来源：Bankless
作者：David Christopher
原标题：Hyperliquid & The Year Perps Caught Fire
编译及整理：BitpushNews
回顾加密行业在 2025 年的增长，Hyperliquid 是一个无法回避的焦点。
该交易所以一场史诗级的空投和价格表现结束了 2024 年，吸引了大量加密推特用户再次关注该产品。
而在 2025 年底，它已完全蜕变——成为了一个打破常规的平台，在整个加密生态中收入排名第四，总收入超过 6.5 亿美元，并一度占据了 70% 的永续合约交易量。
如果你没有持续追踪 Hyperliquid 的每一步，这种突破性的成功可能看似凭空出现。但ta的征服之路是精心设计、非传统增长策略和实至名归的外部认可的产物。
以下是 2025 年 Hyperliquid 发展历程全回顾（以及为什么它将在 2026 年真正受到考验）：
2025 年第一季度：加密原生的优势
Hyperliquid 快速增长的一年，始于对“真正紧跟行业脉搏”的深刻提醒。
当TRUMP代币在 1 月份推出时，Hyperliquid 几乎立即上线了永续合约，抢在其他交易所之前，并开启了它作为“预发行代币交易首选场所”的连胜纪录。
当然，它之所以能迅速行动，部分原因是它没有受到大型交易所保护用户和公司的“企业护栏”的阻碍。
但一个重要的因素在于它坚定地“洞悉内情”——因为它团队与链上动态紧密交织，能够发现机会，并认识到率先上线这些代币所能获得的优势。这巩固了 Hyperliquid 作为在现有巨头反应过来之前交易新资产的首选场所的声誉。
2 月份，HyperEVM 发布——这是建立在 HyperCore（Hyperliquid 的交易所引擎）之上的通用智能合约层。尽管它花了一些时间才找到立足点，但其成功没有任何自上而下的激励计划。这意味着，当它在第二季度步入正轨时，它已经建立了一个核心用户群，这些人留在那里不是为了“撸毛”刷奖励，而是因为他们相信该链的愿景，并希望利用其独特功能（例如与 HyperCore 的互操作性），而不是仅仅为了提取激励。
2025 年第二季度：全面爆发
市场的关注度比大多数人预期的来得更快。除了 HYPE 代币从 4 月份的低点上涨了近 4 倍之外，到 5 月份，Hyperliquid 占据了所有链上永续合约交易量的 70%——对于一个零 VC 支持、零代币激励的平台来说，这是一个惊人的数字。
HYPE 代币的高点、HyperCore 活动的爆炸性增长以及 HyperEVM 生态系统的发展，都在传播 Hyperliquid 的故事。
随着市场恢复生机，Hyperliquid 流畅的用户体验（UX）和深厚的流动性捕获了大量的订单流，总交易量攀升至 1.5 万亿美元。
如前所述，HyperEVM 也同时步入正轨，其总锁定价值（TVL）从 4 月份的 3.5 亿美元增长到 6 月中旬的 18 亿美元，这得益于项目（如 Kinetiq、Felix 和 Liminal）的推出以及用户对新赚取机会的探索——所有这些都在后台持续燃烧 HYPE 代币。
在这种快速增长中，Hyperliquid 似乎无处不在。
它出现在全美电视节目中，被彭博社报道，成为 CFTC 政策对话的焦点。这个交易所变得不容忽视。
2025 年第三季度：势头巅峰与分化开始
第三季度开始，有一个信号表明 Hyperliquid 的基础设施正在其自身生态系统之外变得不可或缺。
Phantom 钱包绕过了基于 Solana 的永续合约平台，选择通过构建者代码（builder codes）集成 Hyperliquid。构建者代码是 Hyperliquid 的一种机制，允许外部平台通过将交易路由到 HyperCore 来赚取费用。
Rabby紧随其后。然后是MetaMask。
大量移动交易应用都通过构建者代码上线。
总而言之，通过这些集成，“合作伙伴”已赚取了近 5000 万美元的费用，路由了 1580 亿美元的交易量。
随后，在 9 月份，爆发了 USDH 竞标战——这揭示了 Hyperliquid 变得多么有价值和知名。
问题很简单：Hyperliquid 在其跨链桥中持有 Circle USDC 供应量约 8% 的份额，每年向直接竞争对手（Coinbase）泄露约 1 亿美元的收益，而 Hyperliquid 自身生态系统却无法回收这些收益。发行一种原生稳定币可以解决这个问题，有可能将每年 2 亿美元的收入重新导回 Hyperliquid。
