执笔 · 主持 Mr. Z（ @168MrZ ）
这轮迎接长牛：BTC/黄金的相关性升至历史极值，BTC 主升段尚未触发，山寨只做已经跑出来的主线 ZEC、HYPE、UNI、NEAR
2026 年 9 月 29 日，星期二下午 2 点。沉寂数月后，Benson 重新回到 168X。过去几个月他把大量时间留给家庭，交易上也以放贷、套利为主，直到最近市场重新出现“牛初”的迹象，他才开始重新增加方向性交易。
本期 168X 请回 CoinKarma ( @coinkarma_ ) 的 Founder Benson（ @BensonTWN ）。这是他经历的第 4 轮 Crypto 牛市，但这一次他的判断和过去完全不同：比特币正在从“高波动科技股 Beta”逐渐转向真正的 Digital Gold；这轮牛市可能不会是一根冲天炮，而是更长的大周期里不断嵌套小周期。BTC 理想情景看 20 万美元上下，但真正的主升段还没出现；山寨也不再适合到处挖“隐藏 Alpha”，而是应该直接买已经被价格确认的主线。
一、比特币正在黄金化：BTC/黄金相关性来到历史极值
Mr. Z：这是你经历的第 4 轮 Crypto 牛市。如果现在是牛市初期，你这一轮最核心的 Thesis 是什么？
Benson：我 9 月初写过一篇文章（相关阅读： 比特币的黄金血脉觉醒：这可能是 BTC 史上最大级别牛市的起点 ），核心就是这可能是 比特币黄金化的开始 。过去每一轮周期从熊市末期进入牛市初期，都有一个很有意思的 Pattern：BTC 和黄金的相关系数会从低位快速往上走。
Benson：比特币历史上跟黄金其实没有大家想象中那么相关，60 天滚动相关系数的中位数大概只有 0.2 至 0.3。大部分时间，比特币反而比较像纳斯达克的高波动版本，它跟着科技股、美元流动性去走。但每到熊市后段、牛市刚开始，黄金属性就会突然增强。
Benson：这一轮最特别的是幅度。BTC 和黄金的 60 天滚动相关系数一度来到 0.64、0.65 左右。比特币有史以来，60 天相关系数高于 0.6 的日子只有 21 天，其中 17 天发生在最近一个半月。 以前每次牛初都会黄金化，但这一次持续最久，而且绝对值最高。
二、BTC 不再只是纳斯达克加强版：它正在黄金与 Equity 之间切换
Mr. Z：所以你的意思不是说 BTC 从此完全变成黄金，而是它原本偏 Equity 的属性，开始明显往避险资产靠？
Benson：对。过去如果市场 Risk-off，比特币基本就是比科技股跌得更凶，因为很多人买它，本来就是把它当一个高波动 Beta。但市场里面还有另外一批人，是把它当长期 Store of Value，这两群人的交易方式完全不同。
Benson：当价格从高位往下掉时，炒流动性的那一批人会先跑。等浮动筹码慢慢沉淀下来以后，真正把 BTC 当 Store of Value 的人开始进来，所以每到熊市后期，比特币就会突然越来越像黄金。
Benson：现在我经常同时开 Nasdaq、BTC 和黄金的图去看。目前 BTC 当然还是保留 Equity 的属性，但它已经不是以前几乎完全跟 Nasdaq 联动。 它现在更像是站在黄金和 Nasdaq 中间，而且正在越来越偏向黄金。
Benson：更有意思的是，黄金最近跌的时候，BTC 也会跌，但相对抗跌；黄金涨的时候，BTC 又经常涨得更多。这种价格行为，过去没有那么明显。
三、8.2 万至 8.3 万是关键支撑：大卡车刚启动，不容易马上掉头
Mr. Z：那如果前面 6 万多到现在已经涨了大概 30%，很多人根本没上车。现在 8.2 万、8.3 万，还应该买吗？还是等 7.5 万？
Benson：我觉得市场真正开始确认牛市，是 BTC 突破 8.2 万至 8.25 万附近。周线结构突破以后，会刺激一些更长周期的 CTA 资金进来。
Benson：你把 BTC 想象成一台大卡车。它刚开始启动、开始加速，你要它立刻踩刹车、掉头回到原本偏熊市的区域，我觉得除非发生很大的 Macro Event，不然难度很高。
