a16z：稳定币成为货币的三大挑战—流动性、主权与信用

原标题：《How stablecoins become money: Liquidity, sovereignty, and credit》

作者： Sam Broner

编译：深潮TechFlow

传统金融正逐步将稳定币纳入其体系，而稳定币的交易量也在不断增长。稳定币因其快速、几乎零成本且易于编程的特性，已经成为构建全球金融科技的最佳工具。从传统技术向新技术的过渡，意味着我们将采用根本不同的商业模式——但这一转型也将带来全新的风险。毕竟，以数字化资产为基础的自托管模式，与依赖登记存款的银行系统相比，是对数百年来银行体系的一次颠覆性变革。

那么，在这一转型过程中，企业家、监管者以及传统金融机构需要解决哪些更广泛的货币结构与政策问题？

本文深入探讨了三大挑战以及潜在的解决方案，无论是初创企业还是传统金融领域的建设者，都可以从中找到当前的关注重点：货币的统一性；美元稳定币在非美元经济体中的应用；以及由国债支持的更优货币可能带来的影响。

“货币的统一性”（Singleness of Money） 是指在一个经济体内，无论货币由谁发行或存储在哪里，各种形式的货币都可以以固定的比例（1:1）互换，并用于支付、定价和合同履行。货币的统一性表明，即使有多种机构或技术发行类似货币的工具，经济体内依然存在一个统一的货币体系。实际上，无论是你在摩根大通账户中的美元，还是富国银行账户中的美元，亦或是 Venmo 的余额，都应始终与稳定币等值——且始终维持1:1的比例。这一原则成立，即便这些机构在管理资产的方式上存在差异，且其监管地位也有显著但常被忽视的不同。

美国银行业的历史，在某种程度上正是确保美元可互换性并不断改进相关系统的历史.

全球银行、中央银行、经济学家和监管机构推崇“货币的统一性”，因为它极大地简化了交易、合同、治理、规划、定价、会计、安全性以及日常交易。而如今，企业和个人早已将货币的统一性视为理所当然。

然而，“货币统一性”并非目前稳定币的运行方式，因为稳定币尚未与现有基础设施充分整合。举例来说，如果微软、一家银行、一家建筑公司或一位购房者尝试在自动做市商（AMM）上兑换 500 万美元的稳定币，由于流动性深度不足导致的滑点，该用户将无法实现 1:1 的兑换比例，最终获得的金额会低于 500 万美元。如果稳定币要彻底变革金融体系，这种情况显然是不可接受的。

一个普遍的按面值兑换系统将有助于稳定币成为统一货币体系的一部分。如果稳定币无法作为统一货币体系的组成部分，其潜在功能和价值将大打折扣。

目前，稳定币的运作方式是由发行机构（如 Circle 和 Tether）为其稳定币（分别为 USDC 和 USDT）提供直接赎回服务，这些服务主要面向机构客户或通过验证流程的用户，且通常伴随最低交易额度。

例如，Circle 为企业用户提供 Circle Mint（前身为 Circle Account）来铸造和赎回 USDC；Tether 则允许经过验证的用户进行直接赎回，通常需要达到一定的门槛（例如 10 万美元）。

去中心化的 MakerDAO 则通过其 Peg Stability Module（PSM）模块，允许用户以固定汇率将 DAI 兑换为其他稳定币（如 USDC），实质上充当了可验证的赎回/兑换机制。

虽然这些解决方案有效，但它们并非普遍可用，且需要集成商与每个发行机构逐一连接。如果没有直接集成，用户只能通过市场执行的方式在稳定币之间兑换或“下车”，而无法按面值结算。

在缺乏直接集成的情况下，某些企业或应用可能声称能够维持极窄的兑换区间——比如始终以 1 个基点的差价将 1 USDC 兑换为 1 DAI——但这一承诺仍然取决于流动性、资产负债表空间以及运营能力。

理论上，中央银行数字货币（CBDC）可以统一货币体系，但它们伴随着诸多问题——隐私担忧、金融监控、受限的货币供应、创新速度放缓等——因此，模仿现有金融体系的更优模型几乎注定会胜出。

对于建设者和机构采用者而言，挑战在于如何构建系统，使稳定币能够像银行存款、金融科技余额和现金一样，成为“纯粹的货币”，尽管在抵押品、监管和用户体验方面存在差异性。将稳定币纳入货币统一性的目标，为企业家提供了以下建设机会：

