BTC，而是 MW 与 GW。投资者开始追问：一家矿企控制了多少已经通电或拥有明确并网安排的电力容量，其中多少已经签给 AI 客户，又有多少已经完成交付并开始计费。
这种变化背后，是两种截然不同的行业处境。比特币挖矿的单位算力收入持续承压，而 AI 数据中心对电力的需求仍在快速增加。国际能源署（IEA）2026 年 4 月更新预测称，全球数据中心用电量将从 2025 年约 485 TWh 增至 2030 年约 950 TWh，接近翻倍。IEA 此前还预计，美国数据中心将贡献 2024 年至 2030 年新增电力需求的近一半。
电力因此成为连接两个行业的稀缺资产。曾经为比特币矿机准备的土地、变电站、输电接入和长期购电安排，正在被重新配置为 AI 基础设施。矿企不再只通过计算生产比特币，也开始通过长期数据中心租约，将电力容量以及相应的建设和运营能力变现。
矿企转向 AI，首先不是因为 AI 的故事更好讲，而是传统挖矿业务的利润空间越来越窄。
2024 年比特币减半后，区块补贴降至 3.125 BTC。与此同时，全网算力与挖矿难度长期上升，单台矿机能够分到的收入被不断摊薄。VanEck 数据显示，截至 2026 年 7 月中旬，比特币 Hashprice 已降至约 30.6 美元/PH/s/日，过去 30 天全网矿工日均收入约为 2850 万美元，低效矿机已处于盈亏平衡线附近或跌破该水平。
对矿企而言，这意味着即使比特币价格没有继续大幅下跌，也可能因为竞争加剧而赚得更少。矿机必须持续更新，电价必须足够便宜，任何停机、难度上调或融资成本上升，都可能迅速侵蚀利润。
更重要的是，比特币挖矿本质上仍是一项商品化业务。同一代矿机产生的算力并没有明显差异，矿企很难仅凭品牌获得长期溢价，收入也随币价、手续费和全网难度实时波动。相比之下，AI 数据中心一旦与信用较强的客户签订长期租约，便有机会将电力接入、数据中心建设和运营能力，转换为期限更长、可预测性更高的现金流。
这正是矿企重新审视自身资产的起点：最有价值的可能不是机房里的 ASIC 矿机，也不是尚未出售的比特币，而是矿场背后已经获得的电力接入权。
Core Scientific 是这一变化最直接的样本。
2026 年第二季度，公司总营收为 1.642 亿美元，同比增长约 109%。其中，高密度托管业务收入达到 1.367 亿美元，占总营收约 83%，而上年同期仅为 1060 万美元。
与之相对，自营挖矿收入由上年同期的 6242 万美元降至 2154 万美元，同比下降约 66%。该业务当季成本为 3370 万美元，对应毛亏损约 1217 万美元，毛利率为 -56%；高密度托管业务则实现约 7998 万美元毛利润，毛利率为 59%。
同一批数据中心资产，在两种商业模式下呈现出完全不同的财务结果。截至 2026 年 7 月中旬，Core Scientific 已有 437 MW 客户电力容量开始计费，对应年化托管 GAAP 收入约 6.35 亿美元；其已签约客户电力容量约为 1.1 GW，潜在合同收入超过 240 亿美元。
这并不意味着转型已经完成。公司第二季度资本开支高达 7.975 亿美元，远高于同期营收，且已签约容量中仍有相当部分尚未开始计费。但它至少说明，矿企的财务重心可以在很短时间内发生改变：比特币产量下降，不再必然意味着公司收入同步下降，只要原本用于挖矿的容量能够被改造为可计费的客户电力容量。
如果说 Core Scientific 展示的是收入结构变化，那么 TeraWulf 和 Hut 8 展示的则是电力容量与数据中心建设、运营能力如何被长期合同重新定价。
2026 年 7 月，TeraWulf 与 Anthropic 签署一份为期 20 年的数据中心租约。协议覆盖其位于肯塔基州 Hawesville 的 Justified Data 园区，计划为 AI 负载提供约 401 MW 关键 IT 容量，预计在 2027 年下半年开始交付，并于 2028 年初全部投入运行。TeraWulf 表示，该合同在初始期限内预计带来约 190 亿美元合同收入，并预计获得投资级信用支持。
同月，Hut 8 宣布在得克萨斯州 Beacon Point 园区签下第二份为期 15 年、价值 98 亿美元的租约，新增 352 MW IT 容量，使同一客户在该园区的签约规模增至 704 MW。至此，Beacon Point 的基础期限合同价值达到 196 亿美元，而首个第二阶段数据厅预计要到 2028 年第二季度才开始交付。
这些交易反映出一个新的行业现实：在 AI 客户眼中，最难获得的未必是 GPU，而是能够在明确时间内上线的大规模电力。芯片可以采购，服务器可以部署，但输电线路、变电站、土地许可和电网接入往往需要数年时间。
比特币矿企恰好提前完成了其中一部分工作。为了追逐低价电力，它们过去十年不断寻找靠近发电端、拥有大规模负荷能力且允许快速建设的地点。此前，这些资产的用途是让数万台 ASIC 矿机持续运行；当 AI 数据中心面临电力瓶颈时，同一套选址与能源能力便获得了新的变现渠道。
