作者：Tiger Research Reports
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 加密投资市场正在经历一场残酷的淘汰赛。2026 年上半年融资金额已达 133 亿美元（与 2024 年全年持平），但融资笔数暴跌 78%至 435 笔——钱更多了，但只流向极少数项目。对投资者和从业者而言，这意味着"撒网式投资"彻底失效，而传统金融机构已占据市场主导权（参与 54.5%的交易），只有能拿出成熟商业模式和合规牌照的项目才能拿到钱。
加密市场的资本正在经历范式转变，集中流向特定行业和公司。Tiger Research 和 RootData 通过分析 2018 年至 2026 年上半年记录的 9,416 笔投资交易，研究了资本市场的这一转变。
核心发现
资本流入在 2026 年上半年达到 133 亿美元，已与 2024 年全年的 132 亿美元相当，但融资轮次数量降至仅 435 笔，较 2022 年峰值 1,978 笔下降 78%。
市场现在分裂为两大阵营：少数大型加密原生风投专注于领投，交易所系风投则凭借流动性优势竞争，而没有明确竞争优势的中型机构正在快速退出市场。
游戏板块的融资轮次数量从 2024 年的 141 笔暴跌 96%至 2026 年上半年的仅 5 笔。
支付和稳定币板块以及中心化交易所（CEX）板块的资本流入完全由并购驱动。
传统金融机构参与了 2026 年上半年 54.5%的投资交易。
1. 2021 年市场：速度和多元化为王
2021 年加密投资市场的核心策略是速度和投资组合多元化。投资者当年完成了 1,750 笔交易，包括种子轮，对速度的竞争激烈到 AU21 Capital 一家就平均每月完成超过 13 笔交易。
当时的投资决策被简化为代币生成事件（TGE）时间表和代币经济学等简单标准。因为仅凭代币发行就能产生回报而无需任何实际产品开发，风投基本上采取"撒网式"策略，不论估值如何，将资本分散到数十甚至数百个项目。
执行速度优先于全面尽调。新轮次几乎瞬间完成，错过一轮的风投往往以更高估值追逐下一轮，这种 FOMO 模式在行业内反复上演。
许多采用这一策略的风投没能熬过随后的熊市，而幸存下来的则从根本上改变了策略。
2. 哪些风投活了下来：格局已变
2.1. 领投，过去与现在
首先要检验的指标是领投，即主要风投历史上主导的融资轮次。
一些风投今天仍活跃在领投中，而另一些则完全消失或仅在近期出现。因为领投一直需要只有大型风投才具备的声誉和资本规模，过去领导主要融资轮次的机构证明了其韧性，大多数今天仍位列前十。
2.2. 幸存风投如何分化
从 2024 年到 2026 年的最新数据来看，加密原生风投和老牌大型机构正将资源集中于领投，更深入地参与单笔交易。它们已将商业模式转向减少总体交易数量，同时提高尽调门槛，争取董事会席位和对治理的更大影响力。
然而，在领投之外的累计参与轮次数量上，出现了不同的模式。
在 2024 年至 2026 年上半年按参与轮次排名的前 15 家风投中，交易所系机构占据很大份额。交易所在加入轮次方面比领投更活跃。Coinbase Ventures 以 140 笔交易排名第一，OKX Ventures 以 94 笔排名第二，YZi Labs 以 92 笔排名第三。YZi Labs 是币安实验室于 2025 年 1 月更名后的组织。
排名第七的 HashKey Capital 是香港交易所 HashKey Exchange 的风投部门，排名第十四的 Mirana Ventures 是 Bybit 的风投部门。仅通过各自的风投部门，五大交易所就出现在前 15 名中。专注领投的大型风投如 Polychain 和 Pantera Capital，在总体参与轮次这一指标上排名较低。
交易所系风投通过其平台能提供的流动性和营销支持，确立了自己作为主要轮次核心参与者的地位。缺乏明确可防御优势的中型风投——无论是规模经济、品牌认知度还是交易所级别的流动性支持——正在资本压力和退出失败的双重作用下被快速挤出市场。
2.3. 离场的风投：撒网式投资的终结