Benson：技术面上，一个重要压力位突破以后，通常会回来测试，原本的压力就变成支撑。所以我现在看的支撑大概就是 8.2 万至 8.3 万美元 。
Benson：Crypto 有一个很讨厌的地方，它可能只有 10% 的时间是真正主升段，另外 90% 都在震荡、让你怀疑人生。 如果你已经认为现在是牛初，那回调本来就是让你买的，不是让你重新怀疑牛市有没有回来。
四、BTC 怎么估值：黄金给出的答案是 15 至 25 万美元
Mr. Z：之前几位来宾对 BTC 这一轮大概都看 15 至 18 万。你自己的目标怎么看？
Benson：如果我的核心 Thesis 是 BTC 黄金化，那我觉得最合理的坐标不是单纯画 K 线，而是看 BTC/Gold Ratio 。
Benson：现在 1 颗 BTC 大概可以买 18 至 20 盎司黄金。这个比值在过去几轮牛市的高点会不断往上突破一个位阶。上一轮比较明显的高点大概是在 40 左右。
Benson：如果这一轮抗法币贬值、Debasement 的叙事真的更强，我们假设 BTC/Gold Ratio 可以来到 45 至 50，同时黄金大概在 5000 美元附近，那 BTC 就会落在 20 至 25 万美元 这个区间。
Benson：如果它没办法突破上一轮的位阶，比如最后只能来到 35 至 40，那可能就是 15 至 18 万美元 。所以我会把 15 至 18 万当比较正常的情景，20 至 25 万是更理想的情景。
五、ETF 改变了游戏：机构第一次可以真正把 BTC 当金融资产操作
Mr. Z：为什么你觉得这一轮 BTC 黄金化会比过去更明显？
Benson：我觉得一个很重要的原因就是 ETF。以前 Pension Fund 或比较正规的机构想拿 BTC 现货曝险，其实非常麻烦。他们可能只能买 Coinbase、MicroStrategy 这种 Proxy，没有办法很直接参与 BTC。
Benson：而且对机构来说，流动性、风控、托管、法规都有要求。我们可以把 BTC 丢到交易所卖掉换 USD，但 Pension Fund 不可能用这种方式管理资产。
Benson：ETF 把 BTC 证券化以后，整个东西就完全不一样。机构可以直接买 IBIT 或其他 BTC ETF，也可以围绕这些证券化产品去做 LTV、融资和资产配置。
Benson： 以前有一群想把 BTC 当黄金买的人，他们其实进不来。ETF 出现以后，这群资金终于有一个符合传统金融体系的入口，这会让 Digital Gold 这条路走得顺很多。
六、这轮不是冲天炮：比特币牛市正在从单周期变成长周期
Mr. Z：所以这一轮会不会不像以前几个月喷完，而是爆发力没那么夸张，但持续得更久？
Benson：我觉得这个变化其实已经发生很多年了。2017 年的牛市很简单，年初涨到年末，然后直接结束，基本就是一根冲天炮。
Benson：2020 到 2021 就不是这样，它已经开始出现两个明显的顶部。再往后一轮，又变成几个阶段，一段上涨、震荡半年，再拉下一段，中间不断出现关税、流动性之类的事件，然后再创新高。
Benson：所以 BTC 的牛市结构，已经从“一个大行情”慢慢变成 一个大周期里面嵌套很多小周期 。这一轮我觉得这个特征会更明显。
Benson：所以刚才讲的 15 万、18 万、20 万甚至 25 万，我不一定认为那就是整个大周期最终的终点。比特币黄金化、美债信用重新定价，这件事情最终会演变多久，没有人知道。
Benson：甚至你可以反过来思考一个问题：大家原本都觉得四年周期应该在某个时间结束，也觉得熊市应该跌 70%、80%，结果这次跌 50% 多就结束了。 有没有可能我们其实一直还在同一个更大的周期里，只是中间经历了几个小牛熊？
七、别再幻想自己是天才：牛市最简单的策略，就是买已经跑出来的主线
Mr. Z：那山寨怎么做？这一轮还有必要花很多时间去研究一些市场还没发现的币吗？
