国家金融与发展实验室理事长李扬：“稳定币”五议

作者：李扬，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长

大家下午好！很高兴受邀参加今天的研讨会。

今天讨论的主题是稳定币。鉴于我们讨论的对象仍在不断演化之中，同时我们过去的研究积累较少，我只能就研究过程中思考较多的五个问题与大家分享。不当之处请大家批评指正。

2008年全球金融危机时期，一位化名“中本聪”者发布《比特币：一种点对点的电子现金系统》白皮书，提出去中心化货币构想。从此，各类数字货币、加密货币层出不穷。据不完全统计，至今，各种加密货币已有1000多种。

其中，稳定币的发展尤其值得关注。自2014年首个稳定币（USDT）推出以来，稳定币发展经受住了多次风险冲击，并于2023年下半年以来再次步入快速发展轨道。 2020年初全球稳定币总市值约为 50 亿美元左右，而到2025年5月已飙升至2500亿美金，五年间实现惊人的50倍增长。

为什么全世界都高度重视稳定币的发展呢？原因有二：

其一，稳定币与科学技术的最新发展及其在金融领域的广泛运用有关。 如所周知，科学技术是第一生产力，经济的发展，人类的进步，都是由科学技术发展推动的。 因此，我多年从事研究的体会是，凡是与经济发展和金融创新相关的科技发展，都必须引起重视，都必须认真学习和研究，更何况，一个明显的趋势是：稳定币的发展正带动整个货币金融的基础设施全面迭代升级。

其二，包括美国在内的至少十一个国家和地区已经就稳定币的发展和监管问题进入立法程序 （其中，7月17日，美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（以下简称《GENIUS法案》）在国会两院获得高票通过，7月18日，特朗普总统签署了该法案——编者注）。须知，这些国家和地区实行的都是议会决策制。一项提案只要进入立法程序并被通过，再经行政首脑签署，就构成该国的法律，并相应形成一套制度。政府部门若不执行该制度就是违法，行政首脑也不可以朝令夕改。当今，美国仍然在经济、贸易和金融领域占据世界第一位置，其稳定币已然合法存在，我们今后在与该国交往时将无法回避。对于这样一个既成事实，我们当然必须认真对待，并采取积极的对策。

美国《GENIUS法案》的立法说明说得很清楚，促进稳定币发展的目标有三： 一是促进美国支付和金融系统现代化；二是巩固强化美元国际地位；三是为美国国债创造数万亿美元的新需求。

我的一个基本看法是，迄今为止， 所有自称自诩的非法定的各种“币”都不是货币，因此，我们不能用研究货币的理论和方法来研究这些“币”，如果这样做，可能误入歧途。

稳定币也不是货币，所以，稳定币的发展并没有创造新的国际货币体系。 但是，稳定币有一个非常重要的特点，就是：一方面，它们与作为法币的美元保持着1:1的兑换关系，成为美元的合法代币；另一方面， 数以千计游离于合法、非法之间的加密货币的交易都可以用稳定币来进行支付。这样，稳定币就成为一个连接虚拟货币和法币、连接虚拟世界和真实世界的中介；抓住了稳定币，就抓住了整个“币圈”。就此而论，发展稳定币具有纲举目张的极端重要性。 当然，这一关键点，在美国参众两院通过的法案的说明中被有意识地“忽略”了。

可见，推出稳定币的主要目的是维护强化美元的国际地位，稳定币-美元-美债的循环更为美元创造了一个新的扩展场景。 这种设计，让加密市场的扩张非但没有削弱美元的地位，反而将铸币税的特权延伸到区块链的世界，这使得美元霸权在数字化领域完成了一次适应性的进化。 1944年布雷顿森林体系用黄金为美元背书，1971年石油美元体系用大宗商品为美元赋能，80年代美国政府债务为美元提供了新的流动性源泉，如今，稳定币的机制则用区块链技术为美元创造了一个新的真实运用场景。事实上,每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。 正如美国财政部长贝森特所直言：“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”。 目前，USDC和USDT等主要稳定币的底层资产90%以上是美元和美元资产。

