研究｜人民币国际债市分布式账本技术创新

以推动人民币国际化使用和加速人民币资产国际化进程为目的，结合我国债券市场发展现状，借鉴沪港通、深港通、债券通实践经验，同时参考国际前沿探索，本文尝试搭建一种既符合国际惯例、又能够接轨国内大市场的依托分布式账本技术的新基建机制。

来源 | 《当代金融家》杂志2021年第9期

原题 | 《信托公司参与互联网资产证券化的绊脚石》

作者：温婧 王丽寒 邓柯

中国债券市场已经成为全球第二大债券市场，根据人民银行数据，2020年12月底我国债券市场存量为116.72万亿人民币。

2015年人民币加入SDR后，人民币国际化与金融市场国际化已经初步形成良性互动局面，但我国国际化债券占比远低于美国，人民币国际使用的需求与国际发行人对于高效使用人民币债券市场的需求同步提升。

2020年11月，RCEP正式签署，十六个国家，即由东盟十国发起，邀请中日韩澳新印，通过削减关税及非关税壁垒，共同建立统一市场签订该自由贸易协定。此举有望扩大中国绿色债券市场投融资功能的溢出效应。目前，多个东盟国家已推出鼓励清洁能源的系列政策，包括越南、马来西亚、泰国、印尼等，且RCEP15个成员国均已采用负面清单方式对制造业、农业、林业、渔业、采矿业5个非服务业领域作出较高水平开放的投资自由化承诺，RCEP区域的绿色项目或将成为全球投资热点。

1 人民币国际债市待进一步发展

当前，澳大利亚、日本、新加坡、马来西亚等RCEP成员国已开始逐步推进去中心化区块链债券发行模式的研究运用，为后续推动RCEP成员国在亚洲债券市场和亚洲债券基金等方面的区域内互联互通建设奠定基础。在此基础上，以德意志银行、纽约梅隆银行、UBS（瑞银）为代表的金融机构，也已经开始探讨和测试基于分布式账本技术的ICSD（International Central Securities Depository）模式。

随着人民币国际债券市场规模逐步扩大，交易日趋活跃，愈来愈频繁的业务往来对市场交易的基础设施提出了更高要求。基于当前人民币跨境使用中的信息不对称、效率低下等障碍，结合我国债券市场发展现状，借鉴沪港通、深港通、债券通实践经验，同时参考国际前沿探索，本文尝试搭建一种既符合国际惯例、又能够接轨国内大市场的依托分布式账本技术的新基建机制。

新机制旨在通过解决人民币国际债券业务的痛点问题，更好规范人民币国际债券市场发展，进一步与国际市场接轨，引进更多市场参与者，推动实现如下目标：① 实现离岸人民币债券的多样化。通过区块链技术，促进债券产品的创新，为人民币国际债券市场提供具有吸引力的产品。② 完善市场基础设施建设。离岸市场上，可在原有基础上，完善离岸人民币债券指数、可交割的外汇远掉等基础价格指标，增加交易渠道等；在岸市场上，可提高交易水平，增加发行规模。③ 引导离岸人民币资金合理回流。离岸市场参与多方加强联动，从而共同努力让人民币计价的投资产品成为全球投资者多样化资产配置的重要品种。④ 完善境内外债券市场的协调监管。离岸市场与在岸市场监管政策存在不一致性，通过充分披露信息，提高监管有效性。⑤ 满足RCEP联盟国乃至全球的跨境发行人与投资者的需求。通过区块链技术解决发行、交易及托管问题，提供安全保障。

2 基于分布式账本技术的新基建机制

基于分布式账本技术的新一代数字债券市场基础设施（DLT-CSD），可以实现“一个标准”和“多方共同建设，共同所有”的结合，解决区域性的金融业务网络的“所有权”和 “使用权”的问题，具备良好的市场化运营价值，是解决RCEP金融市场基础设施的一个全新思路和实施路径。