稳定币发行方需要与银行、金融科技公司及其他现有基础设施紧密合作，打造无缝且按面值的资金进出渠道（on/off ramps）。通过现有系统实现稳定币的按面值互换性，能够使稳定币与传统货币无异，从而加速其在全球范围内的普及。

建立去中心化的合作组织——类似于稳定币版的 ACH 或 Visa——以保证即时、无摩擦、透明收费的兑换体验。MakerDAO 的 Peg Stability Module（PSM）已提供了一个有前景的模型，但如果能基于此扩展协议，确保参与发行方之间以及与法币美元之间的按面值结算，将会是一个更具革命性的解决方案。

将稳定币的可互换性转移到一个被广泛接受的抵押品层（例如代币化的银行存款或包装后的国债），从而让稳定币发行方能够在品牌建设、市场推广和激励机制上进行创新，同时用户可以根据需要轻松解包并进行转换。

利用现有或已知技术的更优版本，自动寻找并执行最佳的资金进出渠道或兑换方式，以实现最优费率。构建多货币交易所，最大限度地减少滑点。同时，隐藏这些复杂性，为稳定币用户提供即使在大规模使用下也可预测的费用体验。

在许多国家，对美元的结构性需求极为强烈。对于那些生活在高通胀或严格资本管制环境下的公民而言，美元稳定币是一种生命线——它不仅能保护储蓄，还能直接连接到全球商业网络。

对于企业而言，美元是国际计价单位，使得国际交易更加便捷和透明。人们需要一种快速、广泛被接受且稳定的货币来进行消费和储蓄。

然而，当前的跨境汇款费用高达 13%，全球有 9 亿人生活在高通胀经济体中却无法获得稳定货币，还有 14 亿人处于银行服务不足的状态。美元稳定币的成功不仅体现了对美元的需求，也彰显了人们对“更好货币”的渴望。

除了政治和民族主义等原因，各国维持本地货币的一个重要原因是，它赋予决策者根据本地经济现实调整经济的能力。当灾害影响生产、关键出口下滑或消费者信心动摇时，中央银行可以通过调整利率或发行货币来缓解冲击、提升竞争力或刺激消费。

美元稳定币的广泛采用可能会削弱本地政策制定者调控经济的能力。这一问题的根源在于经济学中的“不可能三角”（Impossible Trinity）原则，即一个国家在任何时候只能选择以下三种经济政策中的两种：

去中心化的点对点转账影响了“不可能三角”中的所有政策。此类转账绕过了资本管制，迫使资本流动完全开放。美元化会通过将公民锚定到国际计价单位，削弱管理汇率或国内利率的政策影响力。各国通过对应银行体系的狭窄通道将公民引导至本地货币，从而实施这些政策。

尽管如此，美元稳定币对外国仍具有吸引力，因为更便宜、可编程的美元能够吸引贸易、投资和汇款。大部分国际业务以美元计价，因此获得美元的途径越便捷，国际贸易就越快速、简单，也越普遍。此外，各国政府仍可以对资金的进出渠道（on/off ramps）征税，并监督本地托管机构。

在对应银行和国际支付层面，已经存在一系列法规、系统和工具，用以防止洗钱、逃税和欺诈。尽管稳定币运行在公开且可编程的账本上，使得安全工具的构建变得更为简单，但这些工具仍需实际开发。这为企业家提供了机会，可以将稳定币与现有的国际支付合规基础设施连接起来，从而支持并执行相关政策。

除非我们假设主权国家会为了效率而放弃宝贵的政策工具（可能性极低），并对欺诈及其他金融犯罪置之不理（同样不太可能），否则企业家们将有机会构建能够帮助稳定币更好融入本地经济的系统。

在拥抱更优技术的同时，必须改进现有的保障措施，如外汇流动性、反洗钱（AML）监管以及其他宏观审慎缓冲机制，以便稳定币能够顺利融入本地金融系统。这些技术解决方案可以实现以下目标：

将美元稳定币集成到本地银行、金融科技公司和支付系统中，支持小额、可选且可能被征税的转换。这种方式既能提升本地流动性，又不会完全削弱本地货币的地位。

发行与本地货币挂钩的稳定币，并与本地金融基础设施深度整合。这种稳定币不仅能作为外汇交易的高效工具，还能成为默认的高性能支付渠道。为了实现广泛的整合，可能需要建立清算中心或中立的抵押品层。