大多数在上一轮牛市中依靠快速代币变现建立广泛投资组合的风投已经消失。AU21 Capital、LD Capital 和 Shima Capital 的交易数量下降了多达 98.9%，事实上失去了在市场中的影响力。一旦进入持续熊市和监管收紧，建立在追逐短期叙事基础上的策略就不再奏效了。
未能发展出任何真正差异化是主因，但也值得注意的是，加密资本的整体流向已转向那些已达到一定成熟度的项目，需要早期融资的新项目很少出现。换句话说，这些风投赖以生存的机会已经不再出现在市场上。
3. 融资轮次：买成熟果实，不买种子
3.1. 种子轮崩塌
2026 年上半年种子阶段交易总计 81 笔，较 2022 年的 694 笔下降 88%。市场对商业模式未经验证、风险更高的早期项目的厌恶显而易见。这一下降也体现在融资轮次的整体结构中：种子轮占 2022 年所有交易的 35.3%，这一比例到 2026 年上半年降至 18.7%。
种子轮的下降可以解读为既反映了投资者的厌恶，也反映了寻求种子融资的新早期项目的简单短缺。这是一个同时捕捉市场收缩和市场成熟的指标。
3.2. 资本集中于后期阶段
按资本配置衡量，A 轮及以后的后期轮次现在占总投资的 75.2%。种子阶段投资在 2023 年熊市期间短暂占据多数份额，但一旦市场进入复苏，资本就迅速重新配置给资本充足的公司。
在 2026 年上半年，A 轮总融资额（7.45 亿美元）超过了所有种子阶段筹集的资本（4.23 亿美元），使其成为任何轮次中规模最大的类别。
平均交易规模从一个阶段到下一个阶段呈明显阶梯式上升：种子轮 540 万美元，A 轮 2,240 万美元，C 轮 1.27 亿美元，E 轮 2.02 亿美元。样本量在后期阶段缩小，但达到这些阶段的公司收入和估值已经增加，因此每轮涉及的资本量相应更大。
4. 整体市场：资本集中，交易数量下降
4.1. 资本与交易数量背离
2026 年上半年总资本流入达到 133 亿美元，而总交易笔数 435 笔仅相当于 2022 年（年度交易笔数最高的年份）记录的 1,978 笔的 22%。从 2024 年到 2026 年，资本量持平或上升，即使它集中到了更少的交易中。
风投为追逐代币流动性事件周围的短期回报而进行的小额多元化押注已经下降，而来自传统金融机构的大额直接投资则有所增加。机构采用更严格的标准，评估的不是代币上市时间表或市场叙事，而是公司是否拥有可审计的收入结构和必要的监管牌照。
2026 年上半年 1 亿美元或以上的交易总计 32 笔，占所有交易的 7.4%，较 2024 年的 1.1%大幅上升。同期，平均交易规模大致翻了两番，从 2024 年的 1,170 万美元增至 2026 年上半年的 4,740 万美元。
这一份额的上升来自两个方向。大额交易本身的数量增加了，而总交易笔数因包括种子轮在内的小额交易消失而下降。一小批幸存项目开始主导市场，随着小额交易消失，本就有限的大额交易池也占据了更大的相对份额。
4.2. 直接参与风险投资轮次
传统金融机构参与的投资交易比例从 2018 年的 29.2%上升，并于 2021 年首次超过多数，达到 53.9%。它们的参与度在 2023 年最后一次低迷期间降至 45.2%，随着监管变得更明确，在 2024 年反弹至 54.4%，2025 年回落至 50.9%，2026 年上半年达到 54.5%。自 2021 年首次超过多数以来，参与度一直保持在高位附近。
举个例子，a16z 领投了 Canton Network 开发商 Digital Asset 的 3.55 亿美元融资轮，但核心机构参与者包括法国巴黎银行、汇丰银行、标普全球和韩华投资证券，它们直接投资而非通过风投子公司。
投资曾经主要进入最早阶段，而加密风投公司的增长和传统投资者的进入已将更多资本转向那些已达到一定成熟度的公司。
5. 板块：在变化的环境中生存
2024 年是比特币现货 ETF 获批与更有利监管环境相遇的一年，产生了熊市以来首次明确的板块级资本流动，本分析将其作为板块比较的基准年。
2024 年，即比特币 ETF 获批之年，基础设施板块占总投资资本的多数份额，为 50.9%。到 2026 年上半年，这一份额已急剧下降至 14.8%。支付和稳定币（25.3%）、中心化交易所（18.2%）和预测市场（17.5%）转而领先，完全重塑了板块格局。
