作者：168X（主持人 Mr. Z）× Jason Kam（Folius Ventures 创始人）
Crypto 没有消失，但已经从 Wild West 进入 Fintech 时代：真正的大机会收敛到“万物上链”与“美元进入一切”
2026 年 10 月 21 日，168X 邀请 Jason Kam，Folius Ventures 的 Founder，聊了一场横跨 Crypto VC、Bitcoin、AI、半导体与中国科技股的对话。
Jason 的变化本身就是这一轮市场最值得观察的信号。Folius 从 2024 年 9 月开始已经基本停止新的 Crypto 一级投资，Jason 自己从今年 1、2 月开始，把约 80%–90% 的精力转到 AI 与二级市场。与此同时，他却比过去一年任何时候都更愿意在 Crypto 下跌时逐步买入，尤其是 BTC。
原因不是“Crypto 又出现了一个新 Narrative”，恰恰相反。Jason 的判断是，过去几轮能够讲的故事基本都已经试完，真正跑出 PMF 的赛道正在快速收敛。未来赢家可能不再来自“寻找下一个没人听过的新币”，而是在已经被验证的巨大市场里，找到真正能够长期占据份额的 Winner。
Mr. Z：Folius 是在上一轮完全不同的 Crypto 环境里面成立的。走到今天，你自己的投资框架变化最大的是哪里？
Jason：Folius 现在其实可以分成两个主体。一个是过去的基金，另外一个更像我自己的 Holding Company、小型 Family Office，也有一部分外部资金，可以做股票、Crypto，什么都可以看。
Jason：我自己从今年 1、2 月开始，大概 80%–90% 的精力都放在 AI，特别是二级市场。Crypto 这边更多是在管理已有 Position。
Jason：而且我们从 2024 年 9 月开始，就已经基本没有再做 Crypto 一级投资。 一个原因是过去那种 Token Factory 的生命周期已经走完了。几个人组一个项目、融资、TGE、低流通高 FDV，然后等 Unlock，这套东西越来越不 Make Sense。
Jason：另一个原因是，我们自己的 Fund Structure 允许 LP 按季度赎回。这种结构天然就不适合再做 5 年、8 年才能退出的早期项目。
Jason：所以现在更像是一个 Harvesting Phase。过去已经投下去的东西，重点是怎么兑现、怎么管理流动性，而不是为了证明自己还是 VC，再去强行找一堆新的 Private Deal。
Mr. Z：如果看到 2030 年，你觉得“Crypto VC”这个类别还会存在吗？
Jason：我觉得将来肯定没有 Crypto VC。
Jason：Liquid Fund、Prop Fund 当然还会存在，因为 Crypto 有自己的 Market Structure、链上数据、筹码分析、历史经验，这些都能构成 Edge。但如果你说的是传统意义上，专门做一级 Crypto 的 VC，我觉得越来越难。
Jason：原因很简单。Crypto 正规化以后，你真正竞争的对象已经变成 Sequoia、Founders Fund、USV 这些机构。好的 Founder 为什么一定要拿一个 Boutique Crypto Fund 的钱？
Jason：未来 Crypto Fund 要么加入 Liquid、OTC，越来越像 Public Market Investor；要么变成 Fintech VC，去投 Stablecoin、Payments、Neobank；再不然就完全打开 Mandate，去投 AI、Robotics、Biotech。
Jason：Paradigm、Framework 这些机构其实已经在往这个方向走。如果一个投资人过去只有“我懂 Crypto”这一项能力，未来是不够的。
Mr. Z：如果过去那些 Infrastructure、Layer2、新公链的故事都逐渐失效，Crypto 到底还剩什么？
Jason：我觉得已经被定义得非常充分了，本质就是两件事。
Jason：第一是万物上链，以及所有金融产品获得更平权、更无准入的交易市场。 最后对应的就是 Everything Exchange、交易、投机以及各种资产进入链上市场。
Jason：第二是美元作为价值载体，进入全世界生活的每一个角落。 这里面最后长出来的就是 Stablecoin、Payments、Payment Processor、Neobank。
Jason：过去大家讲 Sharding、ZK、各种 Application Layer，绝大部分最后都死了。一个核心原因就是用户根本不 Care 技术本身。很多技术是拿着锤子找钉子。
Jason：但交易和钱不是。世界金融资产是一个极大的 TAM，全球支付也是一个巨大市场。Crypto 在这两个市场里的渗透率还很低。
Jason：所以不是 Crypto 没机会了，而是机会从 100 条模糊的赛道，收敛成了 2 条非常大的赛道。
Mr. Z：那作为投资人，既然赛道已经这么清楚，应该怎么配置？