开发横跨稳定币与法币的匹配和价格聚合系统。市场参与者可能需要通过持有收益型储备资产并利用高杠杆，来支持现有的外汇交易策略。

构建一个合规的、以实体零售为基础的现金存取网络，奖励代理商以稳定币结算。尽管 MoneyGram 最近宣布了类似的产品，但仍有大量机会供其他拥有成熟分销网络的企业参与竞争。

升级现有的合规解决方案以支持稳定币支付网络。利用稳定币更强的可编程性，为资金流动提供更丰富、更快速的洞察，进一步提升透明度与安全性。

稳定币的普及并非因为其背后有国债作为支撑，而是由于它们几乎即时、几乎免费的交易特性以及无限的可编程性。法币储备型稳定币之所以率先被广泛采用，是因为它们易于理解、管理和监管。然而，用户需求的核心驱动力在于其实用性和信任感（如 24/7 结算、可组合性和全球需求），而非其抵押物的具体形式。

法币储备型稳定币可能会因其成功而面临挑战：如果稳定币的发行规模从目前的 2620 亿美元在几年内增长到 2 万亿美元，并且监管机构要求稳定币必须由短期美国国债（T-bills）支持，那么会发生什么？这种情景并非不可能，而其对抵押市场和信贷创造的影响可能是巨大的。

如果 2 万亿美元的稳定币被要求投资于短期美国国债（目前监管机构认可的少数资产之一），那么稳定币发行方将持有约 7.6 万亿美元国债流通量中的三分之一。这种转变类似于货币市场基金（Money Market Funds）在今天的角色——集中持有流动性强、低风险的资产，但对国债市场的影响可能更为深远。

短期国债之所以被视为理想的抵押品，是因为它们被广泛认为是世界上风险最低且流动性最强的资产之一，同时它们以美元计价，简化了货币风险管理。

然而，如果稳定币发行规模达到 2 万亿美元，这可能导致国债收益率下降，并减少回购市场中的活跃流动性。每一枚新增的稳定币都相当于对国债的额外需求，这将使美国财政部能够以更低成本进行再融资，同时也使得国债对其他金融系统来说更加稀缺且昂贵。

这种情况可能削减稳定币发行方的收入，同时使其他金融机构更难获得维持流动性所需的抵押品。

一个潜在的解决方案是美国财政部发行更多的短期债务，例如将短期国债的流通量从 7 万亿美元扩大到 14 万亿美元。但即便如此，稳定币行业的快速增长仍将重塑供需动态，带来新的市场挑战和变革。

从本质上看，法币储备型稳定币与窄银行（Narrow Banking）非常相似：它们持有 100% 的储备（现金或等价物），且不进行放贷。这种模式风险较低，这也是法币储备型稳定币能够获得早期监管认可的原因之一。

窄银行是一种值得信赖且易于验证的体系，能够为代币持有者提供明确的价值保障，同时避免了分数准备金银行（Fractional Reserve Banking）所面临的全面监管负担。

然而，如果稳定币规模增长 10 倍，达到 2 万亿美元，其完全由储备和国债支持的特性将对信贷创造产生连锁反应。

经济学家对窄银行模式的担忧在于，它限制了资本用于为经济提供信贷的能力。传统银行（即分数准备金银行）只保留一小部分客户存款作为现金或现金等价物，而将大部分存款贷给企业、购房者和创业者。在监管机构的监督下，银行通过管理信贷风险和贷款期限，确保存款人能够在需要时提取资金。

这是为什么监管机构不希望窄银行吸收存款的原因——窄银行模式下的资金具有较低的货币乘数（即单一美元支持的信贷扩张倍数较低）。从根本上来说，经济依赖于信贷的流动：监管机构、企业和普通消费者都从更活跃、更相互依存的经济中获益。如果 17 万亿美元的美国存款基础中，即使只有一小部分迁移到法币储备型稳定币上，银行可能会失去其最廉价的资金来源。

面对存款流失，银行将面临两种不太理想的选择：要么减少信贷创造（例如减少抵押贷款、汽车贷款和中小企业信贷额度）；要么通过批发融资（例如联邦住房贷款银行的预付款）来替代流失的存款，而这些融资成本更高且期限更短。