这一转变表明，区块链基础设施的性质已经发生改变，从独立的投资标的变成了机构业务实际使用的实用平台。代表性案例包括 Robinhood 在 Arbitrum 上运行自己的 layer，以及 Securitize 在纽约证券交易所上市前后采用 Solana 和 Avalanche 作为结算层。换句话说，当前资本市场的核心需求已经从从零开始构建新的协议基础设施，转向在现有基础设施层之上实际运营真实世界的金融服务。
5.1. 落后者：游戏、NFT 和社交
这三个领域的交易数量都大幅下降。游戏从 141 笔降至 5 笔，NFT 从 27 笔降至 2 笔，社交和娱乐从 74 笔降至 11 笔。
这三个领域的资本流入都沿着同样的下行路径。游戏资本从 7.586 亿美元降至 4480 万美元，NFT 资本从 1.149 亿美元降至 1470 万美元，社交和娱乐资本从 5.121 亿美元降至 7010 万美元。
游戏领域的下降幅度是三者中最大的。早期的 GameFi 模式将游戏与代币奖励结合，往往过度依赖代币发行来获取金融回报，而不是构建可持续的游戏玩法。一旦新用户增长放缓，这种模式就陷入了所谓的死亡螺旋，这是一种结构性循环，代币价值下跌和用户流失相互强化，并且从未找到出路。结果是，曾经是尽职调查关键指标的用户流量数据失去了可靠性，该领域的资本流入实际上被切断。
5.2. DeFi：平静但稳定
去中心化金融 （DeFi） 领域的交易数量下降了 71%，但总投资仅下降了约 34%。平均交易规模实际上有所上升，从 2024 年的 450 万美元增至 2026 年上半年的 1040 万美元，表明随着整体交易数量收缩，资本集中在少数大额交易中。
这种集中的主要驱动因素是借贷协议 Morpho 针对机构和投资公司的代币销售轮次。Morpho 使用其模块化借贷协议向机构开放 DeFi 金库市场并重新定义 DeFi 风险标准，于 2026 年 6 月 9 日在 a16z crypto、Paradigm 和 Ribbit Capital 领投的代币轮次中筹集了 1.75 亿美元。这单笔轮次占 2026 年上半年所有 DeFi 投资的 17.7%，清楚地反映了市场的集中程度。
换句话说，DeFi 领域已经摆脱了广泛的生态系统增长，资本转而流向市场已经验证的少数协议。
5.3. 支付和稳定币：增长最快的领域
支付和稳定币领域的交易数量在月平均基础上持续加速。同期总投资从 1.439 亿美元猛增约二十倍，至 2026 年上半年的 28.5 亿美元。然而，这一增长很大程度上归因于少数大型并购交易。
2026 年上半年最大的交易是万事达卡于 3 月以 18 亿美元收购 BVNK，其次是 Payward（Kraken 的母公司）于 5 月以 6 亿美元收购 Reap。仅这两笔交易就占 2026 年上半年该领域总投资的约 84%。包括 Rain（2.5 亿美元）和 KAST（8000 万美元）在内的跨境支付和加密卡发行商也持续筹集资金，支撑该领域的增长。
这些最近的大规模并购交易表明，传统支付公司和主要 Web3 机构已经超越了简单的业务合作伙伴关系，现在正在收购并直接控制稳定币基础设施。Stripe 提供了这场生态系统标准竞赛的最清晰例子，从 2024 年 10 月收购 Bridge 开始。
收购 Bridge 后，Stripe 与 Paradigm 合作构建 Tempo，这是一个专门用于稳定币支付的区块链，并于 2026 年 3 月成功启动主网。当年 6 月，Bridge 联合创始人 Zach Abrams 成为运营 Open USD （OUSD） 实体的临时负责人，这是一个拥有 140 多家参与公司的全球联盟稳定币项目。
OUSD 项目已采用 Stripe 收购并继续开发的 Bridge，以及 Stripe 正在构建的 Tempo，作为其核心初始基础设施。Stripe 通过收购获得的技术和人才现在同时控制着两大支柱：自己的专有平台和旨在设定标准的行业联盟。这表明稳定币基础设施的竞争已经完全超越了公司层面的收购，进入了为整个市场设定全球标准的竞赛。
5.4. CEX：不再需要风险投资
