作者： Castle Labs
编译：佳欢，ChainCatcher
今年以来，加密协议累计创造了 74.2 亿美元收入。即便交出了如此亮眼的数字，大多数加密代币的价格依然没有反映出协议本身的成功。
原因在于，并非所有收入都具有同样的价值。这种脱节，与加密行业长期以来的项目架构和代币设计有关。不过，情况正在改变，投资者评估代币的方式也随之变化。他们越来越关注产品如何创造收入、收入如何分配，以及代币持有者能否真正分享到协议增长带来的价值。这标志着市场正在从投机逐步转向投资。
多数时候，代币持有者想弄清楚的是以下几个问题：
协议如何创造收入，这些收入是否可持续？
协议如何分配收入，代币持有者能否从中获得价值？
协议创造的价值中，有多少又被代币增发、解锁和激励支出所稀释？
项目是否同时存在股权结构，使股东享有比代币持有者更大的经济权利？
回答这四个问题，基本就能判断一个项目的真实成色，但大多数项目都给不出清晰答案。每一种代币的价值捕获机制都不相同，有些甚至根本没有价值捕获机制。即便协议确实向持有者返还了价值，代币价格的表现也未必符合预期。
以 @PumpFun 为例。自代币上线以来，该协议的年化收入约为 4.5 亿美元，但代币价格却持续走低，原因包括代币解锁过快、市场对空投的预期落空等多重因素。
本文将梳理头部协议创造和分配收入的不同方式，并把代币排放、解锁和激励支出一并纳入计算，呈现投资者评估一个协议或代币时需要考虑的细微差别。
在讨论代币持有者如何捕获价值之前，首先需要回答一个基础问题：这些协议的主要产品创造了多少收入，这些收入又被如何分配？
本文选取六个协议作为分析对象，分别是 @Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem 和 @Uniswap。它们在 2026 年上半年合计创造了 7.26 亿美元收入。
较高的收入通常意味着产品已经形成一定规模，但单独看收入，仍不足以判断业务是否可持续。为了排除短期波动的影响，更合理的做法是在不同时间跨度上观察收入表现，从而判断收入是否稳定。
因此，下文还比较了这些协议在 2026 年第一季度和第二季度的收入，并计算了两者之间的变化幅度。对大多数协议而言，这一变化为负，反映出在整体市场环境转弱的情况下，第二季度的表现有所下滑。
先来看这些协议的收入来源。Hyperliquid 的收入主要来自永续合约交易所，包括原生市场和 HIP-3 市场的交易手续费，以及现货市场手续费、Builder Code 拍卖、优先费和 HyperEVM 的 gas 费。
Aerodrome 是一个去中心化交易所，收入主要来自兑换手续费和外部投票激励；Uniswap 同样通过兑换手续费创造收入。Sky 的收入来自多项业务，包括 DAI、USDS 借贷产生的稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）的交易手续费，以及直接存款模块（D3M）和现实世界资产（RWA）带来的利息收入。
Aave 的收入来自借款利息中归属于协议的部分，以及闪电贷手续费、清算罚金和原生稳定币 GHO 的利息收入。PumpFun 的收入主要来自交易手续费，以及新创建代币达到指定市值、从联合曲线“毕业”时收取的费用。
梳理完收入来源后，还需要把持有者收入与代币排放、解锁和激励支出放在一起比较。协议返还给持有者的价值可能很高，但如果新增供应和激励支出更高，实际的价值捕获仍然会被稀释。
一个协议即使每年创造 1 亿美元收入，如果为了维持业务运转，每年需要发放价值 2 亿美元的代币激励，那么这 1 亿美元收入的含金量就要大打折扣。代币排放和解锁之所以重要，是因为它们反映了有多少新增代币流向通胀排放、团队和投资人解锁，以及最关键的生态激励。
大多数协议会在代币持有者和协议金库之间分配收入，具体如何分配，取决于每个协议的机制设计和治理安排。为了衡量新增供应对代币价值的稀释，我们用代币持有者收入减去代币排放、解锁和激励支出的价值。
对 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 而言，计入这些支出后，流向持有者的净价值转为负数，尽管这些协议确实把部分收入分给了持有者。这说明，为了维持当前的收入和流动性水平，这些协议付出了更高的代币激励成本，压缩了最终流向持有者的净价值。
目前，代币持有者获取价值的方式主要有两种：回购，以及手续费分配。
