原文来自 ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente
编译｜Odaily星球日报 秦晓峰（
@QinXiaofeng 888
）
编者按：过去一周，有关 稳定币联盟项目 Open USD 的更多“负面消息”接连爆出，包括参与成员否认合作关系，也为项目前景蒙上了一层阴影。今日， ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente 发文剖析 OpenUSD 的劣势，并强调 USDT/USDC 的先发优势。
他认为稳定币胜在深度流动性、使用习惯和集成生态，非靠联盟或收益分成。币安等巨头不会为换取 OUSD 的息差收益，而危及依赖 USDT 流动性的核心交易业务；联盟成员激励各异，OUSD 高估了共享经济对既有网络效应的颠覆能力。
需要强调的是，Lorenzo Valente 所在机构 ARK Invest 在 6 月加仓了价值 4400 万美元 Coinbase、2525 万美元 Circle 的股票。以下为 Lorenzo Valente 原文内容，由Odaily星球日报编译。
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OUSD 的发布在社交媒体上引起了轰动。现在很多人确信 Circle 完蛋了，因为一个由 150 家公司组成的联盟——涵盖支付、金融科技、银行、加密基础设施和消费科技领域——将碾压竞争对手，推出一种与 USDC 甚至可能与 USDT 抗衡的稳定币。
我之前已经发过一条推文，解释为什么人们严重高估了这一举措，以及为什么联盟是征服任何事物的糟糕组织结构，更不用说一个已形成双头垄断的市场了。在这篇短文中，我只想聚焦一件事： 稳定币真正的网络效应。 我不想重复每一个论点，而是想通过一个被所有人忽视的具体例子来展开，因为我相信 USDT 和 USDC 都拥有被严重误解和低估的流动性护城河。
稳定币的网络效应不是由一长串 Logo 名单创造的。 它们是由流动性、使用习惯、抵押品接受度、集成整合、品牌认知度、市场深度、结算流程，以及对破坏已有运转体系的恐惧所创造的。
这就是为什么我认为 Tether 和 Circle 是两家被严重误解的公司。
首先，显而易见的一点： OUSD 将符合 GENIUS 合规要求，这意味着它不能直接与用户分享收益。 这不是什么新闻，但人们仍在对着 Circle 喊话，要求其向稳定币持有者支付收益，好像 OUSD 能做到这一点似的。现实恰恰相反： Circle 很可能是在市场上向平台传递最多收益，进而传递给终端用户的发行方。
这一点很重要，因为很多人都在说 OUSD 会为终端用户创造一种根本不同的收益产品。但这不是它的模式。模式不是“向稳定币持有者支付收益”，而是“与分发和使用稳定币的平台及企业分享储备资产的经济收益”。
这是一个重要的区别。
我所看到的支持 OUSD 的最有力论据是， 联盟成员将有很强的动力在其业务中深度嵌入 OUSD， 因为他们能从这种结构中获得收入分成。在不了解具体细节的情况下，让我们假设其经济模型类似于我们之前见过的联盟：运营公司 Open Standard 保留 25 个基点（bps）的管理费，而每个参与者则保留其平台、网络或协议上任何 OUSD 所产生的 100%净息差（NIM）。
从纸面上看，这是一笔任何人都会立即签署的交易。但它完全忽略了一个事实： 这些公司以其他方式获取价值，而且在许多情况下，它们的核心业务依赖于 USDT、USDC、其他稳定币或仅仅是其他法定货币的现有流动性和网络效应。
只有当追求稳定币储备的净息差不会危及更大规模的收入流时，它才具有吸引力，这才是关键点。
行业中最好的案例研究，也可能是对 OUSD 最有力的反例，就是币安（Binance）。
币安是是行业中遥遥领先的最大的交易所。它最初有自己的品牌稳定币 BUSD，在纽约金融服务局（NYDFS）于 2023 年 2 月下令发行方 Paxos 关闭该产品之前，BUSD 的供应量峰值约为 230 亿美元。
看看亚洲三大交易所，你会得到三个清晰的案例研究。如今，币安持有约 450 亿美元的 USDT，Bybit 持有约 40 亿美元，OKX 持有约 90 亿美元。币安一直是并且仍然是 Tether 的堡垒和王冠上的明珠，USDT 始终是世界上最大交易所上流动性最强的交易对。
今天，如果你想买入 BTC、ETH、SOL 或大额开立永续合约头寸，USDT 在离岸交易所生态系统中仍然是占主导地位的报价货币，币安帮助实现了这一现实。USDT 被嵌入最深的订单簿、流动性最强的交易对、最活跃的衍生品市场，以及最重要的做市商和交易员的工作流程中。
这是真正的网络效应。
现在你们很多人一定在想： 为什么 CZ 如此天真？为什么他没有打电话给 Paolo 和 Giancarlo，要求至少获得一部分 USDT 的收益，哪怕是大部分？币安知道自己在这里拥有极大的议价杠杆。
这件事从未发生的原因极其简单： 从收入和企业价值的角度来看，币安的王冠明珠是其交易业务，而这项交易业务正是由 USDT 的流动性所巩固的。