基于新机制的认购流程（见图1），步骤从11个减少到9个，并在其中的5个步骤取得了明显的效率和成本的优化，投资人可以直接通过分布式账本来认购并持有债券资产，极有可能改善当前债券零售业务的商业模式和经营效率。

在传统债券的交易过程中，即使不考虑国际业务中常见的债券在多个CSD之间进行托管转让的可能性，其交易流程最少仍要包括8个步骤。在新机制的交易过程中（见图2），由于交易多方共同使用同一个DLT（Distributed Ledger Technologies）账本记账，交易流程被简化为4个主要步骤，得到大幅度简化，并且其中3个主要步骤的效率和成本均得到了明显优化。

在传统债券的付息和回归过程中，即使不考虑国际业务中债券需要在多个CSD之间进行托管转让的可能性，仅在一个CSD中进行统一登记业务，其付息流程最少也要分成13个步骤，付息时间周期长，付款效率低，资金占用较为严重。在新机制的付息过程中（见图3），分布式账本的“所有人在同一个账本上”的核心优势将付息流程优化为6个，并且其中2个主要流程都得到了大幅优化。

国际上，多家头部金融机构均已开始积极推动区块链技术的创新开发，并在证券领域开展了一系列“区块链+”的实验项目。例如，新加坡星展银行于2020年底正式推出了数字交易平台DBS Digital Exchange，旨在为金融机构客户和合格投资者打造全面的数字资产代币化、交易和托管生态系统；次年，星展银行发行了为期6个月的星展数字债券以实现债券数字化并提高债券发行流程的效率。2021年，德意志银行发起区块链数字债券项目，以探索当前债券业务流程与创新型数字资产之间的融合问题。该项目通过区块链网络实现了数字债券资产的发行、认购、交易和清结算功能，与证券托管银行/CSD、承销银行、交易银行和IPA的直连，实现了境内外银行基于区块链网络进行DvP（券款对付）及PvP（银银对付）的新型债券交易方式。相较传统的债券业务流程，基于区块链技术的数字债券业务整合了中间服务机构（减少托管方），提高业务效率，并实现了可信信息的实时共享。此外，菲律宾存托机构PDS计划于2021年年底正式启动基于区块链技术的数字债券项目以优化传统的债券业务流程。

3 新基建机制相关风险管理建议

传统的债券业务交易体系由交易结构与各参与方构成。一方面，复杂的资产信息和交易链影响了企业整合，将交易的各方和环节分离开来，造成生态系统的碎片化和瓶颈的出现。因此，出于风险考虑，大多数投资者对债券产品预期收益安全性的评价过分依赖于信用评级机构对投资后标的资产的跟踪和监管,无法直接触及入池基础资产，难以有效监控资产池情况。另一方面，国际金融市场CSD设施较为复杂，普遍存在二级甚至多级登记托管的情况，对投资者的穿透式监管在多级登记和跨地域、跨主权监管机构登记的情况下较为困难，体现为投资者登记信息的滞后、缺失和错误较多。

人民币债券作为国际金融产品，投资机构必然要求将其置于全球金融产品序列进行风险比较排序。此时，信用评级是投资人评估人民币国际债券信用风险主要工具。

新的DLT-CSD人民币债券机制有望通过技术和业务的革新来解决这个问题。首先，DLT-CSD解决了交易结构和交易方分离的问题，通过统一的DLT账本记录了资产信息和交易信息，将“现货债券”的状态和所有者信息登记在区块链上，并由此构建债券全生命周期的生态系统，整合了现行模式碎片化的登记和交易环节；其次，从穿透式监管的角度来看，由于所有债券都登记和托管在统一的DLT账本之上，即时存在多级托管的情况，可以一目了然地追踪到所有的托管层级并看到它们之间的联系，由此穿透到最终投资者的信息和持仓变化。更进一步的，如果投资人通过设置复杂的投资结构来规避监管，通过DTL-CSD技术架构，也可以合法地冻结、撤销或赎回债券，规避系统性的金融风险。