Jason：我的思路越来越简单，就是 Buy the Winners。
Jason：Stablecoin、交易所、Payments 这些方向，谁领先其实已经越来越明显。你可以研究新的 Startup，但为什么一定要假设一个刚成立的团队，会比那些已经有 Distribution、Liquidity、工程能力、用户的 Leader 做得更好？
Jason：真正值得做的，是看 Winner 的 Market Cap 相对于 Adoption 到底贵不贵。
Jason：比如 Robinhood，可以看 Market Cap 对 Asset Under Custody；Hyperliquid 可以看估值相对 TVL、Volume；类似的 Payments 公司则看它实际处理的交易量与用户渗透。
Jason：这些公司的市值会围绕 Adoption 做周期性波动。泡沫的时候贵得离谱，低谷的时候市场又会觉得它永远不会增长。
Jason：真正的 Alpha 可能不是发现 Winner，而是在市场暂时讨厌 Winner 的时候敢买。
Mr. Z：如果投资应该直接买 Winner，那创业者还有机会吗？
Jason：有，但是不要做一个跟第一名完全一样的东西。
Mr. Z：比如 HIP-3，我最开始也觉得这个设计非常聪明，可以让不同团队在 Hyperliquid 上建立自己的 Market。但最后你看 TradeXYZ 吃掉了绝大部分交易量，这里面不只是 Mechanism 好不好，还有 Founder 关系、早期生态位置、Liquidity。
Mr. Z：Capital 本身是有惯性和粘性的。一旦形成正向循环，后来的第二名很难光靠“我也做一样的产品”去打赢。
Jason：所以创业者必须找到一个完全不同的 Edge。比如别人做传统 Trading，你是不是能做 AI + Intent Trading？别人做纯交易，你是不是能把 Social 变成新的 Trading Interface？
Jason：在已经验证的大赛道里找新的切入点，比重新发明一个没人需要的新赛道重要得多。
Mr. Z：这一轮如果还要有新 Bull Market，Bitcoin 和其他 Crypto 到底讲什么故事？
Jason：我觉得必须把 BTC 和其他所有东西完全分开。
Jason：BTC 讲的是 Digital Gold，其他 Crypto 讲的是 Fintech。
Jason：过去 Bitcoin 像太阳，整个行业都绕着它转。但现在你去看 Hyperliquid 这种资产，它跟 BTC 的相关性已经没有过去那么高，反而越来越像在跟美股、Fintech Adoption 走。
Jason：BTC 本身也已经越来越脱离过去的 4 年减半周期。每年的新增 Supply 已经非常小，相对于 ETF、全球美元流动性来说，Halving 对边际供需的影响越来越弱。
Jason：BTC 未来更像黄金，随着美元周期、全球资产配置缓慢上升。而其他 Token，如果它有真实现金流、有 Value Accrual、有可信管理层、有增长，它本质上已经越来越像一只可以 24/7 交易的股票。
Jason：所以不要再用同一个 Framework 同时估 BTC 和 HYPE。它们已经是两种完全不同的资产。
Mr. Z：所以你现在对 BTC 到底是 Bullish 还是 Cautious？
Jason：我从今年 6 月开始，基本判断就是未来 12–18 个月逢低吸纳。市场跌就慢慢买，涨了就放着，涨得太多可能卖一点 Call。
Jason：因为现在经历过几个周期以后，大家都知道 Cycle Bottom 大概是什么样。中长期 Holder 在这种位置，本来就没有特别强的理由卖，除非 Forced。
Jason：真正会让 BTC 出现大级别下跌的，我觉得有 3 个鬼故事。
Jason：第一个是 AI Productivity 极度强劲。如果 AI 真的让生产力接近无限增长，那为什么我要持有一个不产生现金流的资产？资本可能全部去追 Productivity Asset。
Jason：第二个是 Q Day。量子计算如果突然出现突破，对现有 Cryptography 的安全性会制造巨大的 FUD。最终也许有技术方案、有 Fork，但市场一定会先交易恐慌。
Jason：第三个就是真正的 Financial Crisis 和 Forced Liquidation。如果 AI Cycle 崩掉，引发流动性危机，那 BTC 一定会跟着 Risk Asset 一起跌。
Jason：但这 3 个故事之外，我的思路还是一样：跌，就慢慢买。
Mr. Z：你为什么说未来 Crypto Cycle 会越来越被 AI Cycle 决定？
Jason：因为 AI 产生的 Wealth Effect 实在太大了。
Jason：你可以做一个很粗略的计算，把硅谷所有 AI 公司未来 2、3 年潜在上市和套现加起来，再假设这些员工最终把资产的 2%–15% 配置进 Crypto。
Jason：我估下来，这个潜在 Inflow 可能是 100–600 亿美元。