Benson：我现在已经是第 4 轮周期了，每一轮大家都会说某个山寨要改变世界，但最终呈现出来，绝大部分还是空气。
所以我这一轮的策略非常简单。 牛初的时候，哪个 Narrative 已经被价格确认，哪个币真的有资金在照顾、真的能跑出独立行情，我就直接买。
Benson：我现在宁愿当一个 IQ 100 的人。因为既然我主观认为现在是牛市初期，那我就买市场已经跑出来的主线，不再花很多力气幻想自己可以提前挖到一个别人都没有看到的东西。
Benson：现在大家都有 AI，都可以研究。如果一个东西真的超级明显、基本面超级好，但价格完全没有反应，你要先问自己一件事： 为什么全市场只有你一个人看懂？有没有可能其实是你看错了？
你不可能永远是市场唯一最聪明的人。所以对一般人来说，与其不断换车，不如找到已经确认的主线，回调的时候加一点，然后坐着让浪推你。
八、100 倍越来越难：如果本金很小，问题可能不是市场，而是本金
Mr. Z：但年轻一点、资金比较小的人会觉得这样不过瘾。ZEC、UNI、HYPE 都已经这么大了，再涨 2、3 倍都不容易，那高倍数到底去哪里找？
Benson：必须承认，现在 Crypto 的机会结构跟 2021 完全不同。以前你真的可以在交易所买到几美元的 SOL，然后一路拿到几十、几百美元。让普通人在交易所里面轻松碰到 20 倍、50 倍甚至 100 倍的机会，现在已经非常少。
Benson：如果你的本金真的非常小，你必须要翻 100 倍、1000 倍才能达到人生目标，那很多时候其实不是市场的问题，而是你的本金问题。
Benson：如果你真的要追这种数量级的回报，我觉得机会高概率是在链上，不会是在交易所已经成熟的山寨。但这也代表你的打法完全不同，你必须非常会做波段、非常会风控，而且失败率会高非常多。
Benson： 本大利小利不小，本小利大利不大。市场成熟以后，这是一个很难绕过去的现实。
九、链上还是交易所：先搞清楚自己的主场，不是所有 Alpha 都值得抓
Mr. Z：那你自己为什么没有太投入链上？现在 Robinhood、Solana 上其实还是不断有高倍数机会。
Benson：因为我觉得你要知道自己的主场是什么。链上需要非常高的专注度，你可能要坐很久，等那几个真正的机会，而且中间会碰到无数失败项目。
Benson：至少我认识链上真正赚到很大结果的人，收益通常都集中在极少数机会。你可以把它想象成一个发牌机，1 万副牌里面可能只有两三百副是真正的好牌。
Benson：但我自己做交易所二级市场，可能 1 万副牌里面有两三千副是我可以打的。对我来说，从心力、时间和收益曲线稳定性来看，我更喜欢交易所二级。
Benson：这不代表链上不好。如果你年轻、有时间、有很新鲜的肝，而且愿意等那个极少数机会，那当然可以去做。只是我现在有家庭、有小孩，我不会再把这种市场当主要战场。
Benson： 不是所有 Alpha 都应该抓。最重要的是你知道什么样的机会，最符合你自己的资金量、时间和能力圈。
十、山寨只看 4 条主线：ZEC、HYPE、UNI、NEAR
Mr. Z：所以你最近真正会拿的山寨，其实就那几只？
Benson：对，我现在主要就是 ZEC、HYPE、UNI、NEAR ，这 4 个对我来说是主线。
Benson：中间我还是会换仓。比如 HYPE 到 100 美元这种整数关卡，如果我看到上面开始有比较明显卖压，我可能短暂先跳车，换到 SOL 或其他表现比较强的币。但这个是战术性的，不代表长期主线改变。
Benson：我对这个市场比较熟，所以有时候可以根据价格表现短暂换车。但如果你不是每天都在看，也没有几个周期的经验，我反而觉得没有必要。
Benson： 一般人最容易犯的错，不是买错主线，而是在主线里面不断自作聪明地换车。握住可能反而更好。
十一、一套指标吃整个市场：低位买、高位卖，不替每个币重新发明策略
Mr. Z：你现在既然主要看价格，那具体怎么决定什么时候加仓、什么时候降仓？
