灰度Q3研报：3.5万亿美元市值新高度，比特币让位「山寨季」

原文作者： Grayscale

原文编译：深潮 TechFlow

• 2025 年第三季度，加密市场六大板块价格回报均呈正增长，但基本面变化表现不一。加密板块（Crypto Sectors）是我们与指数提供商富时罗素 (FTSE/Russell) 合作开发的专有框架，用于组织数字资产市场并衡量回报。
• 比特币表现不如其他加密市场板块，其回报模式可被视为一次“山寨季”，但与以往的“山寨季”有所不同。
• 基于波动性调整后的价格回报，第三季度排名前 20 的代币显示出稳定币立法与采用的重要性、中心化交易所交易量的上升以及数字资产财库（DATs）的趋势。

每一种加密资产都与区块链技术相关，并共享基本的市场结构，但相似之处仅止于此。加密资产类别包括广泛的软件技术，应用于消费金融、人工智能 (AI)、媒体和娱乐等领域。为了使数据井然有序，Grayscale Research 使用与富时罗素 (FTSE/Russell) 合作开发的专有分类法和指数系列，即 “加密货币板块”（Crypto Sectors） 。“加密货币板块”框架涵盖六个不同的细分市场（图表 1）。它们共包含 261 种代币，总市值达 3.5 万亿美元。 [1]

图表 1：Crypto Sectors 框架有助于组织数字资产市场

衡量区块链基本面

虽然区块链不是企业，但可以通过类似的方式衡量其经济活动和财务健康状况。链上活动的三项重要指标是用户、交易量和交易费用。由于区块链是匿名的，分析师通常使用“活跃地址”（至少发生过一次交易的区块链地址）作为用户数量的不完美指标。

第三季度，区块链健康的基本面指标表现不一（图表 2）。负面因素方面，货币和智能合约平台加密货币板块的用户数量、交易量和费用环比均有所下降。总体而言，自 2025 年第一季度以来，与 Memecoin 相关的投机活动有所下降，这导致了交易量和交易活动的下降。

令人鼓舞的是，基于区块链的应用程序费用环比增长了 28%。这一增长主要由少数领先应用的费用收入驱动：(i) Jupiter，基于 Solana 的去中心化交易所；(ii) Aave，加密货币领域领先的借贷协议；以及(iii) Hyperliquid，领先的永续期货交易所。按年率计算，应用层费用收入现已超过 100 亿美元。区块链既是数字交易的网络，也是应用程序的平台。因此，更高的应用程序费用可以被视为区块链技术应用采用率上升的标志。

图表 2：2025 年第三季度，各加密货币行业的基本面表现不一

跟踪价格表现

2025 年第二季度，所有六个加密板块的加密资产回报率均为正值（图表 3）。比特币的表现落后于其他细分市场，这种回报模式可以被视为加密货币的“山寨季”——尽管与过去比特币主导地位下降的其他时期不同。 [2] 受中心化交易所 (CEX) 交易量上升的推动，金融加密板块领涨，而智能合约平台加密板块可能受益于稳定币立法和采用（智能合约平台是用户使用稳定币进行点对点支付的网络）。虽然所有加密板块都实现了正回报，但人工智能加密板块落后于其他细分市场，反映了人工智能股票回报低迷的时期。货币加密板块的表现也不佳，反映出比特币价格的涨幅相对温和。

图表 3：比特币表现逊于其他加密货币市场

加密资产类别的多样性意味着主导主题和市场领导地位的频繁更迭。图表 3 展示了 2025 年第三季度基于波动率调整后价格回报排名前 20 位的指数合格代币 [3] 。该榜单包含一些市值超过 100 亿美元的大盘代币，包括 ETH、BNB、SOL、LINK 和 AVAX，以及一些市值低于 5 亿美元的代币。金融加密领域（七种资产）和智能合约平台加密领域（五种资产）在本季度前 20 名榜单中占比最高。

图表 4：按风险调整后的回报率计算，加密货币领域表现最佳的资产

我们认为，近期市场表现突出的有三大主题：

(1) 数字资产财库 (DAT)： 上个季度，DAT 数量激增：上市公司在资产负债表上持有加密货币，并作为股权投资者的投资工具。排名前 20 的代币中，有几种可能受益于新 DAT 的创建，包括 ETH、SOL、BNB、ENA 和 CRO。

