作者：张衡 、夏妍

01 NFT属性及产业链环节

1.1.数字藏品NFT的生成和交易过程

NFT： 全称为non-fungible token（不可替代的代币），是“一种架构在区块链技术上的加密数字权益证明，其映射实体收藏品等实物资产和图像、音乐、游戏道具等虚拟资产”。

NFT的生成过程： 链下信息包括图片类文件数据（存储于其他云端服务器）和NFT元数据（包括某图片的名称、时间、属性参数等，类似于“房产证”），链 上信息包括哈斯算法和哈希值、NFT、Token URI（存储在区块链上的数位文件，对存储位置定位）。若将图片元数据上链，则图片做任何修改都可以追溯到。

NFT的交易过程： NFT的创建、发行及交易过程如图2所示。NFT发行方获得创作者的授权，与区块链签订协议并向其付费完成NFT商品的铸造（发行方可以上自己的链，也可以让NFT平 台上链），铸造方式包括衍生创建和原始创建。NFT购买者通过直接购买、竞价或接受空投方式获得NFT，区块链记录该交易记录及NFT的所有权的转让记录，NFT购买者以法定货币或 虚拟货币来支付对价。 需要注意的是，国内NFT尚不能二次交易，且限制NFT的收藏权利（没有艺术品的版权和所有权），目前仅能在平台规则范围内做有限制的转增

1.2.当前国内NFT价值收藏属性强于投资属性

国内NFT在所有权及二次流转上有限制，NFT的价值需要兼顾考虑其收藏属性和金融属性，国内其金融交易属性相对被弱化。

全球来看，从NFT的发售来看，NFT的不可替代性是相对的： 购买NFT购买的是一串计算机代码，并不能获得实物本身，拥有的是艺术品的网络虚拟财产权。1）客观上不同公 链可以发行相同艺术作品的NFT，但发行平台一般不会多链发布；2）按照ERC-721代币标准：单一作品只能发行一个NFT，譬如文物数字藏品在Opensea的独家发行。按照ERC1155代币标准：单一作品可以发行多个NFT,智能合约会限制基于公链上的发行总数量，譬如在蚂蚁链的鲸探上发行的1万个19.9元的数字藏品。

NFT对于国内购买者而言，到底购买了什么？ 1）部分平台赋予购买者获得数字艺术品的使用权、复制权等，如古董艺术品的NFT购买者可以获取其元数据，利于古董艺术品的 流转；2）对艺术家和创作者的心理认同，获得粉丝唯一认证编号或专属铭牌；3)若国内二次交易市场打开，国内NFT市场才有望真正打开。（报告来源：未来智库）

1.3.国内NFT产业链环节：主要平台集中于发行端和底层技术端

国内NFT核心产业链环节包括内容端、NFT发行端、底层技术端（区块链、结算系统、存储系统等）、NFT交易端（国内生尚未有合规的二次交易平台）。 1）内容端主要来源 于数字资产创作者或艺术品实物或相关版权方，包括IP内容版权相关公司、艺术品持有机构等,目前国内90%为原生数字艺术品，衍生类内容以2021年12月齐白石的《群虾图》 为里程碑式的突破；2）NFT发行端所在NFT一级市场，是当前国内大部分NFT平台所属环节；3）底层技术端重点包括区块链相关公司，结算系统主要通过结算平台（如支付宝） 或自有虚拟货币完成资金流转；4）NFT交易端仅有一次交易，目前国内尚没有严格意义上可以做二次交易的中间平台。

NFT发行端： 国内的NFT发行端或NFT平台大部分附属于互联网大厂和国资媒体平台，如腾讯的幻核、阿里的蚂蚁链，新华社、央视网、上海证券报也发布了相关数字藏品。目 前数字藏品只能在平台规则下转增或个人收藏。我们认为 视觉中国的“元视觉”平台本质上仍然是一个类发行的平台。

视觉中国的“元视觉”本质上仍然是一个类NFT发行的平台。 元视觉在视觉中国500px影像社区首页一级栏目中，视觉中国通过数字版权交易平台、元视觉数字藏品平台，为 创作者和艺术家、使用者和收藏家等相关主体提供基于区块链信任机制的协同创作、版权保护以及交易变现等多种场景赋能；为创作者和艺术家提供两次变现的机会，即数 字版权授权+数字藏品销售。元视觉核心价值还在于NFT产业链前端，我们以公司近期发售的《Moment Forever》为例，购买作品《Sara》数字藏品，可获得一个数字版原文 件资产， 该NFT铸造在国内联盟链长安链上，但用户不得对数字藏品进行炒作、场外交易等，切不能用于商业用途，从产业链来看，“元视觉”的价值更靠近前端创作者。

底层技术端： 全球NFT市场和中国市场最大差异体现在区块链上。1）国外以公链为主，所有节点对所有人开放，全球最大的交易平台Opensea就是在公链上交 易，全球公链以以太坊、Flow链为代表；2）国内以联盟链为主，只对内部成员开放管理，如蚂蚁链、长安链，目前国内的联盟链在金融监管可控范围内。 国内公司趣链科技是目前中国业务体量最大的联盟链底层平台。

