原文作者：Castle Labs
原文编译：深潮 TechFlow
导读： 期权已成为全球交易所衍生品的主导力量，2024 年合约量是期货的 4 倍，美国日均期权保费交易额达 360 亿美元。但链上期权曾是加密世界最惨烈的失败之一，Opyn、Hegic、Ribbon 等 11 个协议相继折戟。如今基础设施改善、机构需求增长、预测市场教育用户，链上期权终于在废墟中重建，30 日名义交易量达 14.4 亿美元。这篇生态全景图解释了为什么这次可能不一样。
金融市场中的期权
大多数人没意识到，他们其实一辈子都在交易期权。
如果你买过保险，你就是付了保费换取未来的条件性赔付。这是看跌期权，因为你在保护自己免受承保资产价值下跌的影响。如果你办过房贷，你就持有提前再融资的权利。这是看涨期权，因为你拥有"赎回"或取消当前债务合约的专属权利（但没有义务）。
期权现在在全球交易所衍生品交易量中远超期货，2024 年期权合约量是期货的 4 倍以上，2025 年美国上市期权连续第六年创下纪录，交易了约 152 亿份合约，相当于每天约 360 亿美元的保费交易。
当日到期（0DTE）期权仅 SPX 一项在高峰时每日名义价值就突破 1 万亿美元，日均 230 万份合约，占该产品 2025 年总交易量的 59%。0DTE 期权在交易当天到期；它们被用来追逐日内股票波动带来的巨大快速回报，但也有很快损失 100%投资的风险。
2024 年，印度国家证券交易所（NSE）占全球股票期权合约的约 84%；但从价值来看，美国期权买家支付的总保费仍约为印度的 4 倍。这表明印度散户公众在交易大量微小合约，而美国参与者交易的合约数量较少，但规模更大、价格更高。
期权的吸引力也正在进入加密产品，尽管目前主要来自机构。
CME 这家美国最大的受监管衍生品交易所现在提供 7×24 小时加密期权。这是传统交易所为留住用户群而做出的前所未有的转变，认可了全天候交易的加密市场的吸引力。此外，4 月份贝莱德 IBIT 期权的未平仓合约超过了 Deribit 上的 BTC，从 269 亿美元升至 276 亿美元，尽管 Deribit 早在 10 多年前就推出了。
期权是极其灵活的工具，可以在广泛应用中发挥作用：
对冲：将期权用作价格敞口的保险单（买入看跌期权锁定对下行损失的硬性下限，或买入看涨期权防止错过突然的上涨行情）
收益：卖出期权从市场获得稳定的现金保费。这对无方向性用户很有用，他们可以用现有资产产生被动收益（备兑看涨期权），或在等待逢低买入时提前获得报酬（现金担保看跌期权）
投机：在不直接购买资产的情况下表达对价格或波动率的看法，无论是方向、时机还是特定价格波动（这可以通过一系列期权策略实现）
定制策略：将多个期权组合成结构化产品，通常被银行和资产管理公司用来创建收益产品或下行保护票据
用户画像在金融市场上分布广泛。从对冲风险的机构做市商和打包收益的银行，到交易市场波动的波动率基金和投机廉价当日 0DTE 波动的散户投资者。
早期链上尝试
鉴于它们在传统市场的突出作用，期权被认为是在波动性大的链上加密市场中具有天然产品市场契合度的工具。结果却成了其最反复的失败之一。
这绝不是因为缺乏实验，从前几个周期推出的产品就能看出：
Opyn 在 2019 年在以太坊上将香草期权代币化，但流动性薄弱、高额抵押要求和主网上的高额费用阻碍了它。
Hegic 在 2020 年尝试点对池模式，简化了买家的体验，但池化的 LP 承担了难以对冲的风险。
Ribbon、Friktion 和 Dopex 在 2021 年开设了金库，为寻求收益而无需管理头寸的用户创建简单的存入即赚结构化产品，但波动率被卖入稀薄的周期性需求，压缩收益率，直到保费无法再超过风险。
Lyra、Premia、Pods 和 Siren 试验了期权 AMM，试图在执行价和到期日之间提供持续流动性，但在定价和对冲方面遇到困难，LP 继承了复杂的波动率和库存风险，而有机流量仍然稀薄。