目前，稳定币最主要的功能还是去中心化的支付机制。 做去中心化的链上支付的稳定币在一定程度上其实是在与已被美国掌控的SWIFT体系唱对台戏。我认为， 美国今后如何处理这两个系统之间的关系，非常值得研究。

根据金融学的理论，货币具有六项功能，其中，所有其他功能都是可以被替代的，唯有支付清算功能专属货币,而稳定币恰恰专攻的是支付清算，而且效率远高于传统的机制。据我观察， 国内业界和学术界过多地关注货币的“创造”，而对于货币的支付清算功能一向重视不够，致使科技公司在我国支付清算领域曾经有过相当程度的不受约束的发展，并在前些年在货币领域引发了一些混乱。

稳定币的再一个作用就是在数字化条件下成为美国推行美元化的新载体。此前，由于通货膨胀严重，已经有很多拉美国家“再美元化”，如今，通过美元稳定币，这种新型的美元化推行得更为顺畅。在这个过程中，美国得以“割了更多国家的韭菜”。

总之，我以为，《GENIUS法案》无疑使得美国在这场关乎货币和国际货币体系未来的竞赛中抢占了制高点，并给予欧元、日元、英镑和人民币等其他主要竞争货币以巨大的压力。这意味着， 美元稳定币的全球扩张，可能会削弱其他货币在国际货币体系中的地位和影响，这也是我们要关注并认真研究稳定币的主要原因之一。

“币圈”的最新发展，迫使我们一次又一次地回到最基础的货币理论上来。

现在，恐怕任何人都无法提供一个让大家普遍接受的货币定义。按照金融学教科书，货币是“固定充当一般等价物的特殊商品”。这一定义的精髓是“一般等价物”，就是说，它是其他一切商品的定价标尺和交易中介；至于“特殊商品”的定位，则显然需要与时俱进，因为商品货币早已退出历史舞台。我以为， “一般等价物”，凸显的是货币的计价和支付清算功能，这应当成为我们研究所有货币金融问题的基本方法论。

我以为，研究货币问题，一定要有“历史”的眼光。在马克思主义那里，论及一种事物的“历史性”，就说明该事物并非与生俱有的：它有产生的条件和原因，而且必然有其消亡的条件和原因，因此，正如马克思深刻指出的那样，对所有事物的研究，主要应回答“因何、为何、如何”等三大问题。

恩格斯更一般地阐述了马克思主义的历史观： 货币以及商品经济的所有问题，不是从来就有的，既然并非与生俱来，那最后一定会消亡。恩格斯说得很清楚，货币的产生，是因为有分工、交换和私有制：分工和交换可以提高效率，是自然规律，它们当然不会消亡，但是，当私有制存在时，交换就必须有一个为各经济体共同认可的物事居中媒介。一旦世界走向大同，分工和交换固然依然存在，但就无需通过货币这种中介了。此处回顾这种充满哲学味的研究方法，是想说明我研究稳定币的立场：在我看来，技术上，稳定币很可能是导向货币消亡的现实路径（即回答“如何”的问题）。

除了马克思主义，凯恩斯对货币问题的研究也有很大贡献，主要表现在三个方面：第一，凯恩斯首先系统地讨论了存款作为货币的存在形式问题。而且，他指出：现实中，是贷款创造存款，且大多数的支付清算都是通过存款在银行账户间“划转”而实现的。 由于存款是货币且存款是商业银行的创造物，所以我们国家在推行央行数字货币的过程中，不同意见最多的当属商业银行，因为，央行数字货币的“toC”的构造机制，取消了商业银行通过贷款创造存款的机制，进而侵蚀了商业银行存在的根基。 第二，提出了“内生货币”的概念。 货币经济学领域有一个永恒的命题，就是“货币究竟有没有用”。对于这个问题，向来有货币“外生”和“内生”两派观点——如果确认货币是“外生的”，则货币“无用”，其供给的增减主要影响物价；反之，如果确认货币是“内生的”，就认为货币是“有用”的，因为货币是通过“贷款-存款”的过程创造出来，而贷款显然对实体经济有着极大的影响，它们对经济增长、利率和物价都有全面影响。换言之， “内生货币”的理论构成当代央行宏观调控的理论基础，这个基础也出自凯恩斯的研究。第三，凯恩斯是黄金非货币化的拥趸，他主张货币应当“可管理”，其概念也应不断抽象化， 这表现在他的货币定义上：“计算货币，即债务、价格，一般购买力所赖以表现的计算货币，是货币理论的基本概念。”