02 从政策角度看NFT的监管环境

2.1.监管环境1：防范虚拟货币炒作风险

国内尚无相关明确法律明确NFT是否为证券， 与FT相比，NFT不能相互交互和分割，但仍有平台借NFT炒作虚拟货币，可能面临非法集资等问题，因而不能完全 否定NFT具有代币性质。 我国对虚拟货币一打击力度非常严厉，NFT在中国的发展路径更加倾向于一种无币化的探索，强调NFT作为数字资产的凭证属性、更加侧重版权保护等问题。

从国外市场的案例来看， 美国SEC委员Hester Peirce在2021年证券通证峰会(2021 Security Token Summit) 上发言指出，分割后的NFT可能会被归类为证券。 如果该NFT被认定为证券，发行NFT的行为可能构成虚拟货币融资（ICO）的行为。 目前海外头部NFT的限量发行，引发疯狂炒作。如Yuga Labs创作的《101 Bores Ape Yacht Club BAYC NFT》卖出2439.3万美元，远高于预估价1800万美元、 世界第三高数字艺术品《Everyday：The First 5000 Days》拍出超6900万美元的价格，本人贴出的竞标价为1325万美元。

2.2.监管环境2：关于交易所的约束限定

2011-2012年国家曾对不规范的交易市场做过清理整顿。若涉及二次交易，交易市场需要遵循国发【2011】38号文《国务院关于清理整顿各类交 易所切实防范金融风险的决定》和国办发【2012】37号文《国务院办公厅关于清理政整顿各类交易所的实施意见》 ；

核心要点： 1）交易所必须依法经过国务院相关部门批准设立；2）除了证券交易所和其他批准通过的交易场所外，不得将任何权益等额拆分公开 发行，权益持有人不得超200人；3）不得集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易；4）不能连续交易，交 易周期为T+5；

总结来说：NFT如果被认定为金融产品，必须 有相对应的交易所交易，必须持有相关金融 牌照，在这基础上NFT产品的持有人不能超 200人，T+5交易，且不得做标准化合约交易； 相对而言，对于NFT，我们认为新设交易所难 度较大，需要经过国务院或国务院金融管理 部门批准，新的金融牌照发放对于传统金融 机构而言，更是难上加难。 针对国家文件的指导，相对而言，地方文化 产权交易所拥有天然的优势条件，我们后文 会详细探讨依托文交所的发展优势。

2.3.监管环境3：确权及版权保护等问题不明晰

NFT购买者通过购买NFT数字艺术品，取得的有可能仅仅是该数字资产的所有权，但NFT的铸造过程对于艺术品本身或版权本身没有限制： 1）NFT发行方可能会侵犯他人作品的复制权、发行权和信息传播权；2）区块链对已上链作品可以信息追溯，但在铸造前的艺术品或版 权无法确权。

目前中国的NFT创作者多数为个人创作者，原生数字艺术品占到90%，目前国内对NFT数字藏品的相关确权尚未到位。NFT如若和传统艺术 收藏品行业相结合，艺术品等相关藏品实物的评估环节仍然缺乏三方中立机构的监管。

版权确权相关案例： 《财新周刊》发布一篇特别报道《显影 | 中国告别比特币“挖矿”》，其中摄影记者丁刚的一幅拍摄藏族妇女双 手拎着比特币矿机的照片火热出圈，随后，在Opensea等各大NFT交易平台出现了大量该照片的NFT，售价大致在几枚至十几枚ETH不等, 其中最高售价有2021个ETH,价值从几万到上百万不等。 我们认为NFT+消费/奢侈品牌可能会是较好的结合点，一是提升品牌价值，二是避免相关版权问题，三是能发挥NFT的收藏属性。

2.4. NFT在监管下的探索路径总结

综合以上： 中国对NFT本身没有明确定性，当前收藏属性大于金融属性。NFT在中国的发展路径更加倾向于一种无 币化的探索，强调NFT作为数字资产的凭证属性、更加侧重版权保护等问题。根据国家相关文件，NFT 如果被认定为金融产品，必须有相对应的交易所交易，必须持有相关金融牌照，在这基础上NFT产品 的持有人不能超200人，T+5交易，且不得做标准化合约交易。

03 从海外到国内，中国NFT 的前景和空间

3.1.全球市场爆发，Opensea交易机制引领行业

FT因和ETH价格高度相关，2021年全球ETH交易额呈几何式增长。全球NFT市场在21年 下半年的爆发与比特币的价格暴涨有关，从而带动全球NFT的交易。 2020年末全球NFT的市值仅为3.72亿美元，2021年全球NFT的市值达到了168.91亿美元， 同比增长4440%，2020年全球NFT交易量为8.25亿美元，2021年交易量为176.95亿美元， 同比增长21350%。2021年Opensea的交易金额占到全市场交易量的95%以上，引领行业 发展。 国内NFT产业链中尚没有严格意义上的二次交易平台因而NFT整体市场规模在中国受限