回购是协议向代币持有者返还价值最直接的方式之一。协议使用收入在二级市场买入代币，由此形成真实买盘。买回的代币可以被销毁，也可以进入协议金库，用于未来的激励、治理或质押奖励。例如，Aave 会把回购得到的代币划入协议金库。
为了进一步强化协议增长与代币价值之间的联系，一些协议会直接销毁回购所得的代币，从而减少供应。例如，@Lighter_xyz 已经销毁了通过收入回购的约 1560 万枚 LIT，占代币总供应量的 6.6%，价值约 3600 万美元。
Hyperliquid 以程序化方式执行回购和销毁，至今已经销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占其供应量的 4.72%。Uniswap 于 2025 年 12 月一次性销毁了 1 亿枚 UNI。此后，协议又通过手续费机制支持的回购销毁继续减少供应，累计销毁量达到约 1.07 亿枚 UNI，约占总供应量的 11%。
并非所有协议都会销毁回购所得的代币，而且销毁的具体执行方式也存在很大差异。例如，BNB 过去会按季度实施销毁，但部分销毁针对的是尚未进入流通的代币，因此对短期二级市场供需的直接影响相对有限。
用户需要看清销毁机制的具体细则：被销毁的代币究竟从哪里来？是否真正来自市场流通供应？
每个项目的回购方式也各不相同。@maplefinance 的代币持有者近期通过了一项与收入水平挂钩的回购方案。根据新机制，协议收入越高，分配给代币持有者的比例也越高。
这是对原有 MIP-019 方案的更新，原方案固定将 25% 的收入用于代币回购。按照 2026 年上半年约 115 万美元的平均收入计算，适用的回购比例将降至 10%。这意味着用于回购的收入占比低于原方案，不过该提案仍以 99.97% 的支持率获得通过。
除回购之外，代币持有者还可以把代币质押给协议，并从金库或未来排放储备中获得质押收益。在最近一次代币经济更新之后，Lighter 的目标质押收益率为 6%。按照当前约 1.25 亿枚 LIT 的质押规模计算，协议每年将分发约 750 万枚 LIT。
类似地，目前有超过 4.3 亿枚 HYPE 处于质押状态，质押者从未来排放储备中获得约 2.1% 的收益。
不过，仅靠回购和销毁，无法拯救一个持续下跌的代币模型，也无法弥补不断下滑的协议收入。回购和销毁必须被放入协议整体的买盘与卖盘框架中观察。
代币激励可以在早期用于启动流动性和推动生态增长，再随着产品形成有机需求而逐步下降。与之相对，回购和销毁可以利用平台收入形成买盘、减少供应，从而抵消通胀型代币经济带来的稀释。
另一些协议，例如 Aerodrome 和 @CurveFinance，采用 ve 代币经济模型直接向持有者分配手续费。在这一模型下，持有者需要锁定代币，并将其转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。
ve 模型主要通过三种方式为持有者创造价值。
第一，协议交易手续费。这些协议会把 50% 至 100% 的交易手续费分配给 ve 代币持有者。
第二，收益加成。持有 ve 代币，可以提高流动性提供者在相关资金池中获得的挖矿收益。
第三，投票激励，也就是俗称的“贿赂”。项目方向 ve 代币持有者支付奖励，以换取他们的治理投票，将后续的代币排放引向指定的流动性池。
不过，ve 类协议的设计本身也会驱动较高的代币排放。这意味着，ve 模型下看似可观的持有者收入，往往部分建立在高额代币激励之上。
按照本文采用的统计口径，上述协议累计向持有者返还了超过 27.5 亿美元的价值，其中大部分来自 Hyperliquid，以及 Uniswap 在 2025 年 12 月实施的大规模 UNI 销毁。
但正如前文所说，仅有价值捕获还不够，代币排放和解锁带来的稀释同样需要得到平衡。下一节将探讨，除持有者收入和代币释放之外，还有哪些因素会抑制代币价格上涨。
这些年来，加密产品不断成长，并创造了可观收入。但协议产生收入，并不必然意味着其代币会有更好的表现。
来自高收入协议的代币之所以表现挣扎，往往是以下几个原因共同作用的结果。
收入没有流向代币。
即便协议创造了真实收入，这部分价值也往往留在协议金库中，并没有到达代币持有者手中。回购资金如何使用非常关键。
协议金库中的资金属于自由裁量资产，具体用途取决于协议自身。由于项目通常不存在必须持续回购的合约义务，因此协议可以随时暂停、缩减甚至取消回购。这些决定虽然需要经过治理程序，但大部分投票权往往仍掌握在项目团队、投资人或少数大户手中。