Benson：我们 CoinKarma 有一个专门看大盘位置的 0 至 100 指标 Market Pulse Index。越接近 0，代表大盘越接近相对低位；数值越高，就是越来越热。
Benson：像今年 5 至 8 月，有很长一段时间都在十几、二十几，那种位置对我来说就是随便买。9 月 16 日 BTC 回到 7.5 万左右的时候，我直接做一个很简单的量化规则，指标低于 25，就每个小时定投 1 万美元到我刚刚讲的几只主线。
Benson：我不会针对 ZEC 发明一套策略、HYPE 又一套、UNI 又一套。因为大部分时间这些山寨跟 BTC 大盘的联动还是非常高。
Benson：所以我的做法很简单： 把大盘指标当成水位。低于某个水位就买，高于某个水位就卖，然后拿大波段。
Benson：我觉得交易系统越成熟，很多时候反而应该越简单。你不是要每天证明自己比市场聪明，而是有一个 Framework，然后重复执行。
十二、为什么把 ETH 全换成 UNI：美股上链可能是这一轮的大主线
Mr. Z：你上一轮主要拿 BTC、ETH、SOL，但你好像说这一轮 ETH 已经全部换成 UNI？
Benson：对，我这轮 ETH 部位全部换成 Uniswap。因为我觉得这一轮山寨很大一条主线，就是 美股上链 。
Benson：如果未来 Tokenized Stock 真正进入 DeFi，那 DEX 和 AMM 会是非常核心的基础设施。Uniswap 本身已经有最大的去中心化交易网络效应，所以对我来说，与其拿 ETH，我更愿意直接拿这个方向里面更直接的 Beta。
Benson：另外一个变化是监管。过去很多 Crypto 叙事，本质上是在做 Regulatory Arbitrage，因为监管还没有管到，所以这个产品可以生存。但如果监管开始把 AMM、Liquidity Pool、Tokenized Securities 正式放进一个可操作的 Framework，这个意义就完全不一样。
Benson： 以前是“因为监管管不到，所以我能做”，以后可能变成“监管明确告诉你怎么做，所以传统资金终于能进来”。这是两个完全不同的市场。
补充：SEC 于 2026 年 9 月 17 日正式发布临时、附条件的 Innovation Exemption，允许符合条件的 Tokenized Securities Venues 在特定框架下，以 permissioned AMM 与 Liquidity Pool 交易部分 Tokenized NMS Stocks。
十三、旧指标看不到顶部：真正该盯的是机构流动性有没有跟上
Mr. Z：CoinKarma 最近推的 Institutional Liquidity Index，为什么要做这个东西？
Benson：因为过去大家习惯看的顶部指标，越来越不好用了。
Benson：2017 年的顶部很好认。散户极度狂热，Funding Rate 爆炸，链上指标全部过热，一眼就知道市场已经疯了。但后面的 6.9 万、12.6 万这些高点，市场反而没有呈现那种全面狂热。
Benson：原因是边际买盘变了。以前高位是散户疯狂买、大户开始卖；现在 BTC 在高位的时候，真正决定它还能不能继续走高的是 机构资金有没有继续流入 。
Benson：所以我们的 Institutional Liquidity Index 主要看三个东西：第一是美元整体流动性，包括财政端的一些数据；第二是 MicroStrategy 的 mNAV；第三是 BTC ETF 过去 30 天的净流量。
Benson：当 BTC 价格不断创新高，但机构流动性没有跟上，我们就会标记 Divergence。比较轻的是黄色，严重的是红色。
Benson：我们回测过去出现的几个案例，红色 Divergence 刚好标到上一轮大概 12.3 万，以及前一轮大概 6.7 万附近。黄色 Divergence 也大多对应重要 Local Top。
Benson： 以后牛市顶部可能不再长得像“所有人疯掉”，而会长得像“价格还在创新高，但后面的钱已经跟不上了”。这个变化非常重要。