然而，稳定币作为“更好的货币”，支持更高的货币流通速度。单一稳定币可以在一分钟内被发送、消费、借出或借入——也就是说，它可以被频繁使用！这一切都可以由人类或软件控制，且全天候 24 小时、每周 7 天不间断。

稳定币并不一定要由国债支持。代币化存款（Tokenized Deposits）是另一种解决方案，它允许稳定币的价值主张仍然留在银行的资产负债表上，同时以现代区块链的速度在经济中流通。

在这种模式下，存款将继续留在分数准备金银行体系中，每个稳定价值代币实际上仍然支持发行机构的贷款业务。

货币乘数效应得以恢复——不仅仅通过流通速度，而是通过传统的信贷创造——同时用户仍然可以享受 24/7 结算、可组合性和链上可编程性。

设计稳定币时，可以通过以下方式实现经济与创新的平衡：

这些设计并非向传统银行妥协，而是为维护经济活力提供了更多选择。

最终目标是维持一个相互依存且不断增长的经济，使得合理的商业贷款变得易于获取。创新的稳定币设计可以通过支持传统信贷创造，同时提高货币流通速度、去中心化的抵押借贷以及直接私人借贷，来实现这一目标。

尽管目前的监管环境使得代币化存款（Tokenized Deposits）尚不可行，但围绕法币储备型稳定币的监管逐渐明晰，为以银行存款作为抵押的稳定币打开了大门。

存款支持型稳定币（Deposit-backed Stablecoins）能够让银行在提供信贷服务的同时提升资本效率，同时带来稳定币的可编程性、成本优势和快速交易特性。当用户选择铸造存款支持型稳定币时，银行将从用户的存款余额中扣除相应金额，并将存款义务转移到一个综合稳定币账户中。这些稳定币将代表对这些资产的美元计价持有权，用户可以将其发送到自己选择的公共地址。

除了存款支持型稳定币，以下创新措施也将有助于提高资本效率、减少国债市场的摩擦并加速货币流通：

通过采用或甚至发行稳定币，银行可以让用户从存款中提取资金，同时保留基础资产的收益率并维持与客户的关系。稳定币还为银行提供了无需中间商参与的支付机会。

随着越来越多的用户通过稳定币和代币化资产直接管理自己的资金和财富，创业者应帮助这些用户快速且安全地获取资金。

将可接受的抵押资产范围扩展至短期国债（T-bills）以外，例如市政债券、高评级公司票据、抵押贷款支持证券（MBS）或有担保的现实世界资产（RWAs）。这不仅能减少对单一市场的依赖，还能为美国政府以外的借款人提供信贷，同时确保抵押资产的高质量与流动性以维持稳定币的稳定性和用户信心。

对这些抵押资产（如房地产、大宗商品、股票和国债）进行代币化，创建更丰富的抵押品生态系统。

参考 MakerDAO 的 DAI 等基于 CDP 的稳定币，这些稳定币利用多元化的链上资产作为抵押，分散风险，同时在链上重现银行提供的货币扩张功能。此外，应要求这些稳定币接受严格的第三方审计和透明披露，以验证其抵押模型的稳定性。

稳定币领域面临着巨大的挑战，但每一个挑战也带来了巨大的机遇。那些能够深入理解稳定币复杂性的创业者和政策制定者，有机会塑造一个更智能、更安全、更优越的金融未来。

致谢

特别感谢 Tim Sullivan 一如既往的支持。同时感谢 Aiden Slavin、Miles Jennings、Scott Kominers、Christian Catalini 和 Luca Prosperi 提供的深刻反馈和建议，使这篇文章得以完成。

关于作者

Sam Broner 是 a16z crypto 投资团队的合伙人。在加入 a16z 之前，他曾是微软的软件工程师，参与创立了 Fluid Framework 和 Microsoft Copilot Pages。Sam 还曾就读于麻省理工学院（MIT）斯隆管理学院，在波士顿联邦储备银行参与了 Hamilton 项目，领导了斯隆区块链俱乐部，策划了斯隆的首届人工智能峰会，并因创建创业社区而获得 MIT 的 Patrick J. McGovern 奖。你可以在 X（原 Twitter）上关注他 @SamBroner，或访问他的个人网站 sambroner.com 阅读更多内容。

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