(2) 稳定币的采用： 上季度的另一个重要主题是稳定币的立法和采用。7 月 18 日，特朗普总统签署了《天才法案》（GENIUS Act），这项新法案为美国的稳定币提供了全面的监管框架（参考我们的报告 《稳定币与支付的未来 》）。该法案通过后，稳定币的采用加速，流通供应量增长 16%，达到 2900 多亿美元（图表 4）。 [4] 主要受益者是托管稳定币的智能合约平台，包括 ETH、TRX 和 AVAX——其中 AVAX 的稳定币交易量显著增长。稳定币发行商 Ethena (ENA) 也获得了强劲的价格回报，尽管其 USDe 稳定币不符合《天才法案》的要求（USDe 在去中心化金融中被广泛使用，而 Ethena 已推出一款符合《天才法案》的新稳定币）。 [5]

图表 5：本季度稳定币供应量增长，以太坊领涨

（3）交易所交易量上升： 交易所是另一个主要主题，8 月份中心化交易所交易量创下 1 月份以来的新高（图表 5）。 [6] 交易量的增加似乎使与中心化交易所相关的几种资产受益，包括 BNB、CRO、OKB 和 KCS，这些资产均位列前 20 名（在某些情况下，这些资产也与智能合约平台挂钩）。 [7]

与此同时，去中心化永续合约继续保持强劲势头（背景信息请参阅 《DEX 吸引力：去中心化交易所的崛起 》）。领先的永续合约交易所 Hyperliquid 增长迅猛，本季度手续费收入排名前三。 [8] 规模较小的竞争对手 DRIFT 在交易量大幅增长后，跻身加密货币行业前 20 名。 [9] 另一个去中心化永续合约协议 ASTER 于 9 月中旬推出，仅一周时间就从 1.45 亿美元的市值增长至 34 亿美元。 [10]

图表 6：CEX 永续合约交易量在 8 月份达到年度最高

第四季度，加密货币板块的回报可能受一系列不同主题驱动。首先，继 7 月众议院获得两党支持通过相关法案后，美国参议院相关委员会已开始着手制定加密货币市场结构立法。这代表着针对加密货币行业的全面金融服务立法，并可能成为其与传统金融服务行业深度融合的催化剂。其次，美国证券交易委员会（SEC）已批准基于商品的交易所交易产品（ETP）的通用上市标准。 [11] 这可能会导致美国投资者通过 ETP 结构可获得的加密资产数量增加。

最后，宏观环境可能继续演变。上周，美联储批准降息 25 个基点，并暗示今年晚些时候可能再降息两次。在其他条件不变的情况下，加密资产预计将受益于美联储降息（因为降息降低了持有无息货币的机会成本，并可以支撑投资者的风险偏好）。与此同时，美国劳动力市场疲软、股市估值上升以及地缘政治不确定性，都可能被视为第四季度下行风险的来源。

指数含义：

• 富时/灰度加密行业总市场指数（FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index）： 该指数衡量全球主要交易所上市数字资产的价格回报表现，为加密市场整体趋势提供参考。
• 富时灰度智能合约平台加密行业指数（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms CryptoSector Index）： 该指数旨在评估支持智能合约开发和部署的加密资产表现，这些资产作为自执行合约的基础平台。
• 富时灰度公用事业和服务加密行业指数（FTSE Grayscale Utilities and Services CryptoSector Index）： 该指数专注于衡量旨在提供实际应用和企业级功能的加密资产表现。
• 富时灰度消费者和文化加密行业指数（FTSE Grayscale Consumer and Culture CryptoSector Index）： 该指数评估支持以消费为中心活动的加密资产表现，这些活动涉及多种商品和服务领域。
• 富时灰度货币加密行业指数（FTSE Grayscale Currencies CryptoSector Index）： 该指数衡量具有以下三个核心功能之一的加密资产表现：价值储存、交换媒介以及记账单位。
• 富时灰度金融加密行业指数（FTSE Grayscale Financials CryptoSector Index）： 该指数专门评估旨在提供金融交易与服务的加密资产表现。

[1] 资料来源：Artemis、Grayscale Investments。数据截至 2025 年 9 月 23 日。

[2] 山寨币是市值低于比特币的加密资产。

[3] 要纳入加密货币领域，代币必须在最低数量的合格交易所上市，并满足最低市值和流动性门槛。

[4] DeFiLlama，截至 2025 年 9 月 22 日的数据。

[5] 灰度投资

[6] The Block，数据截至 2025 年 9 月 22 日。

[7] 某些交易所代币也受益于特殊因素。例如，OKX 宣布了一项代币回购和销毁计划，价值 260 亿美元的代币被销毁。资料来源： The Block 。

[8] Artemis，数据截至 2025 年 9 月 22 日。

[9] The Defiant

[10] CoinMarketCap，数据截至 2025 年 9 月 23 日。ASTER 推出时间过晚，未能纳入加密货币行业指数。

[11] 资料来源： 美国证券交易委员会 。