还有一位经济学家明斯基，也对货币的研究做出过重大贡献，且对如今加密货币泛滥的现象给出了很有前瞻性和针对性的研究。 这位“货币非国家化”理论的开拓者认为：无论是谁，都能发行货币，关键在于是否有人接受。只要有人接受，发行的东西就是货币。这一定义，凸显了货币的本质是信用。 在他看来，没有必要在货币与非货币之间做出非常清晰的区分，需要研究的是被市场接受程度不等的一系列物品，其接受程度会从高水平向较低水平递减，直至那些不能充当货币的东西为止。

大家不妨想一想，从功能上来说，传统体制下的粮票和各种票证，现在我们时时处处都会遇到的各色积分，在一定程度上和一定范围内都发挥了货币的功能，也就是说，我们大家都参与了这种“货币的创造过程”。有很多定量研究指出，在所有的货币供给中，央行行为能够解释的只有5%，其他95%则归因于商业银行和其他机构。

以上对几种货币学说进行简单回顾，是想说明一个道理： 货币及其创造并不神秘。 揭开神秘的面纱，稳定币和“币圈”的诸多问题便可一目了然。

有一种观点认为，稳定币是一种超主权货币，会对我们的货币主权形成侵犯。我不认同这种看法，这是因为： 货币作为社会经济现象，其本质是国家主权，这是货币的根本属性。 只要这个世界还是由主权国家构成，货币的主权属性便不会被消灭，就不会有“超主权货币”存在。近年来，在货币方面有很多新的技术创新，但是都绕不过这个主权。大家都看重稳定币的跨境支付功能，的确，基于稳定币的跨境支付效率大大提高，但是，隐藏在跨境支付的背后有一个不同种货币的汇兑问题，大多数的研究都对此语焉不详。这也说明，论及跨境支付，货币之间的汇兑问题是无论如何也绕不过去的。简单说， 无论美国发行什么币，都不能直接用之购买中国的产品和服务，都迈不过去汇兑这个栅栏；货币作为国家的主权，于此表现得非常清楚。 说到根本上，一个国家的经济主权主要有二：一是课税权，二是发钞权。这两项权利是不能让渡的，失却任何一项，那就“国将不国”了。

当然，值得注意的是：稳定币的主要功能就是支付清算，而支付清算又是货币的基本功能，从这个意义上说，稳定币对各国主权货币制度是有冲击的。 国内的支付宝和微信支付等的发展就曾对我国货币政策产生过冲击。前面说过，我国的业界和研究界过去不关注支付清算功能，所以，很长时间以来，我们的货币当局只在乎并严格管理两类事：一是资金池，因为，有了资金池就是商业银行，就须按照银行来监管；二是可分割、可连续交易的借据，具备这个特点的借据，就被定义为债券，也须进入监管。但是，很多人都没有想到，支付宝和微信支付仅仅凭借支付清算功能，就大规模切入了货币领域，并极大地侵蚀了货币部门的领地。可以说，我们后来的一系列整顿，乃至央行数字货币的推出，都是为了应对这种情形的。

稳定币是新事物，因此对于它们的研究，我们还须开辟另一个视角，这就是货币的分层问题。

分层次研究货币问题，是马克思主义的传统。 《资本论》的第二、三卷用了大量的篇幅研究了金属货币、商业票据和纸币的混合流通问题，讨论了票据清算所同商业票据这种“真正的商业货币”的关系问题。这些研究，为我们提供了一个分层研究货币的范式。货币从来都是分层的，比如， 以M0、MI、M2等次序排列并定期公布的央行货币供给统计，便是一个以流动性差别为标准排列的分层货币体系。

