原创 | Odaily星球日报（ @OdailyChina ）
作者 | 叮当（ @XiaMiPP ）
1 月 20 日，Strategy 再次披露，增持 22,305 枚比特币，价值约合 21.3 亿 美元。这是自 2025 年以来，Strategy 规模最大的一笔单次增持。
过去几个月，Strategy 股价自高点 457 美元持续回落，跌幅接近 200% 。围绕 Strategy 的质疑也持续升温。从高杠杆、再融资能力，到比特币价格波动与股价传导机制，几乎所有负面逻辑都被重新翻了一遍。尤其在 mNAV 跌破 1 之后，唱衰 MSTR 的声音不绝于耳。
在这些质疑中，一篇流传甚广的文章《 美联储 vs 财政部：藏在比特币暴跌背后的货币战争 》，甚至将 Strategy 比作“比特币央行”，认为其卷入了传统金融体系（美联储、华尔街、摩根大通）与新兴体系（财政部、稳定币、比特币抵押融资）之间的博弈，并指控摩根大通等机构通过延迟结算、期权市场压制等方式系统性做空 MSTR。
与此同时，指数提供商 MSCI 释放出可能将 MSTR 剔除指数的信号。若这一情况发生，理论上可能引发 约 88 亿美元规模的被动抛售；而 Strategy 自身的测算也显示，在极端情况下或将触发 28 亿美元的股票清算。
恐慌似乎在不断加码……在市场担忧其会不会“卖出比特币”、“还能不能再融资”的时候，Strategy 选择了用最清晰、最有力的姿态践行着比特币坚定信仰者的标签。
底部不是一个价格，而是一种行为开始出现的时刻
Odaily星球日报在 12 月 3 日发布的《 14.4 亿美元股息储备金落地，股价反暴跌 10%，Strategy 的真实问题是什么？ 》一文中曾指出：Strategy 高度集中的资产结构、对资本市场再融资的依赖，以及与比特币价格深度绑定的估值模型，本就是其 内生基因 。正因如此，在市场趋势发生反转时，这些结构性特征并不会“突然失效”，而是会以更剧烈的方式放大波动。而价格的快速下行，又会反过来强化悲观叙事，使风险在情绪层面被不断放大、重复讨论。
所以，当几乎所有人都极度看空、新闻全是利空的时候，往往意味着坏消息可能正在被消化，甚至已经被消化。这也是为什么巴菲特的那句，“别人恐惧时我贪婪”会被反复引用。
因此，市场真正值得被观察的，并不是这些利空是否成立，而是在情绪最极端、坏消息仍然存在的时候， 是否市场上已经出现了选择做多 MSTR 的“孤勇者”？
答案是：有，而且不止一类。
Vanguard（先锋集团）：制度性资金开始介入
Vanguard 是全球最大的资产管理公司之一，其管理资产规模超过 12 万亿美元。2026 年开年以来，其旗下两支指数基金先后披露了对 MSTR 的买入，合计增持约 7.075 亿美元。
需要强调的是，这并不是主动表达看多立场，因为先锋集团的大部分资产是根据指数成分股的变化自动调整持仓，也就是说 当前的买入可能是源于被动指数跟踪需求。
1 月 20 日，Vanguard Value Index Fund（VVIAX）披露首次买入 MSTR 股票，共计 123 万股，价值约 2.025 亿美元。这是一支价值型指数基金，专注于被市场低估的大型公司股票，核心筛选标准包括较低的市盈率、市净率以及较高的股息收益率等价值特征。
同样的情况，也出现在另一中盘股指数基金 Vanguard Mid-Cap Index Fund Institutional Shares（VMCIX）中。该基金披露其购入 291 万股 MSTR，价值约 5.05 亿美元。MSTR 的市值持续增长，使其符合中盘指数的纳入标准，基金因此必须增持以匹配指数权重。
总体来看，先锋集团的两次买入可能多是出于指数基金的跟踪行为，而非主动投资。但正是在这种“不带观点”的资金流入中，一个关键变化正在发生： MSTR 正在被制度性地纳入传统资产配置体系，成为一种合规的比特币风险载体。
养老基金的试探：小仓位背后的信号
在更为保守的养老基金领域，Louisiana State Employees’ Retirement System（LASERS）于 2025 年 12 月 31 日披露其持有 17,900 股 MSTR，价值约 310 万美元 ，占其约 160 亿美元资产的 0.02% 。
这并不是一个激进的配置，甚至可以说仓位极其地小。
但 LASERS 是路易斯安那州公共雇员的退休系统，管理超过 10 万名州雇员（包括教师和其他公共工作者）的退休资产，总规模约 156 亿 美元。该基金的投资组合主要集中在美国大型科技股，如 NVIDIA、Apple、Microsoft、Amazon 和 Alphabet 等。在这样的投资组合中，MSTR 的出现，我们是否可以视为： 通过上市公司结构间接获取比特币敞口，正在被部分州级公共资金视为可讨论、可试探的选项。 此次 LASERS 持有 MSTR 的规模虽然较小，但却是对加密资产的谨慎、且初步兴趣。
当主动管理型基金选择站在另一边
与被动指数资金不同，主动管理型资金的选择，更接近于对风险与回报的直接判断。
2025 年四季度末，全球知名量化交易与做市机构 Jane Street Group 披露，其 MSTR 持仓增加 51.72%，持股数量从约 1,105.88 万股增至 1,677.84 万股 ，并同时持有 大规模看涨期权头寸 。
同一季度，Capital International Investors 也披露其 MSTR 持仓增加 713.07%，持股数量由约 155.89 万股增至 1,267.49 万股 。
此外，BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 也表示，其本季度最核心的交易策略，是做多 Strategy（MSTR） 和 Metaplanet ，将其作为押注比特币趋势的高杠杆工具。
多家资管公司，Bernstein、TD Cowen、The Benchmark Company 等也依然维持对 MSTR 的买入评级。比如 TD Cowen 表示，尽管短期收益率承压，但随着比特币价格回升，2027 财年相关指标有望改善。
最后
CoinDesk 分析师 James Van Straten 提出过一个值得参考的观察视角：在本轮周期中，Strategy (MSTR) 承担了约 75% 的回撤，从而使比特币本身不必经历同等幅度的下跌，因为波动性从现货比特币转移到了 MSTR 普通股上。
与此同时，Michael Saylor 在约 1 倍 mNAV 时大规模发行股票，其实是充当了最后的风险承接者。在这一估值区间，新进入的风险被转移给愿意在该价格水平买入 MSTR 的投资者，而不是继续压向比特币现货市场，从而在一定程度上抑制了熊市的形成。
这一视角的意义在于，它重新界定了 MSTR 与比特币之间的关系。MSTR 不再只是比特币的高杠杆映射，而是在当前市场结构中，逐步演化为一个承载、传导并释放比特币波动的中介层。由于其股票具备更高的流动性、成熟的做空机制以及丰富的期权工具，当市场风险偏好下降时，投资者可能会倾向于通过抛售或对冲 MSTR 来表达对比特币的风险判断，而非直接抛售比特币现货。
当然，这些选择做多 MSTR 的机构和个人，可能并不一定是正确的。但他们的存在，本身就值得被认真观察。因为市场的结构性底部，往往不是诞生在情绪改善之后，而是诞生在情绪仍然极端、却已经有人选择逆向行动的时刻。
而在这一阶段观察 投资者在 MSTR 上的行为，其实也是在观察他们如何看待比特币的风险、预期与周期位置。