2022 年，Opyn 推出了 Squeeth，一种追踪 ETH 平方敞口的永续合约，让用户无需管理定期期权就能获得凸性。在以太坊上推出时费用很高，该产品难以解释，且在资金费率高时持有成本昂贵。
该行业一再受阻，主要是受结构性约束的限制。做市商参与度弱使得交易场所双向流动性薄弱，并将难以对冲的风险推给被动 LP。资本效率低下伴随着不可靠的波动率曲面，而用户体验则陷入无人区：对散户来说太复杂，但缺乏机构所需的专业架构。
新基础设施与改进
自这些早期尝试以来，条件一直在持续改善：
Rollup 和以太坊扩容降低了 gas 费，使复杂的链上操作成本可承受，同时改善了执行和结算。
CLOB 和 RFQ 开始取代 AMM 模式，为专业交易员和做市商营造更自然的环境，使他们能够报价特定执行价和到期日，实时更新价格，更有效地控制风险。
简化产品针对更窄的受众，因为交易场所专注于为特定用户推出特定产品。
预测市场通过二元结果使类似期权的收益对主流散户可及，使条件性收益交易正常化
对加密期权的机构需求一直在稳步增长，主要通过 Deribit，最近则通过 IBIT 和 CME。
链上条件也有所改善，更强大的期权市场开始形成，30 日名义交易量约为 14.4 亿美元，保费交易量今年创下历史新高。
由此产生的类别看起来与第一个 DeFi 期权周期大不相同。协议不再简单地试图成为链上 Deribit，生态系统涉及从机构交易场所和 ETF 封装器到链上香草期权、新奇异期权以及通过预测市场运作的二元期权在内的许多参与方。
在以下部分，我们将深入当前的期权格局，重点关注链上正在发生的事情。
加密期权生态系统
加密期权格局是一组具有不同结算和收益类型的相邻市场。下面的地图从这两个维度划分生态系统：
结算：链上到链下
收益：香草到奇异
链下香草期权仍然是明确的领导者，由 Deribit、IBIT 和 CME 以及 Binance 和 OKX 等 CEX 引领。链上香草交易场所则开始围绕 CLOB、RFQ 和更简化的以用户为中心的产品重建流动性，同时在链上结算交易。
更多实验性产品位于链上奇异期权内，将期权或类似期权的收益用作构建块，而不是简单的上市看涨、看跌和价差。例子包括：
永续期权：用流式保费机制取代固定到期日。这使交易者能够无限期持有波动率头寸，无需手动展期合约的摩擦和 gas 成本。
AMM 原生期权：从 AMM 流动性头寸而不是上市看涨和看跌期权创建类似期权的敞口。这使高级收益农民能够对冲无常损失，并允许长尾资产投机者买入较新未上市代币的看涨和看跌期权。
短期触及期权：在资产触及或突破特定价格目标的确切时刻提供即时固定收益。这种结构被零售日内交易者、黄牛和事件驱动的新闻交易者大量使用，他们在极端日内动能的短暂爆发期间追逐快速反馈循环。
第四象限——链下奇异期权更不透明，由 OTC 交易台、做市商和结构化产品提供商主导，而不是透明的公共交易场所。
本报告聚焦地图的链上侧，涵盖香草期权交易场所和奇异期权原语，然后转向二元类期权市场，最常见的表达形式是预测市场。
链上香草期权交易场所
近期链上普通期权取得了明显进展，并非通过改变收益本身，而是通过完善周边基础设施、产品设计和用户体验。这些平台普遍从被动 LP 池转向 CLOB 和 RFQ，为投资组合保证金和生息抵押品留出空间，同时推出了更有针对性的收益产品，为用户简化了结果。
本节将介绍当前最突出的几个平台。
Derive
Derive 是这种架构转变的典型例子。它从 Lyra 这个期权 AMM 演变而来，成为我们今天看到的基于 CLOB 的平台。如今，Derive 在自己的 OP Stack L2 上运行，通过专业订单簿界面提供交叉保证金的期权和合约。Derive 没有试图向用户隐藏期权的复杂性，因此目标用户是专业交易员、做市商、机构用户和其他成熟的波动率交易者。它看起来很像传统期权交易所，提供一系列资产、行权价和到期日，可以组合创建定制化的收益结构。