Jason：这个数字甚至可以跟 BTC ETF 从推出以来带来的累计净流入放在一起比较。
Jason：而且这还只是员工套现，没有算 AI 股票上涨给整个市场创造的 Wealth Effect。
Jason：所以 AI 特别好，不代表 Crypto 当下马上就最好，因为资金正在追 AI；但 AI 的财富一旦开始 Realize，一部分钱最终会进入 Crypto。
Jason：反过来也一样。如果 AI 突然崩掉，Risk Asset 第一阶段不可能独善其身。
Jason：Crypto 下一轮最大的 Macro Variable，可能根本不在 Crypto 里面。
Mr. Z：你现在花了大量时间研究 AI 和半导体。你觉得 AI Cycle 最难判断的地方是什么？
Jason：年初比较简单。当时市场没有理解 Coding Agent，你可以买一篮子。后来市场没理解 GPU Demand，也比较容易做。但现在真正需要回答的问题变得很难。
Jason：最核心的不是“Token Price 有没有下降”，而是 Revenue per GPU 到底有没有下降。
Jason：Token 价格一直在跌没有错，但一个 GPU 生成 Token 的成本也在快速下降。Model Efficiency、Software Optimization、芯片利用率都在进步。
Jason：所以 Token Price 下跌，并不必然等于 GPU Economics 恶化。
Jason：另一个变量则是 Open Source + Post-training 带来的需求增加，和 Frontier Lab Growth 放缓带来的需求减少，到底谁更大。
Jason：真正危险的是，等到你明确看到 GPU Rental Yield 已经往下掉的时候，Smart Money 可能早已经提前交易了 1、2 个季度。
Jason：所以 AI 顶部不会像看一条均线那么简单。真正的转折点藏在 Revenue per GPU、Channel Check 与 Hyperscaler Earnings 里面。
Mr. Z：如果 Semiconductor 已经越来越难做，那现在 AI 你敢买什么？
Jason：我现在比较敢买的反而是 Hyperscaler。
Mr. Z：因为 Open Source Model 的能力越来越强，企业并不需要所有任务都使用最贵的 Frontier Model。CSP 可以把各种 Open Source Model 接进自己的 Cloud，然后提供企业部署。
Jason：这样真正有机会吃到的是 Microsoft、Amazon、Google 这种 Cloud Distribution。
Jason：所以现在如果一定要买 AI，我可能会看 MSFT、AMZN、GOOG，甚至一些 Cloud ETF。Semiconductor 反而很难，因为市场的预期已经打得非常满，而我又不能确定 Revenue per GPU 最后往哪边走。
Jason：这个 Trade 也不是可以拿 10 年不看。Open Source 进步速度、Closed Source 的 Frontier Lead、Token Price、GPU Economics，全部都还在变化。
Jason：但至少当前这个阶段，从 Hardware 往 CSP Rotation 的逻辑，比继续无脑买所有芯片更清楚。
Mr. Z：中国 AI 如果往未来几年看，你最想押谁？
Jason：我现在比较想押 3 家：DeepSeek、腾讯、字节跳动。
Jason：DeepSeek 最吸引我的，是它的战略非常清楚。就是把模型做得最开放、成本最低、性能尽量强，然后把 Cost / Performance 卷到极致。
Jason：腾讯不一定需要做出全球最强 Frontier Model。它真正的资产是微信、游戏和广告 Distribution。AI 可以明显提升广告效率，也可以大幅降低游戏开发成本，而 Monetization Channel 仍然牢牢握在腾讯手里。
Jason：字节则是另一种玩法。它有非常强的 Consumer Distribution，又是中国在算力上投入最激进的公司之一。
Jason：所以中国不一定非要先在 Frontier Model 上完全超过美国，才能创造巨大的 AI Equity Value。
Jason：Model 是能力，Distribution 才是把能力变成钱的机器。
Mr. Z：你为什么尤其觉得字节现在有意思？
Jason：字节最被低估的东西，我觉得不是简单的 Doubao。
Jason：第一个是 Video Generation。它的生成视频模型如果继续迭代，未来一两年 AI Video 跟传统影视制作的差距会越来越小。
Jason：如果过去一个内容需要演员、摄影、灯光、后期、制作团队，未来可能几个人加上一堆 Compute 就可以做出长剧和短剧，那整个 Entertainment Cost Curve 会彻底变化。
Jason：第二个更重要，是字节本身就是一个 App Factory。
Jason：它很会做产品、Growth、Distribution，而且已经通过 TikTok 证明，它可以把产品快速推向全球。
