DeFi运动的关键：合成资产的用例和机会

虽然加密资产的主要用例仍然是投机，但我不认为这是一件坏事。投机是传统金融市场发展的一个关键驱动力，并在今天继续发挥着重要作用。最重要的是，投机者提供流动性，让参与者更容易进入或退出市场。这降低了交易成本，增加了市场参与者的准入。

目前加密资产市场仍不成熟，缺乏流动性；与传统金融体系中的资产不同，大多数加密资产的使用时间都不到几年。流动性不足限制了基础协议的效用，正如我们在去中心化交易所（DEX）和预测市场中所看到的那样。

我相信，加密资产市场将以与传统金融市场类似的方式发展，因此，机构和散户参与者都将需要更复杂的金融工具，尤其是合成资产（synthetic assets）。

在此，我将:

1. 提供有关合成资产的概述，解释它们是什么以及如何在传统金融市场中使用。
2. 解释为什么合成资产对加密资产市场的成熟至关重要，并提供当今使用合成资产的项目的例子。
3. 提供可以构建的新的“密码原生”衍生品的例子。

第一部分主要介绍合成资产的基本解释和实例。如果你熟悉这些(或者觉得金融工程太无聊)，向下滚动到文章的下半部分。

合成资产是什么?

合成资产是一种模拟其他工具的金融工具。换句话说，任何金融工具的风险/回报状况都可以用其他金融工具的组合来模拟。

合成资产由一种或多种衍生品组成，这些衍生品是基于底层资产价值的资产，包括:

·远期承诺：期货、远期和掉期

·或有债权：期权、信用衍生品，如信用违约掉期(CDS)和资产支持的证券。

合成资产有什么用?

投资者选择购买合成资产的原因有很多。这些包括:

1. 融资
2. 流动性创造
3. 市场准入

下面，我将为这些原因提供传统金融的概述和例子。请注意，这些并不相互排斥。

融资

合成资产可以降低融资成本。

其中一个例子是总回报互换(TRS)，它被用作为所持资产融资的融资工具。它允许一方为其已拥有的资产池获得资金，而掉期交易对手则可以从由资产池担保的资金中获得利息。在这种情况下，TRS类似于有担保贷款，因为：

1. 出售证券并同意回购的一方是需要融资的一方
2. 购买证券并同意出售给银行的一方是提供融资的一方。

流动性创造

合成资产可以用来向市场注入流动性，从而降低投资者的成本。

信用违约掉期（CDS）就是一个例子。CDS是一种两方（一个信用保护买方和一位信用保护卖方）衍生品合约，其中买方使一系列的现金支付给卖方，并接收从“信用事件”损失赔偿的承诺，例如未能支付、破产或重组。这使得CDS卖家有能力综合做多一项基础资产，而CDS买家有能力对冲他们对一项底层资产的信用风险敞口。

在本文中，作者论证了CDS市场比其底层债券市场更具流动性。其主要原因之一是标准化（standardization）：一家特定公司发行的债券通常被分割成许多不同的发行，这些债券的票面利率、到期日、契约等各不相同。由此导致的分散化降低了这些债券的流动性。另一方面，CDS市场为该公司的信用风险提供了一个标准化的场所。

市场准入

合成资产可以通过组合工具和衍生品，重新创造几乎任何一种证券的现金流，从而向相对自由的参与者开放市场。

例如，我们也可以使用CDS来复制债券的风险敞口。在债券难以在公开市场上获得的情况下(例如，可能没有任何可用的债券)，这是有帮助的。

让我举一个具体的例子，以特斯拉5年期债券为例，它的收益率比美国国债高出600个基点:

1. 购买10万美元的5年期国债，并将其作为抵押。
2. 写(卖)一份5年10万美元的CDS合约。
3. 获得国债利息，并获得CDS 600个基点的年溢价。

如果没有违约，美国国债的息票加上CDS溢价将产生与5年期特斯拉债券相同的收益率。如果特斯拉债券违约，其投资组合价值将是美国国债减去CDS偿付，这相当于特斯拉债券的违约损失。因此，无论哪种情况(违约或不违约)，投资组合(国债+ CDS)的回报都将与持有特斯拉债券相同。

什么是好的合成资产？

在某些情况下，合成资产产品的开发只有在潜在的流动性达到临界量之后才有可能。如果底层资产流动性过低，创造一种合成资产就没有什么意义，因为它可能会降低经济效益。

总回报掉期（TRS）就是一个很好的例子。尽管信贷衍生品市场在上世纪90年代初开始形成，但总回报掉期在数年内没有得到广泛报价或交易。事实上，寻求投资于特定公司债券或债券指数的投资者或投机者更有可能直接购买或卖空参考债券或指数。随着做市商开始更积极地管理自己的信贷投资组合，并对一系列信贷衍生品进行双向报价，交易活动开始增多，投资者通过总回报掉期参与合成资产信贷头寸的机会有所改善。随着一个强劲的双向市场开始形成，综合竞价价差被压缩，吸引了更多渴望综合承担或转让信贷的终端用户。市场现在能够支持广泛的信贷参考，因为基础信贷衍生品市场具有流动性、活跃性和良好的支持。

为什么是合成资产和DeFi?