使用链下撮合引擎实现即时执行，同时使用链上 L2 进行结算，让机构配置者能够以 Deribit 这样的中心化交易所（CEX）的速度进行交易，同时保持对资产的非托管所有权。Derive 还提供一系列 vault 产品，与之前的尝试不同，这些产品利用底层交易所执行预定的期权策略，旨在为存款赚取收益率。
Derive 目前占据链上期权活动的大部分，30 天名义价值为 11.42 亿美元，权利金为 4430 万美元，分别占该类别的 79.2%和 87.2%。需要说明的是，Derive 使用做市商奖励、OP 激励、DRV 奖励和返利计划来支持流动性。
尽管有流动性和参与度的激励，Derive 仍然展示了行业多年来的发展，成熟的期权交易所现在运行在高性能的应用链上，机构和做市商都可以访问。
Rysk
Rysk 采取了与 Derive 完全不同的方法。它围绕备兑看涨期权和现金担保看跌期权构建，将期权用作预付收益产品，同时保持行权价和到期日可选，这与过去的期权 vault 不同。它通过 RFQ 系统路由用户需求，做市商对特定请求报价，购买期权流并在其他地方管理自己的风险。Rysk 专注于简化期权产品的复杂性，通过强大的资产选择、明确定义的结果和无缝的用户体验，使其对散户和机构投资者都具有吸引力。
对用户来说，产品很简单。在你的资产上赚取收益率，同时约定一个你愿意卖出或买入的价格水平。这反映在广泛的实际用户群体中。他们都想赚取收益率，但以不同的方式和不同的策略来实现。Treasury、DAO 和基金是长期持有者，他们已经对愿意在哪个价位买入或卖出资产有了看法，即使他们不想这样做，仍然可以在更远的行权价上赚取收益率。另一方面，机构用户，例如 Hyperion，一家纳斯达克上市的 HYPE treasury 公司，在 Rysk 基础设施上运行精选的 vault 策略。其任务是积累 HYPE，因此现金担保看跌策略是自然的选择，在较低价位下单的同时为他们赚取收益率。
Rysk 在过去 30 天产生了 1.363 亿美元的名义价值和 194 万美元的权利金，占该类别名义价值的 9.5%。Rysk 的月度名义交易量从 1 月的 5000 万美元增长到 5 月的 1.82 亿美元，在 3 月和 4 月也保持在 1.75 亿美元以上。
与 Derive 不同，TVL 对 Rysk 更加相关，因为该产品基于抵押品化的期权卖出策略。要获得权利金，你需要存入所有抵押品，而在 Derive 中，用户可以用低权利金购买便宜的期权来追求大额收益。
Rysk 在期权领域找到了一种不同的产品市场契合点，将期权从交易工具重新定位为基于卖出波动率的收益产品。随着整个行业收益率的压缩，相对于借贷、质押和基差产品，这已经变得极具竞争力，自推出以来的强劲持续增长就是证明。
Aevo
与 Derive 一样，Aevo 从早期的期权产品演变为订单簿交易所。它从 Ribbon Finance 演化而来，Ribbon Finance 是最早的主要 DeFi 期权 vault（DOV）产品之一，之后转向更广泛的衍生品平台。如今，Aevo 在定制 L2 上提供期权以及合约、预上线市场、OTC 和自动化策略，采用链下订单撮合和链上结算。订单通过链下中央限价订单簿（CLOB）在微秒内撮合，以复制 CEX 用户体验，但用户资金仍然安全地存放在托管于定制 OP Stack 以太坊 L2 rollup 的链上智能合约中。
Aevo 于 2023 年推出，在 2024 年期间期权活动最为活跃。此后，报告的 TVL 和可见期权活动从早期高点下降，尽管期权权利金交易量最近开始再次回升。