Jason：未来 AI 让做 App 的成本越来越低以后，真正有能力不断生产 App，再把它们推向几亿用户的公司，反而会越来越有价值。
Jason：所以字节的 Edge 不只是“它有一个模型”，而是 Model + Data + Distribution + Growth Engine。
Mr. Z：那真正的 AI ＋ Crypto 到底在哪里？
Jason：说实话，Nobody knows。
Jason：真正 Serious 的 AI Researcher，很多根本不 Care Crypto。反而是 Crypto Native 的人一直在思考怎么把 AI 跟 Token 拼在一起。
Jason：这不代表完全没有机会。例如 Privacy、Private Inference、Venice 这种方向有真实需求；Payment、Stablecoin、金融市场，本身也可能因为 Agent 出现更多 Machine-to-machine Transaction。
Jason：但我现在不会因为一个项目写了 AI + Crypto，就觉得它一定有价值。
Jason：AI ＋ Crypto 最大的问题一直是 Narrative 太容易讲，真正的 PMF 太难找。
Jason：如果 Crypto 真的让 AI 产品更好，它才值得存在，而不是为了发币才强行塞一个 AI。
Mr. Z：中国互联网股现在估值已经很低。如果美国或者全球真的进入 K-shaped Economy，下一个机会在哪里？
Jason：我会分开看 A 股、港股和中概，因为它们都有各自的资金面问题。但有些单一公司确实便宜到很夸张。
Jason：像 PDD，我自己有 Position。我喜欢它不只是因为便宜，而是因为它在一个 K-shaped Downturn 里面可能反而有天然优势。
Jason：如果消费者越来越追求低价，再叠加 Agent 帮用户全网找最低价格、最高效率的商品，那 PDD 这种已经把低价供应链做到极致的平台，反而可能被强化。
Jason：你可以回头看 2007–2009 年美国 Financial Crisis，Dollar Store 这种极低价零售并没有像高端消费一样崩掉。
Jason：所以如果 AI 最后真的引发就业、收入与消费结构分化，Low-cost Distribution + Agent 可能是一个很有意思的 Downside Protection。
Mr. Z：最后，如果只能给投资人 3 个未来 12 个月最值得研究的方向，你会选什么？
Jason：第一，我特别想搞清楚的是，越来越便宜的 Intelligence，最后是谁把这个 Cost Decline 变成自己的利润。
Jason：Token 越来越便宜，AI 能力越来越像 Commodity，最后一定有人会把这些便宜的智能买进来，然后转化成巨大的 Enterprise Value。可能是 PE，也可能是软件公司，也可能是完全不同的商业模式。
Jason：第二，如果 AI 中期最后真的因为 Revenue per GPU 下降而转弱，那时候到底应该买什么？ 现在大家都知道怎么 Long AI，但没有多少人认真思考过 AI 后周期谁会成为 Winner。
Jason：第三，我的 Conviction 很强，就是 AI 会 Unlock Robotics 和 Physical World。
Jason：下一轮市场一定会开始更认真交易 Robotics。问题不是 Robotics 会不会成为 Narrative，而是到底哪家公司可以把 AI Intelligence 真正变成 Physical Productivity。
Jason：所以未来 12 个月，我真正想研究的是三件事：谁 Capture Cheap Intelligence，谁赢 AI 后周期，谁拿下 Robotics。
Mr. Z：这一集最后，我把 Jason 的框架收敛成 5 个判断。第一，传统 Crypto VC 正在失去存在的必要性，未来真正留下来的会是 Fintech VC、Liquid Fund，或者能够跨 AI、Robotics、Public Market 的投资平台；第二，Crypto 的大机会已经收敛成两条，万物上链与美元进入一切，与其继续找 100 个新故事，不如在周期低谷直接买已经证明自己的 Winner；第三，BTC 正逐渐脱离整个 Crypto Fintech 生态，成为独立的 Digital Gold Trade，未来 12–18 个月最重要的不是 Halving，而是 AI Wealth Effect、Q Day 与流动性危机；第四，AI 对 Crypto 最大的影响可能不是 AI Agent 发币，而是 AI 创造多少财富，以及这些财富最后有多少流入 Crypto；第五，真正下一阶段的 Alpha 已经开始从“AI 会不会继续涨”转向“Cheap Intelligence 最后被谁 Monetize、AI 后周期买谁、Robotics 谁会赢”。感谢 Jason Kam 来到 168X！