在“去中心化金融”(DeFi)生态系统中，合成资产对多个参与者有用有几个原因。

扩展资产

该领域最大的挑战之一是以一种无需信任的方式将现实世界的资产上链。法定货币就是一个例子。虽然有可能像Tether一样创建一个法定货币担保的稳定资产，但另一种方法是获得对美元的综合价格敞口，而无需将实际资产由一个中心化的交易对手持有。对于许多用户来说，价格敞口已经足够好了。合成资产为在区块链上交易真实资产提供了一种机制。

扩展流动性 DeFi领域的主要问题之一是缺乏流动性。做市商在这方面对长尾和成熟的加密资产都发挥着重要作用，但用于恰当风险管理的金融工具有限。更广泛地说，合成资产和衍生品可以通过对冲头寸和保护利润，帮助市场扩大其业务规模。

扩展技术

另一个问题是目前智能合约平台的技术限制。我们还没有解决跨链通信，这限制了在去中心化交易所中资产的可用性。然而，对于综合价格风险敞口，交易员不需要直接拥有资产。

扩展参与 虽然传统上合成资产只对大型和经验丰富的投资者开放，但像以太坊这样未经许可的智能合约平台允许较小的投资者获得它们的好处。它还将通过增加风险管理工具集，让更传统的投资经理进入这一领域。

DeFi中的合成资产

事实上，在DeFi中已经广泛使用了合成资产。下面我将提供几个使用合成资产的项目示例，以及资产创建流程的简化图。

·紫色=实际资产

·绿色=合成资产

Abra

Abra成立于2014年，是加密资产领域中合成资产的O.G.。当一位Abra用户将资金存入他们的钱包，资金会立即转换为比特币，并以美元展示在Abra APP中。例如,如果Alice将100美元存入她的Abra钱包，比特币的价格是10000美元，她将收到0.01 BTC存款，并显示为100美元。Abra可以通过维持BTC/USD的挂钩来做到这一点，这保证Alice有权赎回100美元，无论BTC或USD的价格波动。实际上，Abra正在创造一种加密担保的稳定币。

此外，Abra立即对冲了风险，因此它可以在任何时候兑现所有交易。当用户为其钱包提供资金时，他们实际上是在比特币上做空，在被对冲资产上做多，而Abra是在比特币上做多，在被对冲资产上做空。

MakerDAO

Maker的Dai稳定币可能是在DeFi中最广为人知和使用最广泛的合成资产。通过将以太坊锁定为抵押品，用户可以创造出一种合成资产——Dai，它保持着与美元的软挂钩。实际上，代币持有者获得了美元的综合价格敞口。与Abra的设计类似，这种“抵押支持的合成资产”模型在许多其他协议中也很受欢迎。

UMA

UMA在以太坊平台上为TRS提供了一种协议，可以为广泛的资产提供合成资产敞口。

这种智能合约包含Alice和Bob之间双边协议的经济条款、终止条款和保证金要求。它还需要一个价格反馈数据库来返回底层参考资产的当前价格。

该协议的一个实现是USStocks ERC20代币，它代表美国标准普尔500指数，在去中心化交易所DDEX交易。这是通过对UMA合约的一方进行全面抵押，然后对保证金账户进行代币化，从而获得该合约做多部分的合成资产所有权。

MARKET协议

MARKET协议允许用户创建合成资产，通过数据库跟踪所有参考资产的价格。这些“头寸代币”提供了对标的有限度的多头和空头敞口，并提供了与传统金融中看涨期权价差类似的回报结构。与Dai类似，做多（long）代币和做空（short）代币代表对抵押品池的所有权。

Rainbow Network

Rainbow Network是一种支持任何流动资产的链下（off-chain）非托管交易所和支付网络。它由“彩虹通道（Rainbow channels）”组成，彩虹通道是支付通道的一种变体，结算余额是根据其他资产的当前价格计算的。换句话说，该协议将合成资产和其他资产嵌套在一个支付通道中。

Synthetix是一种发行平台、抵押品类型和交易所，允许用户铸造一系列合成资产。与Maker类似，用户锁定抵押品来创建合成资产，并需要偿还贷款来收回抵押品。然后，用户可以通过数据库将一个合成资产“兑换（exchange）”给另一个用户。请注意，“exchange”没有直接的对手方——用户实际上是在根据数据库重新定价抵押品。也就是说，由于集中担保机制，SNX的押注者集体承担了其他用户合成资产头寸的交易对手风险。