中心化交易所 （CEX） 领域在总投资中的份额从 2024 年的 3.0% 跃升至 2026 年上半年的 18.2%。然而，这一增长很难解读为传统风险投资向新交易所的扩张，因为仅并购一项就占 2024 年至 2026 年上半年记录的所有 CEX 领域投资的 75.5%。这一份额从 2024 年的 58.8% 攀升至 2025 年的 78.9%，反映出压倒性的集中程度。
整体资本流入较前一年大额并购交易集中时的 194 亿美元峰值有所下降，但仍是 2024 年 3.4 亿美元水平的六倍多。交易数量也没有放缓，在半年基础上保持稳定步伐。2026 年上半年记录的 23 笔交易平均每月 3.8 笔，快于 2024 年每月 2.8 笔和 2025 年每月 3.0 笔的速度。
换句话说，CEX 投资市场正在展示的是以少数大型运营商为中心的重新洗牌。Naver 收购 Dunamu 股份的交易仍在接受监管审查，但是该期间宣布的最大交易，其次是 Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit 和 Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader。
阿布扎比主权财富基金 MGX 对币安的 20 亿美元战略投资符合同样的模式。与此同时，现有大型交易所的风险投资部门，如 OKX Ventures 和 HashKey Capital，正在更积极地参与自己的投资轮次和收购。因此，CEX 参与者越来越多地扮演双重角色，既是投资目标又是战略投资者。
5.5. 预测市场：新兴领域
预测市场已成为为经济数据、选举和政策决定等真实世界宏观指标提供流动性的领域。该领域增长的触发因素是 2025 年 5 月商品期货交易委员会 （CFTC） 的正式监管批准，这为对冲基金和资产管理公司的大规模资本流入打开了大门，该领域进入了受监管的主流。
Kalshi 在 2026 年 6 月累计交易量超过 1000 亿美元。它已经在 2025 年 12 月由 Paradigm 领投的轮次中筹集了 10 亿美元，随后又由 Coatue 领投了另外 10 亿美元。
Polymarket 从主要传统交易所运营商洲际交易所 （ICE） 筹集了资金。2025 年 10 月，ICE 承诺投资最多 20 亿美元，实际部署了 10 亿美元，并于 2026 年 3 月又增加了 6 亿美元，累计投资约 16 亿美元。
预测市场领域不是许多竞争性新项目的领域，而是正在形成一种结构，传统金融机构和顶级机构资本反复向首先获得监管批准的两个参与者注入大额轮次。
5.6. 托管：平静但强大
托管领域增长了十五倍，从 2024 年的 2040 万美元增至 2026 年上半年的 3.171 亿美元。2026 年上半年，Anchorage 筹集了 1 亿美元战略投资，这意味着仅 Anchorage 一家就占该期间所有领域投资的约三分之一。
对于机构资产管理公司直接持有加密资产，满足监管要求的托管基础设施至关重要。该领域随着机构对资产管理和加密托管服务需求的增长而增长。
上面讨论的领域有一个共同点：每个领域都通过这里描述的融资轮次保持了稳定的资本流基础，在每种情况下，这种基础设施需求都是由机构进入市场的需求创造的。
6. 加密资本的新标准：从押注到控制
总体而言，加密投资的重心已从播撒短期种子转向拥有基础设施和协议的股份。
在比特币 ETF 批准和 2024 年改善的监管环境之前，加密市场是一个不加区分的押注领域，由分散在许多项目中的小型叙事驱动投资主导。这一策略最终导致游戏和 NFT 领域的崩溃，以及继续追求这一策略的 VC 的淘汰。
相比之下，今天的资本目标不是短期押注，而是获得对投资目标和链上基础设施的长期控制。它将大笔资金集中在少数已获得可审计收入结构和监管许可证的目标上，或者直接收购股权以控制基础设施本身。
过去，对早期项目的投资是 VC 向市场发出的信号。投资行为被解读为聪明钱的进入，从而推高代币价格或吸引散户参与早期。今天直接收购基础设施并获得许可证的结构性资本不会发出这样的信号供散户跟随。
散户投资者不再对 VC 投资的消息做出强烈反应，根本原因是市场资本本身经历了这种结构性变化。散户投资者现在也需要以 VC 现在应用的同样谨慎来权衡潜在投资。旧的押注策略不再服务于散户投资者或 VC。
