寂静无声的市场让人恐惧。
BTC 周交易量降至 2023 年以来最低水平。Deribit 的 BTC 波动率指数 DVOL 也在上周触底。
流动性同样不足。昨晚 20:30，CPI 数据出炉，BTC 在 CPI 公布的一瞬间从 64,450 美元迅速跌向 64,100 美元，随后反弹至 64,300 美元附近后，再次回落。
一个小时后美股开盘，BTC 参与者寥寥。除了跨市场套利带来的短促资金流，市场并没有形成新的方向。现在的 BTC 价格很容易被推动，但没有足够多的交易者愿意把行情接下去。
市场缺的已经不只是一条利好或利空消息。
它缺的是参与者。
期权市场
再来看看期权数据。
BTC 25 Delta Skew 衡量相近 Delta 的看跌期权与看涨期权之间的隐含波动率差。图中一个月、三个月和六个月期限的曲线都处于正值区间，一个月期限约为 12%，三个月约为 10.7%，六个月约为 9.1%。期限越短，偏斜越高。交易者对短期下行保护的需求，明显高于对远期风险的定价。
至月底的聚合 Gamma 热力图给出了更具体的价格边界。当前，市场仍处于 long gamma 的波动抑制区域。做市商在价格下跌时买入、上涨时卖出，对冲行为会把价格重新拉回区间。gamma 反转区域位于 61,000 至 60,000 美元附近。BTC 维持在边界上方，做市商的对冲会吸收波动；价格跌入边界下方，仓位转向 short gamma，做市商需要在下跌时继续卖出，做市商的对冲行为从减速器变成加速器。
你不买，我们卖给谁？
很多交易者正在用两项变化支持看多判断。Saylor 过去一个月分批卖出了数亿美元规模的 BTC，约占 Strategy 持仓的 0.13%，BTC 价格仍然大致持平。另一边，STRC 从 73 美元附近的低点反弹至 95.45 美元，距离 100 美元只差一步。Saylor 卖币，BTC 没有砸盘，STRC 又收回大半跌幅，市场自然会把它们理解成坏消息已经被消化。
问题在于，结合当前低流动性、低波动性的市场行情，还能对上面的现象给出另一种解释。
大型实体仍有现货需要退出，但眼下的成交量无法承接大额卖单。它们暂时停止卖出，原因只是订单簿太薄。等到 STRC 回归 100 美元，为 BTC 重新带来买盘，会给这些实体可能是最后一次的退出机会。
利好会改善卖出条件。
这条路径能够解释 BTC 为何会在 Saylor 少量卖出期间横盘，也能解释 Saylor 恢复买入后为何仍有承压风险。决定价格的变量，在于 Strategy 的订单相对全市场潜在卖盘究竟有多大。单看 Saylor 买入或卖出，得不出完整答案。
一个合理的反驳是，大型实体此前已经遇到过波动事件和 Strategy 买盘，为何没有完成退出？历史走势给出的答案并不乐观。上一轮 STRC 恢复资金流、Strategy 提供现货承接后，BTC 随后出现一段快速下跌，收在 59,000 美元附近，此后长期震荡。
而期权仓位又把 61,000 至 60,000 美元设成了波动放大区。一旦大型现货卖单将价格推入负 gamma 区域，下一个底部有望形成。
STRC 的困境
Strategy 近期将美元储备增加了 6.5 亿美元，并回购 1.09 亿美元 STRC。公司披露，这些动作将美元储备覆盖期延长 143 天至 2.7 年，并把 STRC 的比特币信用利差收窄 10 个基点。若把前一周的操作计入，两周回购规模约为 1.9 亿美元。
这笔钱将 STRC 拉回了 95 美元，却没有解决最关键的问题。
STRC 必须回到 100 美元。
Strategy 会在 100 美元附近通过 ATM 按市价增发 STRC。这相当于告诉市场，只要股价接近 100 美元，公司就会拿出更多新股。于是，所有在低于 100 美元买入的持有人都会在 99.9 美元附近卖出，即使 STRC 价格到达 100 美元，也会立马被这些人卖回低于 100 美元的价格；空头也可以在 99.9 美元附近卖出借来的股票，等价格再次跌回 95 美元时买回归还，同样赚取约 5 美元的价差。
这笔交易最大的风险是 STRC 突破 100 美元后继续上涨，让空头在更高的价格回补。然而 Strategy 自己在 100 美元附近增加供给，相当于主动压住了这部分上涨空间。市场越相信公司会在 100 美元增发，交易者就越愿意提前在 99.9 美元卖出，STRC 也越难真正站上 100 美元。
只要这条规则不变，约 1.9 亿美元回购若仍无法让 STRC 收复 100 美元，市场会继续追问下一笔购买 STRC 的资金从哪里来，BTC 变现的担忧也会随之升高。Strategy 一面补充美元储备、一面回购 STRC，已经表明公司当前优先修复融资端，恢复 BTC 的净买入还排在后面。
做空也不是一笔免费的交易。空头需要先借入 STRC，再卖到市场上，持仓期间既要支付超过 50% 的年化融券利率，也要补偿约 12% 的股息，合计年化成本超过 60%。如果股价长期停在 100 美元附近，时间越久，这些费用吃掉的利润越多。
因为 STRC 会增发以稀释上涨空间，所以空头很少需要面对股价持续上涨的损失。假如 Strategy 停止在 100 美元增发 STRC，STRC 从 99.9 美元涨到 102 至 105 美元，空头会立刻出现每股 2.1 至 5.1 美元的账面亏损。部分空头为了止损只能买回 STRC，他们的买单又会继续推高价格，形成空头挤压。
融券费决定空头能持有多久，Strategy 的增发规则决定他们是否需要提前止损。只要 100 美元就开始增发 STRC，就会吸引空头进入。
资本配置的矛盾也没有消失。MSTR 的 mNAV 低于 1 时继续出售普通股，会稀释普通股股东的每股价值；回购 STRC 却不提高股息、也不回购 MSTR，优先股持有人获得了更直接的保护。公司看到的是更长的美元储备覆盖期和更窄的比特币信用利差，普通股持有人计算的则是谁承担了这次修复的成本。
Bitfinex Long
Bitfinex Long 通常会与 BTC 价格反向变化。BTC 下跌时，Bitfinex 上的大额多仓往往增加；BTC 上涨时，这些多仓逐步减少。市场习惯把这种逆向关系当作一项仓位指标，用来观察大资金是否正在价格弱势中承接 BTC。
近一段时间，这项指标失效了。Bitfinex Long 的变化率已经降至 2022 年熊市结束以来最低水平。BTC 在六万多美元横盘，Bitfinex 的多仓既没有明显增加，也没有明显退出，无法给下一段走势提供方向。
BTC 的「救世主」已经黑化成了「撒旦」。