加密资产原生衍生品

真实资产的合成资产表示是重要的第一步，但我相信，加密资产中衍生品的设计空间是巨大的，而且基本上尚未开发。这包括为加密资产市场的各种参与者设计的传统衍生品，以及以前在传统金融市场中不存在的“加密资产原生”衍生品。

下面我将提供这两种变体的几个例子，其中许多可能不可行，或者没有足够大的市场来获得流动性。

比特币挖矿难度掉期

其前提是为那些希望减少因为降低比特币预期产量难度增加的风险(即对冲矿工的“难度曲线风险”)的矿工提供一种对冲工具。这实际上是由BitOoda设计的，并在今天作为财务结算产品提供，这意味着结算是通过法定货币转账完成的，而不是租用或借出物理计算能力。从规模上看，尚不清楚该产品将在卖方(即谁做多（long）挖矿难度?)和做市商(即掉期交易商)中获得多大的吸引力。大型矿工也有可能操纵市场(例如串通降低挖矿难度)。

算力掉期

其想法是让一家矿业公司将其部分矿业产能出售给买家，比如一只基金，以换取现金。这使矿商获得了稳定的收入流，不依赖于潜在的加密资产价格，并使基金无需投资于挖矿设备就可投资于加密资产。换句话说，矿业公司之所以能够对冲市场风险，是因为它们不必依赖于正在开采的加密资产的市场价格来保持盈利。BitOoda还通过他们的“算力每周可扩展合约”来构建和提供这一功能。

电力期货

这种产品在传统大宗商品市场上已有相当长的一段时间，但可以提供给加密货币矿商。矿商只需签订一项期货协议，在未来约定的时间(例如3个月)以给定的价格购买电力。这给了矿商对冲能源风险的能力，因为电力成本的大幅上涨可能使矿业无法盈利。换句话说，矿商将电力成本从可变变为固定。

Staking收益掉期

这将允许PoS网络的验证者对冲他们所选择的加密资产的市场风险敞口。与一种算力掉期类似，验证者将出售其staking收益的一部分以换取现金。这将允许验证者从其锁定的资产中获得固定金额，而买方将在不设置staking基础设施的情况下获得锁定收益。

Vest已经上线了这种服务，Vest是一个市场，允许用户购买未来的staking奖励，允许锁定者减少他们的staking奖励的差异。该项目通过“staking合约”来实现这一点，它允许用户在T期间支付X并从抵押Z个代币中获得奖励。

削减罚款掉期

这将允许参与股权网络证明的委托方为其选择的验证方对冲其操作风险敞口。你可以把大幅削减看作是一个信用事件，把大幅削减罚款掉期看作是针对那个事件的保险。如果验证者被削减，则委托人将收到补偿以弥补损失。削减罚款掉期的卖方实际上是在做多验证者的操作，甚至可能是验证者本身。从规模上看，这可能会给协议设计人员带来一个有趣的两难境地——那些做空验证者的人会被鼓励破坏他们的操作。

稳定性手续费掉期

虽然目前Maker 稳定性手续费（ Stability Fee）为16.5%，但从2019年7月13日至8月22日，这一比例高达20.5%。CDP持有者可能希望降低稳定费用(可变利率)上升的风险，因此可以与交易对手签订掉期协议，在给定的时间范围内支付固定费用(利率掉期)。

空投

这将是一个购买加密资产的选项，执行价格等于空投的价格。期权购买者获得的支付结构类似于资金雄厚的看涨期权，溢价等于空投的市场价格。如果空投表现良好，买方行使期权，卖方交付加密资产。如果空投没有符合预期，买方不行使期权，卖方收取保险费。

Lockdrop

这是一项双边协议，让买家以给定的价格购买从lockdrop中释放的加密资产。买方向卖方支付溢价，这反映了与锁定资产相关的非流动性和机会成本，但却使买方在没有lockdrop所必需的底层资产的情况下，获得新的加密资产的敞口。

结论

如果你已经做到了这一步，考虑成为一名　特许金融分析师（CFA）吧!合成资产是一种复杂的金融工具，曾多次给全球经济带来麻烦。同样，它们也可能以我们尚不了解的方式对协议安全构成风险。尽管如此，合成资产仍在传统金融市场发挥着重要作用，并正成为DeFi运动的一个关键组成部分。目前该行业还处于初级阶段，我们需要开发商和金融家进行更多的试验，才能将新的金融产品推向市场。

非常感谢Dan Robinson, Kain Warwick和Matteo Leibowitz对这篇文章的反馈。