十四、CoinKarma 要做 Crypto Trading OS：从看数据直接走到自动执行
Mr. Z：那 CoinKarma 接下来真正想做成什么？还是一个数据 Dashboard 吗？
Benson：不是，我们想做的是 Cryptocurrency Trading 的 Operating System 。
Benson：现在绝大多数数据产品还是停留在“给你看”。你看到一个指标以后，还要自己接 Data API、交易所 API、跑回测、写策略、部署，这整个过程非常冗长。
Benson：我们的方向是，你可以直接用 CoinKarma 的 Data，用一个很接近人类语言的表达式写条件，比如某个指标大于 3 进场、小于 1 退场，然后直接丢进回测引擎。
Benson：如果你觉得这个策略 Make Sense，我们可以直接帮你 Host。你把资金丢进去，它按照规则自动执行，后面你也可以随时调整参数。
Benson：目前实盘大概有 700 多个 Bot ，用户大概 1000 个左右 ，AUM 加起来约 1400 万美元 。每个 Bot 都像一个独立仓位，跟用户其他交易所资产隔开。
Mr. Z：这听起来反而比“让 AI Agent 自己决定怎么交易”更容易落地。
Benson：我觉得 AI Agent 最大的问题不是模型够不够强，而是 你到底给它什么 Data 。如果你只给它 K 线、量价这些所有人都看得到的东西，再强的模型也很难凭空产生 Alpha。
Benson：事实本身可能很便宜，但对事实的解读很昂贵。你要嘛看到别人看不到的数据，要嘛大家都看得到同一份数据，但你的解读比别人更好。
Benson： 没有独特的数据和洞察，AI Agent 再聪明也只是拿普通食材做菜。
十五、主升段怎么确认：ETF 30 天流入 6 万颗 BTC，就是市场真正要爆发的时候
Mr. Z：最后直接一点。大家都说现在是牛初，那真正的“主升段”到底什么时候来？
Benson：我自己有一个非常简单的判断方法：看 BTC ETF 滚动 30 天净流入 。
Benson：如果过去 30 天净流入加起来超过 6 万颗 BTC ，我会认为市场开始具备主升段的条件。过去几个明显主升段，都出现过类似的状况，而且真正极端的时候，30 天净流入甚至可以到 10 万颗 BTC 。
Benson：逻辑很简单。以今天 BTC 的体量，如果要一个月涨 20%、30%，ETF 这些机构资金几乎不可能完全不参与。所以 6 万颗是一个很好的临界点。
Benson：访谈当时这个数字大概只有 3 万至 4 万颗 ，所以我的判断是： 真正的主升段还没来。
Benson：我会反过来把这个信号当作山寨减仓指标。比如我的山寨原本占 Portfolio 25%，第一次出现真正主升段以后，我可能会降到 12.5%；再来一次，我可能就几乎不拿山寨了。
Benson：因为牛市最危险的地方是，人通常会做完全相反的事情。牛初的时候不敢买，只放 10%、20%；等连续几次回调都能赚钱以后开始产生惯性，到了最后顶部，反而把仓位和杠杆开到最大。
Benson： 音乐刚开始的时候，你要敢进去跳舞；所有人都喝醉的时候，你反而要去吧台要一杯冰水，让自己清醒。
Mr. Z：所以这一轮既要有长牛的准备，也要随时知道什么时候应该离开。既饮则醉，既醉则退。
Benson：对，这两件事情完全不冲突。 该自己体面离场的时候就走，不要最后等保安把你抬出去。
Mr. Z：所以这一集最后其实可以收敛成几个很简单的判断：第一，BTC 正从高波动科技股 Beta 往 Digital Gold 走；第二，这轮可能不是几个月的冲天炮，而是更长的大周期；第三，山寨不要到处幻想自己能挖到没人发现的 Alpha，直接做已经被价格确认的主线；第四，真正的主升段看 ETF 资金，而真正的顶部要看机构流动性有没有跟上。牛市最重要的不是永远预测对，而是牛初敢下注、主升段敢坐住、所有人最兴奋的时候还记得自己最后要下车。感谢 Benson 再次来到 168X！