撰文：张雅琦
来源：华尔街见闻
通过上市主体大量持有加密货币的「财库公司」模式，在经历了上半年的狂热后，正显露疲态，其股票相对于所持加密资产的高额溢价正在收缩。
最新的动态显示，这一领域的先行者 MicroStrategy 股价溢价已明显回落。今年 5 月，其股价一度达到其持有比特币价值的两倍，而现在这一溢价已降至 1.75 倍。其他效仿者，包括比特币持有者 Semler Scientific 和 Solana 持有者 Upexi，其股价溢价在过去几周普遍下滑，部分公司的溢价甚至消失，股价跌至其加密资产价值之下。
尽管市场情绪降温，但「财库公司」在资本市场的影响力依然巨大。根据加密咨询公司 Architect Partners 的数据，今年迄今，美国上市公司已宣布计划筹集超过 910 亿美元用于购买加密货币。据 Dealogic 数据，这一数字远超同期美国传统首次公开募股（IPO）市场 380 亿美元的融资总额。
然而，市场的微妙变化不容忽视。部分持有非主流代币的公司股价已跌破其资产净值，凸显了投资者情绪的分化。这种模式的风险在于，一旦股价转为折价，公司再融资将面临困难，同时也会加剧传统股市与加密市场的联动风险。
融资狂潮盖过 IPO，但市场显露疲态
「加密财库股」（Crypto treasury stocks）已成为全球超过 160 家上市公司的标签，它们为投资者提供了一种无需直接购买代币即可获得加密货币敞口的途径，功能上类似于加密货币交易所交易基金（ETF）。Strategy 数年来一直在购买比特币，而今年狂奔的加密货币价格则引发了一场新的发行狂潮。
加密基金 Pantera 的普通合伙人 Cosmo Jiang 表示：
「这些数字资产工具几乎吸走了市场上所有的氧气，这是人们唯一在谈论的事情。」
Pantera 今年已向超过 10 家加密财库股投资了数亿美元。
然而，市场降温的迹象正变得清晰。ParaFi 副总裁 Josh Solesbury 表示，夏季交易量减少以及市场上可供选择的标的日益增多，是导致股价溢价回落的主要原因。Galaxy Digital 资产管理全球主管 Steve Kurz 则认为：
「市场出现了一些疲态，但我不认为这股热潮已耗尽动力。市场将出现分化，不同垂直领域将出现赢家通吃的局面。」
主流与另类代币持仓公司表现两极分化
市场的降温并非一概而论，而是呈现出显著的结构性分化。持有主流代币的公司表现远优于那些押注于小众、高风险代币的公司。
Architect Partners 的数据显示，持有比特币、以太坊或 Solana 等主流代币的加密财库股，自宣布其持仓策略以来的回报率中位数为 92.8%。
相比之下，投资于不太知名代币的一组加密财库股，自宣布以来的回报率中位数则为负 24%。一个典型的例子是 Hyperion DeFi，这家公司前身为生物制药公司 Eyenovia，于今年 6 月开始购入 hyperliquid 代币。尽管其持有的代币目前价值近 6000 万美元，但公司市值仅为 3050 万美元。过去一个月，其股价已暴跌 30%。
联动性增强，市场波动风险加剧
「囤币」模式的内在风险正在暴露。当公司股价相对其资产有溢价时，通过增发股票来筹集资金购买更多加密货币是件容易的事。然而，一旦股价转为折价，这一良性循环就会逆转，公司将难以募集新资金。同时，标的代币价值的下跌会进一步打压公司股价，形成负向循环。
这种模式的兴起也加深了传统股票市场与加密市场的联动性，可能给股市带来新的波动源。Hivemind 创始人 Matt Zhang 警告称：
「随着这种整合的加深，传统股票投资者将面临许多前所未见的风险。他们可能不习惯某些代币一天下跌 15% 的情况，而这在加密领域时有发生。」
一些风险投资机构对此类投资持谨慎态度。加密风险投资公司 Castle Island Ventures 的创始合伙人 Nic Carter 表示，他们一直回避加密财库股。他认为：
「这些业务在很大程度上是零和游戏，其回报主要来自于增加杠杆或让散户投资者在不利的价格买入，我们认为这其中存在一定的声誉风险。」