O pensea可以二级交易的优势是：平台够大、可跨链、低佣金、免铸造 。 根据Dune analytics,截至22年3月，Opensea占海外NFT总市场规模的50%（21年Opensea市场份额一直在95%以上，但LooksRare22年1月上线后迅速抢占市场， 不过其大部分交易额来源于零版税的洗售交易，LooksRare的交易用户不足Opensea的1/5），Opensea的2月NFT交易额达48.72亿美元，是去年同期的50倍， Opensea依然是全球最大的NFT综合交易平台。 海外的NFT交易机制最显著的特征是去中心化的，目前可以实现跨链交易，平台的高流动性、低佣金、免Gas费铸造、多样性产品造就了Opensea成为全球最大 的NFT平台。目前Opensea一级和二级销售的交易手续费为2.5%。

从海外监管对NFT的态度来看：以美国为例，美国证券交易委员会（SEC）认为，如果向公众提供NFT，并承诺其具有流动性及发行人会 提供其他服务，以此来增加NFT的价值，此类NFT可能会被认定本质为投资性质。 由此可见，在海外尽管NFT因有虚拟属性而被受到监管 约束，但本质仍然被认定为证券。 各国对NFT都在NFT产品认定上都有越来越明晰的归属和监管，同时都在防范非法集资和洗钱上做出努力。

3.2.国内市场文交所具备牌照优势

根据前文，国家对交易所/交易平台的要求包括：1）国务院或金融办批复通过的交易所，持有相关金融牌照；2）固定交易场所的交易条件包括T+5，权益持有人不超200，非标准化合约交易 等；3）无币化交易或以国内法定人民币/数字人民币交易。 目前来看，我们认为中国文化产权交易所（后文简称“文交所”）有显著的牌照优势：1）文交所的设立需要国务院及省的批复通 过，大股东多为地方国资；2）文交所从事的文化产权交易及相关投融资工作采用政府引导，市场化运作的方式；3）文交所最核心的指导文件是中宣发【2011】49号文，对交易平台有明确的 底层政策框架指导；4）目前地方文交所对数字文化产权交易已有相关布局或探索。

3.3.数字人民币上线有望奠定交易基础

2022年1月4日数字人民币正式上线，我们认为数字人民币奠定了数字藏品的流通交易基础。 数字人民币以数字形式存在，依靠国家信用，具有高法律地位以及 交易安全性，其自身具有价值，并支持双离线支付、交易可控匿名等特点，可降低银行现金管理成本，并实现对大额非法资金流动的监管。一方面数字人民币 可以逐渐确保NFT交易的资金安全，防止洗钱和非法集资；另一方面，同质化数字人民币相关监管政策的出台将给予非同质化的NFT行业相关政策指引。结合前 文文交所相关政策解读，我们认为相关数字藏品二级交易市场监管政策的出台有望逐步搭建全新的数字经济新体系。（报告来源：未来智库）

中央及各部门高度重视法定数字货币的发展，出台多项相关行业倾斜政策，将数字人民币纳入国家“十四五”规划部署， 督促各地方人 民政府开展数字人民币的试点工作，完善相关制度规则建设，深化法定数字货币对货币政策、金融体系、金融稳定性影响的研究评估， 稳步落实数字人民币推广工作，扩大应用场景覆盖。 元宇宙、NFT、新消费、区块链都有望成为应用场景。

中央自2020年5月以来，试点城市政府积极响应“十四五”规划号召，联合银行开展红包试点活动，数字人民币app（试点版）安装用户 量持续提升，2021年度安装量同比增长3021.2%；2022年1月4日起，该款app正式上架各大应用商城，此前只能通过特定渠道下载，截至 2022年2月11日，数字人民币app安装量达1694.9万。随着试点工作的不断深入，数字人民币app（试点版）月活用户数持续提升，截至 2021年12月，app月活人用户达546.7万。

04 投资分析

1）NFT交易平台的价值，相当于淘宝之于电商，NFT市场放开二次交易是行业市场空间真正打开的标志。 我们认为NFT市场二次交易的放 开需要在国家金融监管之下展开，依托文交所平台的合作值得关注，尤其是地方国资传媒上市公司和头部互联网公司在NFT市场的探索。 一方面，地方国资背景的传媒公司参股地方文交所平台，另一方面，头部互联网大厂腾讯阿里正进行全产业链的深入探索，目前互联网 平台仍然停留在NFT发行端一级市场的布局。

2）NFT尚未在国内真正定性，收藏价值大于金融属性，无币化的版权确权探索是当前正在进行的清晰方向。

3）若NFT（数字藏品）市场放开，有望盘活沉睡的文化资产、版权资源等内容，从而带动整个板块表现。 建议从两个维度把握投资机会： 1）在NFT/文交所等相关领域已经有所布局的相关标的视觉中国、三人行、浙文互联等标的；2）当前传媒内容板块整体处于估值历史低 位，NFT有望激活头部IP资源变现价值，提升商业化能力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）