发行稳定币的提案邀请发出，众多重量级选手参与竞标。
Ethena 提供了 7500 万美元的增长承诺和机构合作。Paxos抛出了PayPal和Venmo集成，甚至让 PayPal 在推特上提到了 Hyperliquid。
但最终，Native Markets 赢得了竞标——这是一个由备受尊敬的 HYPE 贡献者 Max Fiege、前 Uniswap Labs 首席运营官 MC Lader 和 Paradigm 研究员 Anish Agnihotri 领导的团队。
为什么一个规模较小、资本不那么雄厚的团队能击败这些巨头？因为他们更受青睐，更符合 Hyperliquid 的精神：自举、目标一致、并准备构建一些真正有机的东西——就像 Hyperliquid 本身建立起来时那样。
连锁反应超出了 Hyperliquid 自身。MegaETH不久后宣布了其原生稳定币计划。Sui也在 11 月份效仿。
然而，USDH 也标志着 HYPE 代币在 9 月中旬达到了巅峰——也是竞争开始显现的时刻。Aster（CZ 支持的基于币安的交易所）和 Lighter（一个以太坊 L2 永续合约平台）都通过激进的空投活动推出。交易量继续分散，Hyperliquid 的市场份额分裂，在撰写本文时仅占 17.1%。
2025 年第四季度：成熟与成长的烦恼
在 10 月份，期待已久的 HIP-3 上线，开放了 HyperCore 上的无需许可上币，推动了交易所的扩张和去中心化。
任何质押 50 万枚 HYPE 的人现在都可以部署自定义市场，例如：
- 来自 Unit 的Trade.xyz和Felix Protocol的股票永续合约
- 使用Ethena等协议生息抵押品（如sUSDE）的永续合约市场
- 通过Ventuals等平台提供 SpaceX 或 Anthropic 等非上市公司合成敞口的市场
然而，尽管 HIP-3 推出，HYPE 代币价格仍从 9 月份的峰值下跌了近 50%。
原因何在？除了市场环境和竞争之外，有两个事情尤其突出。
首先，本季度 Hyperliquid 遭遇了两年多来的首次 ADL（自动去杠杆化）事件。在 10 月 10 日的市场崩溃期间，过度杠杆化的头寸耗尽保证金的速度超过了清算引擎和 HLP（Hyperliquid Liquidity Provider）的吸收能力。该协议在 12 分钟内触发了 40 多次自动去杠杆化，强制减少盈利最多的头寸以重新平衡账本。尽管有人辩称受影响的头寸仍是“绿色平仓”，但也有人争辩称该机制清算的比偿还坏账所需的更多。是的，系统保持了偿付能力，没有外部资金介入，但 Hyperliquid 像整个市场一样，可能需要时间来从这次事件中恢复。
其次，在 11 月份，团队代币解锁开始。尽管解锁总量低于预期，但这种归属安排可能也导致了 HYPE 的表现不佳。抛售量很小——只有 23% 流向了 OTC 柜台，而 40% 被重新质押——但未来解锁的速度仍不清楚。我的解读是，核心团队可能仍在确定时间表，以平衡贡献者公平与生态系统健康。但对于一个以透明和“诚实”著称的协议来说，这种不明确性可能会引起市场不安。
Hyperliquid 的首次解锁在锁定期结束后释放了 175 万枚 HYPE，但未来团队解锁的速度尚未完全披露。
永续合约的试炼场
尽管市场和交易活动有所降温，但在试图理解Hype表现不佳的原因时，我们不应忽视永续合约生态已经随着Hyperliquid自身发展而发生了深刻演变。
Lighter和Aster只是链上竞争的两个例子。尽管它们的交易量可能因空投猎取行为而被夸大，但它们确实提供了真实的选择。
在链外领域，Coinbase的永续合约产品很快将与Robinhood在此领域的布局形成竞争。随着永续合约继续走向主流，更多竞争者将会出现。
换句话说，Hyperliquid正处于其试炼阶段，并将持续到2026年。
问题不在于它在2025年是否真的取得了显著成就——它确实取得了。问题在于，随着这个领域变得拥挤，这个交易所能否证明其通过构建者代码等集成方式和类似HIP-3的去中心化模式实现增长的路径仍然具有优势。
让他们走到今天的是打造了更好的产品和更好的生态系统，并且没有走捷径。让他们持续领先的，将是再一次做到这一点。