Aevo 的主要独特卖点是在统一保证金账户内提供多种产品。这包括预上线代币，允许用户在这些备受关注的未发布代币进入现货市场之前，交易高杠杆的期权和合约。
Aevo 在过去 30 天产生了 4510 万美元的名义价值和 252 万美元的权利金，占链上期权名义价值的 3.1%。月度名义价值从 1 月的 2000 万美元增长到 5 月的 5000 万美元，但实时期权未平仓合约仅约 360 万美元，远低于 Derive，也低于 Rysk 计算的未平仓名义价值代理指标。
激励措施可能支撑了部分活动。Aevo 每周通过交易奖励分发 100 万 AEVO，其中 30%预留给期权，这可能部分解释了最近期权交易量的上升。尽管 Ribbon 是 DeFi 最早的期权团队之一，专注于期权 vault，但 Aevo 向更广泛衍生品交易所的迁移将注意力吸引到合约、预上线市场和交易活动上。期权现在看起来更像是一个次要产品，关注度较低，而不是核心业务，虽然团队明显在努力提升那里的活动，但这些激励措施能否完全重振 Aevo 的期权市场还有待观察。
其他平台
在 Derive、Rysk 和 Aevo 之下，市场的其余部分规模较小且分散。
Paradex 是另一个广泛的衍生品平台，由 Paradigm.co 团队构建，该团队是机构加密衍生品流动性的提供商。目前提供合约、期权和各种 Vault Traded Funds（VTFs），Paradex 过去支持永续期权，但最近暂停了这一功能，专注于今年 4 月开放的到期期权。为了进一步鼓励交易者并获得市场份额，他们重新引入了合约、现货和期权的零费用交易。
Hypersurface 看起来更像 Rysk，使用备兑看涨期权和现金担保看跌期权在 HyperEVM 上提供收益产品。CallPut 的业务范围超出加密货币，通过在其普通看涨和看跌期权交易所提供一系列股票（包括 SPCX、TSLA、NVDA 和 COIN）来区别于其他平台，该交易所通过基于请求的执行和协议管理的流动性运作。
Kyan 从 Premia 演变为更广泛的衍生品交易所，使用基于订单簿的模型并支持 RFQ。它提供投资组合保证金和多腿组合交易来构建更定制化的仓位。
Ithaca 提供广泛的期权、策略和结构化产品，最近将 AI 代理集成到其协议中用于管理期权策略。
SOFA.org 提供结构化产品，将类似期权的结果打包成 Earn 和 Surge 等产品，而不是让用户直接交易期权。
市场在低端变得更加多样化，像 Kyan、Paradex 和 CallPut 这样的新进入者在最近几个月获得了权利金交易量的份额。
许多协议现在正在构建更好的基础设施，但基础设施还不够。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金本身并不会创造需求。用户仍然需要一个理由来选择期权而不是合约来获取方向性敞口，或选择预测市场来交易事件。当期权与特定资产持有者的问题相关时，需求最为明显，就像 Rysk 和 HYPE 的例子：他们为新富裕的 HYPE 持有者提供收益率，管理进出场的能力，以及一种无需简单卖出资产就能将敞口变现的方式。要实现更强劲的增长，团队需要打造合约和预测市场无法轻易复制的针对用户的产品。
链上奇异期权和短期期权原语
所谓奇异期权和短期期权原语，我们指的是超越简单上市看涨、看跌和价差的类期权产品。这些产品可能去除固定到期日，从 AMM 流动性中获取敞口，或基于价格是否在短时间窗口内达到特定区域来结算。
链上普通期权无疑正变得更加复杂和专业，但它们仍然在很大程度上复制熟悉的链下产品。另一方面，奇异期权和短期原语扩展了设计空间和案例研究，尝试通过标准上市期权更难实现的收益：永续凸性、AMM 原生敞口和超短期触及市场。这些想法大多在商业上未经验证，通常在解决用户需求问题之前先解决了有趣的收益设计问题。
永续期权