矿企转型的本质，并不是简单地把矿机拔掉，再把 GPU 插上。
比特币挖矿可以容忍较高的中断率。矿企能够在电价上涨或电网紧张时主动关机，也可以把设备搬到另一座矿场。AI 训练与推理负载则要求更高的供电稳定性、网络带宽、冷却能力和系统冗余，高密度 GPU 机柜对数据中心设计提出的要求也远高于传统矿场。
这里的溢价并非来自将同一度电加价转售，而是来自将电力容量转化为高可靠性的关键 IT 负载。因此，真正获得溢价的不是“有电”本身，而是四种能力的组合：已经通电或拥有明确并网安排的电力容量、能够按期完成建设的工程能力、可以承受巨额前期投入的融资能力，以及能够签下长期租约的客户信用。
长期租约还改变了矿企的风险结构。挖矿收入取决于比特币价格、全网难度和交易手续费，几乎每天都在变化；AI 托管收入则更多取决于合同期限、交付进度和租户履约能力。前者更像大宗商品生产，后者则逐渐接近数据中心开发商或基础设施资产运营商。
这也解释了为什么市场开始关心“谁租用了这些数据中心容量”。一份由投资级超大规模云服务商支持的长期租约，可以帮助矿企以更低成本获得项目融资；同样 100 MW 容量，如果承租方规模较小、租期较短或信用较弱，其估值就会明显不同。
VanEck 在 2026 年 6 月发布的矿企 AI 基础设施估值框架中，以 Gross Energized Power 作为当前比较矿企企业价值的主要口径。其基于截至 2026 年 6 月 4 日的数据指出，已签下 AI 或 HPC 租约的公司，在这一口径下的估值倍数普遍超过 10 倍；几乎没有签约容量、仍主要展示远期电力储备的公司则约为 2 至 6 倍。这里的倍数并非市盈率、EV/Revenue 或 EV/EBITDA。
这意味着市场正在区分不同状态的容量：规划容量仍处于项目储备或开发设想阶段；已锁定电力容量已经取得电力协议或并网安排，但不一定已经通电；已通电容量已经具备实际供电条件；已交付计费容量则已经交给客户并开始产生收入。四者不能等价计算。
随着更多项目投入运行，估值标准还会继续变化。市场首先奖励拥有电力资源的矿企，随后奖励签下合同的矿企，最终则会回到更传统的问题：项目是否按时、按预算交付，每 MW 能产生多少现金流，资本回报率能否覆盖融资成本。
比特币矿企也由此出现分化。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等公司越来越接近数据中心开发与运营平台；MARA、CleanSpark 等仍保持较高的比特币挖矿敞口。未来所谓“矿业股”，可能不再是一个能够用同一套逻辑估值的板块。
AI 转型提高了矿企的估值上限，也带来了远高于传统挖矿的执行门槛。
VanEck 基于截至 2026 年 6 月 4 日的数据估计，相关企业当时仅交付了约 25% 的已租赁容量，近期资本开支需求与现有现金之间的资金缺口约为 500 亿美元。该估算没有计入未来经营现金流以及出售或抵押 BTC 可能获得的资金。VanEck 同时估计，相关企业长期资本开支需求接近 2210 亿美元，但没有将其定义为“长期资金缺口”。大量在新闻稿中出现的 GW 和合同总额，仍对应 2027 年甚至 2028 年之后的建设计划。
这意味着，一份价值数十亿美元的合同不能直接等同于同等规模的当前收入。项目还可能受到电网升级、设备交付、建筑成本、融资条件、监管许可和社区阻力影响。对于缺乏高密度数据中心建设经验的矿企，任何延期或超支都可能同时打击现金流和市场估值。
客户集中度也是另一项风险。长期租约能提高收入可见性，却可能让单一客户决定一座园区乃至一家公司的未来。如果 AI 基础设施投资降温、租户削减资本开支，或新一代芯片改变数据中心设计，矿企可能面对为特定客户建设的重资产难以快速转换用途的问题。
此外，转型本身需要巨额资本。矿企可以通过发行股票、可转换债券、项目贷款和客户预付款筹资，但这些方式也可能带来股权稀释、更高杠杆和复杂的融资约束。控制电力资源只是入场券，能否以合理成本把资源建成可收费资产，才决定最终回报。
比特币挖矿并未失去价值。它仍然能够快速变现电力，并在币价上涨时提供高弹性收益。与传统数据中心不同，矿场还可以主动削减负荷，参与电网需求响应，为尚未签约的电力容量提供过渡性收入。
但对一批上市矿企而言，比特币正在从唯一主营业务变成电力基础设施的一种变现方式。矿机可以更换，挖出的比特币可以出售，真正难以复制的是已经获得的土地、并网资格、输电设施和大规模电力安排。
因此，“最值钱的是电”仍需要一个限定：不是写在规划中的 GW，也不是单纯的低价电，而是能够按期并网、完成融资、建成高密度数据中心，并由信用可靠的客户长期承租的电。
矿企过去寻找廉价电力，是为了生产更多比特币；如今，它们开始通过数据中心租约，将稀缺并网资源与基础设施的时间价值变现。比特币矿业由此进入新的分岔口：一部分公司会继续押注币价与算力周期，另一部分则可能彻底摘掉“矿企”的标签，成为 AI 时代的新型电力地产商。