下面算一笔账，看看为什么 CZ 不去追逐净息差（NIM），或者试图用更“利益一致”的稳定币来取代 USDT，是完全理性的。下面的粗略估算是基于链上数据和假设得出的，都不是已确认的信息。
从下往上构建：
- 衍生品（核心引擎）。 币安约占全球加密衍生品交易量的 40%。在整个周期中，日均交易量约为 400-500 亿美元，年化约 10-15 万亿美元。考虑 VIP 折扣和 BNB 返佣后的混合吃单/挂单费率大概在 5 个基点（bps）。仅永续合约和期货一项，每年就约为 50 亿美元。
- 现货。 日均交易量约 80-100 亿美元，年化约 3 万亿美元，混合费率约 15 个基点（远低于 Coinbase 的零售费率，因为币安的用户结构严重偏向 VIP 客户，并且会推出零费率促销活动）。再算约 50 亿美元。
- 其他业务。 理财和借贷利差、保证金利息、Launchpool 和上币经济、Binance Pay、质押佣金，再加上浮存金：他们坐拥约 460 亿美元的客户稳定币，虽然他们不像经纪交易商那样将其归集运用，但企业财资和围绕这些资金的生息产品在这些利率水平下意义重大。再加上 BNB 生态经济，保守估计还有 50-70 亿美元。
请记住，这些都是熊市的数据。非常保守地说，币安在熊市中是一家营收接近 170-200 亿美元的企业，在牛市中可能接近 250 亿美元。这样规模和质地的企业，其估值很可能超过 2000 亿美元。
那么，为什么 CZ 不急于取代 USDT或向 Tether 团队要求更好的经济条件呢？
因为币安能成为今天这个样子，3 亿多客户不断回归这个平台的全部原因，就是它是地球上流动性最强的场所。让我们来给币安实际上要做的这笔交易定价。
币安平台上有 450 亿美元的 USDT。假设它与 OUSD 达成协议，将 90%的收益分给币安。在平均国债收益率 3.8%的情况下，每年约为 15.5 亿美元。这看起来很诱人，直到你正确地衡量它： 用一个 250 亿美元的收入引擎去冒险换取 15 亿美元的上行空间，只有疯子才会这么做。
支撑币安交易城堡的粘合剂正是 USDT。世界上没有任何激励能让 CZ 重新考虑要深耕哪种稳定币。
而且我们不需要猜测，因为已经有人试过了。一年多前，据报 Circle 向币安一次性支付了 6000 万美元，外加与平台上 USDC 余额挂钩的持续月度激励。尽管如此，币安上的 USDC 供应量基本持平于 50 亿美元。
人们严重低估了这些稳定币为其承载方企业所产生的网络效应。在大多数情况下，这种上行空间根本不值得拿你的核心收入引擎去冒险。
对于一个交易所来说，稳定币不仅仅是现金。它是报价资产、抵押资产、风险管理资产、营运资本资产以及数百万交易者的计价单位。更换这个底层基础并不是免费的。
并非所有联盟成员都有相同的激励
最后一点是，OUSD 联盟包含非常不同类型的业务，它们并非以相同的方式将稳定币货币化。
大体上有两种模式。
第一种模式是资产管理规模（AUM）货币化。这 类公司和协议从闲置余额、存款或浮存金中受益。对它们来说，储备资产的经济收益直接相关。一个拥有大量客户余额的借贷协议、钱包、数字银行或交易所，可能会非常关心稳定币供应所带来的净息差（NIM）。
第二种模式是交易周转量货币化。 这类是支付网络、处理商、汇款公司和商业平台，它们通过交易流而非闲置余额来货币化。对它们来说，稳定币更像是一种支付轨道，而非资产负债表上的资产。它们可能更关心可靠性、成本、合规性、速度、覆盖范围和客户体验，而不是储备收益。
一个 aave 和一个 Western Union（西联汇款）带给 OUSD 的东西是不一样的。一个 DeFi 协议可以通过使 OUSD 成为有用的抵押品或作为产生收益的流动性场所来帮助创造供应。而一家支付公司则可能将 OUSD 通过其系统流转，并在边缘迅速消耗掉。这对于交易量是有价值的，但与创造持久供应完全不同。
这就是为什么联盟结构并不像它看起来那么强大的原因。成员们可能都喜欢共享经济收益的想法，但他们的激励并不相同。有些会创造供应，有些会创造周转量，有些会深度集成，有些会进行实验，有些在新闻周期过后可能什么都不会做。
在均衡状态下，很难相信所有成员都会有同样大的动力去推广 OUSD；有些会做采用落地的艰苦工作，另一些则会随波逐流。这就是经典的联盟问题。
结论： OUSD 并非无关紧要。它是我们见过的更有趣的稳定币实验之一，其经济模型显然是针对现有参与者的储备收入优势而设计的。 但市场高估了共享经济模式能够多快克服既有的流动性壁垒。稳定币不是靠新闻稿赢得胜利的，它们是通过在资金实际流动的场所中，进行深入、重复、高信任度的使用来赢得的。
这就是为什么 USDT 仍然如此强大。这就是为什么 USDC 已被证明具有韧性并且增长如此之快。这就是为什么 OUSD，尽管有令人瞩目的联盟支持，仍面临着比市场目前假设的更艰难的道路。
核心问题不是 OUSD 能否为合作伙伴提供更好的经济条件。核心问题是，这些经济条件是否足够有价值，值得合作伙伴去冒险破坏那些已经围绕其他货币或稳定币建立起来的业务。
在许多情况下，答案将是否定的。