永续期权从方程中去除了到期变量。交易者无需选择固定到期日，而是持有随时间融资的连续凸性敞口，很像永续期货合约，但上行潜力更大。Squeeth 是历史性的例子，为用户提供 ETH²的敞口，而 Paradex 也测试过永续期权，尽管其当前的实时期权市场仅有到期日。
问题在于，尤其是与传统合约相比，去除到期日并不能消除复杂性。用户仍然需要理解凸性，但现在还需要管理持续的融资或权利金成本，并决定何时持有敞口不再证明收益的合理性。这削弱了标准期权的核心优势之一：提前知道你将支付的权利金和收益。永续期权仍然是一个有趣的原语，但尚未使产品更简单或更广泛采用。
AMM 原生期权
传统期权平台将流动性分散到各个行权价和到期日，做市商需要在每次价格变动后更新报价。尽管更快、更便宜的链有所改进，这仍然是一项艰巨的任务，尤其是在以太坊主网上，并且经常依赖链下撮合。Panoptic 和 GammaSwap 转而使用 AMM 流动性创建类期权敞口。
Panoptic 使用 Uniswap V3 风格的流动性范围来创建永续期权。买家不是为固定到期日支付固定的预付权利金，而是随时间支付流式权利金，同时流动性范围充当行权价和期权敞口的基础。这样，可以为已经在 AMM 上交易的长尾资产创建期权，而无需单独的订单簿。Panoptic V2 刚刚推出，提供 ETH 和 SPCX 的永续期权交易。另一方面，存款人可以进入 Unicorn vault（保持 delta 中性并 scalp gamma），或 PLP Vault（使用存入的 ETH 流动性赚取 Uniswap 费用、Panoptic 权利金和借贷费用）。
GammaSwap 在其 V1 中采取了不同的角度，允许用户借用 AMM 流动性并创建永续期权敞口。这使得在没有预言机的情况下对冲无常损失或投机代币波动率成为可能。
这些产品是该类别中最复杂的 DeFi 原生设计。例如，Panoptic 虽然去除了到期日碎片化，但也引入了流式权利金、流动性宽度和 AMM 范围机制，这意味着产品用户需要熟悉 Uniswap V3 和提供流动性的复杂性。另一方面，GammaSwap 现在已经完全转型，希望通过使用订单簿创建专注于加密货币的二元市场来克服其资本效率和复杂性问题。这为用户提供了简单的凸性交易，没有清算风险。在这些市场中，用户要么正确并获胜，要么错误并失败。
短期"触及"期权
这一类别可能与标准看涨和看跌期权相距最远。用户不是在固定行权价和到期日购买上行或下行敞口，而是在短时间窗口内选择一个简单的条件：价格会进入这个区域吗，会在这个水平之上结束吗，或者会在接下来的几分钟内以实值结算吗？
Euphoria 的 Tap Trading 是这种设计的最新链上案例。用户选择一个网格方块，代表五秒窗口内的价格区间。赔付由专业做市商提前报价，根据与现货价格的距离、到期时间和波动率而变化。如果价格在到期前进入选定区域，交易获胜。如果没有，交易到期归零。
这个产品的方向与 GammaSwap V2 的二元市场类似。目标用户想在越来越短的时间框架内对加密货币价格下注，因此该产品与传统期权交易所的竞争较少，更多是与永续合约、预测市场和移动端博彩竞争。其吸引力在于简单：用户可以快速理解交易，获得凸性敞口，无需管理资金费率、清算、希腊字母或时间价值衰减。
为什么期权和预测市场是同一种工具
预测市场在散户参与者中新兴的流行度，是非线性回报产品在链上获得显著吸引力的第一个真实案例。
但交易这些产品的用户很少知道，金融资产的预测市场，如 BTC 涨跌市场，在结构上与二元期权完全相同，后者是传统金融中广为人知且研究充分的工具。每份合约在到期时如果满足条件则支付固定金额，否则支付 $0。
本文摘自我们关于链上期权复兴的研究，描绘了期权（和预测市场）作为交易工具的扩展，以及为它们定价的波动率，与 Block Scholes 合作发布。