数字货币的出现，使得货币形式日趋复杂，使得货币的“分层”也日益复杂。这就是金融学界将金融称为“金融上层建筑”的原因之一。在各种分层结构中，居于底层的是那种“无交易对手方”的资产。这指的是其价值在体系外自行决定，构成一切交易的最终结算手段，因而不存在任何交易风险和违约风险的资产。比如曾经的黄金、现在的美元和人民币，它们的价值自行决定，其他货币则都是它的“借据”。在金本位下，第一层是金和银，第二层是商业银行发的汇票、其他票据等；它们各自发挥着不同的作用。在央行体制下，中央银行是发行的银行、政府的银行、银行的银行，因而它排他地垄断着底层货币的发行权。本质上说，央行发行的货币是不需要交易对手方的；央行资产负债表固然给出了交易对手方，那其实只是形式而已。比特币、稳定币加入后，货币分层的情况会更为复杂，现在大家比较多地倾向于将黄金、美元和比特币列为第一层货币，这里的比特币功能类同黄金，是“数字黄金”，其他类如比特币存款、其他数字货币等，都是居于“货币金字塔”上几层的货币。在这里，稳定币无非只是在不断丰富的货币金字塔上增加了一层可以作为支付手段的物事而已。

货币分层的理论十分重要。因为，从这个角度考虑问题，我们就可以合理地解释各种金融创新活动；对于全球债务的膨胀问题，也可以增添一个新的分析角度。

习近平总书记提出了“建设金融强国”的伟大目标，并对金融强国的构成要素做了周全的分析。 金融强国要素种包括“六个强大”，位列第一的就是“强大的货币”。这一列示的理论含义十分深刻，因为，没有强大的货币便更称不上金融强国。美国费尽心机通过稳定币法案，就是为了维护美元，使美元“更加强大”。

在中国培育强大的货币，需在两条线上全面推进。

一方面，既然任何形式的货币都绕不开货币主权问题，坚定推进人民币国际化，便仍然是培育强大货币（人民币）的核心任务。 在这个意义上，我们过去做出的所有努力，包括扩大本币互换协议、推广人民币跨境支付系统、完善人民币全球清算服务网络，提升人民币在“一带一路”国家投资贸易中的使用等，都应当坚定不移地继续下去。

另一方面，必须看到，稳定币、加密货币与传统金融体系的融合发展趋势难以逆转。 稳定币、加密货币将与央行数字货币实现互补发展，全面改进支付效率和降低支付成本，重构全球支付体系，并带动去中心化金融（DeFi）和资产的数字化（RWA）的发展。尽管前些年一些国家只支持央行数字货币实验，另一些国家则重点支持稳定币、加密货币创新发展，但最新的动态，大都转向了支持三者共同发展的模式。欧盟、日本、阿联酋、新加坡、中国香港等，莫不如此。

对于中国来说，我们还有一个要协调央行传统的货币与数字人民币，以及支付宝、微信支付等肇始自“民间”的金融创新的关系。应当看到，支付宝和微信支付等都是以银行存款账户为基础资产的，从存款是货币的主体这个角度来看，它们与稳定币有很大的相似之处，因此，只要制度设计合理，让这些官方和民间的支付机制协调发展，应无问题。

关于进一步发展的路径，我们则可从在岸的和离岸两个方向努力。在岸方面，就是理清数字人民币、支付宝、微信支付等和传统的支付体系的关系，进一步，可以考虑批准若干国有大行发行人民币的稳定币。我国已决定在上海设立“数字人民币国际运营中心”，建议以此为基础进行人民币稳定币的试验。离岸方面相对比较复杂，由于港币实行对美元的联系汇率制，基于港币的离岸稳定币本质上更接近美元稳定币。这种状况既有不利之处，也有有利的方面，其实存在着操作的巨大空间，妥善利用这个空间，或许能够形成“打通”美元稳定币与人民币稳定币之间联系的通道，从而为人民币国际化做出新的贡献。