股权与代币的双重结构，可能让代币持有者沦为“二等持有人”。
越来越多项目同时采用公司股权和加密代币的双重结构，但两类资产享有的经济权利并不相同。XRP 就是一个典型例子。
据私募股权交易平台 Forge 的报价数据，自 2025 年以来，Ripple Labs 股权的指示价格上涨了约 105%，同期 XRP 代币下跌了约 45%。
Ripple 同时拥有公司股权和 XRP 代币，但 XRP 持有者并不当然享有 Ripple Labs 的公司收入或剩余索取权。因此，公司业务增长所创造的价值，可能更多体现于公司股权，而不是 XRP 本身。
更快的解锁速度，会带来更大的预期抛压。
即便协议存在收入分享，更快的代币解锁节奏仍然可能压低代币价格。另一个叠加因素是低流通、高 FDV 的代币结构，因为还有大量供应等待解锁并被市场消化。
如果只按照当前流通市值计算市销率，这些代币往往会显得异常“便宜”。但把尚未解锁的供应纳入完全稀释估值后，它们的真实估值未必低，未来解锁还可能持续形成抛压。
只有把这些因素结合起来看，才能反映一个代币的真实面貌，也能解释大多数情况下的价格走势。当然，除此之外，市场环境、投资者情绪和竞争格局等因素同样会影响代币表现。
PUMP 代币自上线以来下跌了 60%，尽管项目已经完成超过 3.15 亿美元的回购。另一边，HYPE 自上线以来上涨了 1400%，并通过回购向持有者返还了约 12 亿美元价值。
两者都在持续回购，但 PUMP 的价格表现仍不尽如人意。市场通常将其归因于团队沟通不佳、空投预期落空、解锁节奏过快，以及团队相关代币出售等因素。
AAVE 代币自年初以来同样表现挣扎。其回购计划自 2025 年 4 月启动以来，已经完成约 4500 万美元的回购，目前则因 Kelp DAO 事件暂停。
AAVE 的表现承受多重压力，包括 BGD Labs、ACI 等 DAO 服务商的退出、Kelp DAO 事件带来的冲击，以及 Morpho 在机构市场上日益激烈的竞争。
与此同时，随着 AAVE 价格下跌，协议在这些回购上的账面亏损已经超过 2300 万美元。其平均回购价格约为 182 美元，而当前价格约为 90 美元。
这说明回购虽然能够制造真实买盘，却不保证资金使用效率。如果买入时点不佳，同样可能侵蚀协议积累的价值。
不过，回购仍然是目前最容易验证、也最能直接连接协议收入与代币需求的价值返还方式之一。回购行为可以在链上追踪，而且协议必须真实地从市场买入代币，用收入创造直接买盘。
因此，它在协议成功、收入增长和代币供应收缩之间，建立了一种正向强化关系。但回购并不天然优于其他分配方式。
表面上看，直接分红似乎更有吸引力。用户可以按照持有的代币获得稳定币现金流，并自行决定如何使用。相比之下，回购会直接在市场形成买盘，但最终效果仍取决于回购价格、买回代币的处理方式，以及市场整体抛压。
两者之间并不存在放之四海而皆准的优劣，关键在于协议处于什么发展阶段，以及代币还承担哪些功能。
直接分配手续费也存在另一层争议。如果代币除了领取现金流之外，缺乏治理、质押或产品使用场景，它的估值可能逐渐接近一种单纯的收益凭证。支持者则认为，正是因为代币能够持续获得分红，才会有更多人愿意长期持有。
就目前而言，大多数项目仍然选择回购，这说明它们普遍认为，回购带来的市场买盘和供应收缩更具吸引力。
不少加密协议已经建立起可观的收入，但协议赚钱，不代表代币一定能够捕获这些价值。
收入是否流向持有者，只是评估框架的一部分。团队和投资人的解锁、流动性激励、负面事件、竞争格局与市场情绪，都可能形成更大的抛压，抵消回购、销毁或手续费分配带来的买盘。
因此，投资者不能只看协议赚了多少钱，还需要继续追问：收入从哪里来，能否持续？收入如何分配？代币排放和解锁会造成多大稀释？股权持有者是否拥有优于代币持有者的经济权利？
成为一门能够持续创收的生意，是协议的第一步。下一步则是建立清晰、可信且可验证的价值返还机制，让协议增长真正转化为代币持有者的收益。
Hyperliquid 展示了这种利益一致性从一开始就被写进代币设计后，可能产生怎样的效果。它把大部分收入返还给持有者，Aerodrome、Uniswap 等协议也在尝试建立更直接的价值分配机制。
协议方正在越来越清楚地意识到，一个好的代币，必须拥有好的价值分配机制。随着投资者越来越关注真实收入和价值捕获，协议与代币之间长期存在的断裂可能会逐渐收窄。
但最终胜出的，不只是最会赚钱的协议，而是那些既能赚钱，也能把价值有效留给代币持有者的协议。
