稳定币之战：Circle 崛起之路与传统金融入局的新势力角逐

来源：硅谷101

整理&编辑：Daisy，ChainCatcher

编者按：

本文整理自播客主持人泓君与刘锋对 Can Sun 和郑迪的音频访谈。泓君是《硅谷 101 》主理人，刘锋是《 Web3 101 》主理人、 BODL Ventures 合伙人，曾任链闻总编辑。嘉宾 Can Sun 为 Backpack Exchange 联合创始人兼法务合规负责人，曾深度参与 USDC 的法律架构设计；郑迪是专注于金融与加密科技的前沿投资人。

访谈以 Circle 上市为切入点，深入探讨了 USDC 与 Tether （ USDT ）在合规路径、盈利模式、联盟结构上的差异，并延伸至稳定币未来的监管趋势、平台格局变化，以及与 AI 和全球结算网络结合的战略可能性。

以下为访谈内容的整理与编译。

TL;DR ：

泓君：第一个问题，为什么这次 Circle 上市受到如此追捧？ Can ，你怎么看？

Can Sun ： USDC 的核心价值在于其作为数字美元的结算与支付工具。传统金融支付体系几十年来几乎没有实质性变革，银行转账受限于工作时间，整体效率仍停留在上世纪。 Circle 通过将美元数字化，使其具备全球范围内 24 小时实时结算的能力，这对整个金融体系是一次基础性的升级。

此次 Circle 上市的另一个看点在于，承销机构包括 JP 摩根、高盛等传统金融巨头，这些机构本身也在探索发行稳定币。如果未来它们将 USDC 纳入现有清算体系， USDC 有可能成为“官方”层面的数字美元。因而， Circle 的上市不仅代表一家技术公司的成功，也反映了传统金融对数字美元前景的积极态度。

郑迪： Circle 与 Coinbase 绑定过深，限制了其盈利能力。从基本面看， 70 亿美元的 IPO 估值尚属合理，但市值迅速上涨至 250 亿美元，更多反映的是市场对合规稳定币标的的稀缺预期。

稳定币市场本身具备极大的增长潜力。有两项数据值得关注：其一，美国政府与渣打等机构预测，到 2028 年全球稳定币市场规模将从当前的 2500 亿美元增长至 2 万亿美元；其二， Michael Saylor 等更激进的观点认为，长期来看市场规模可能达到 10 万亿美元。在这种增长预期下，投资者愿意给予较高估值。

泓君： 2 万亿是指整个稳定币市场的总量？

郑迪：目前 Circle 在稳定币市场的份额约为 24% 至 25% 。若其市占率维持不变，市场整体扩大 8 倍后， Circle 对应的资产规模可能增长至 4800 亿美元或更高。

泓君：补充一下背景信息。 USDT 的发行方 Tether 是一家离岸机构，不受美国监管；而 USDC 由 Circle 发行，在美国注册并接受各州监管，属于合规稳定币。截至目前，全球稳定币市值约 2500 亿美元，其中 USDT 约 1500 亿美元，占 62.5% ； USDC 约 610 亿美元，占 24% 左右。

那么， USDC 的“合规性”具体体现在哪些方面？据了解， Circle 在 IPO 招股书中披露了大量运营成本和合规信息。而 Tether 则被视为当前利润率最高的加密公司之一。

Can Sun ：美国目前尚无统一的联邦级稳定币监管法律，缺乏类似欧盟 MiCA 的完整框架。 USDC 的“合规”主要体现在其在各州，尤其是纽约州金融服务局（ NYDFS ）的监管下运营，需遵守有关储备金管理和审计披露的规定。

USDC 每月公布储备结构，资金全部配置于政府货币市场基金和短期美债，由大型银行或独立信托机构托管，并接受审计。相比之下， Tether 虽然近年也开始披露储备情况，但资产类型更复杂，透明度相对较低。

刘锋：关于 “天才法案”，能否介绍其中对行业影响最大的条款？这项立法对 Tether 以及整个稳定币行业可能带来哪些影响？

Can Sun ：这部法案尚未正式通过，仍在美国参众两院协商中。一旦落地，将成为首个联邦层级的稳定币监管框架，对行业带来重大利好，因为明确监管后，银行、基金等传统金融机构将能合法参与。

其中最关键的条款规定：任何希望在美国流通或服务美国用户的稳定币，必须获得美国监管许可，或接受美国认可的等效监管。否则，政府可禁止其在美交易所上市，并有权冻结其美元储备。

这一条款对 Tether 影响尤其重大。全球大部分美元结算依赖美国主导的清算系统，即使 Tether 在境外持有美元账户，只要其清算银行设在美国，美国政府就有能力切断其美元流动。

刘锋：也就是说，美国可以通过美元系统直接 “卡脖子”？

Can Sun ：是的。如果 Tether 无法满足美国的监管要求，政府可要求银行停止为其托管美元储备。一旦储备被冻结， USDT 将失去与美元 1:1 挂钩的能力，这对稳定币而言是致命打击。美国在历史上多次利用金融系统作为制裁工具，伊朗、朝鲜等国家均曾因此受限。

刘锋：你认为 Tether 有能力满足相关监管要求吗？是否有可能在美国实现合法合规运营？

Can Sun ： Tether 团队具备能力，确实也在推进合规与透明化。但能否在短期内满足美国监管要求仍不确定。尤其在监管标准较高的情况下，其储备结构和公司治理可能需要更长时间进行调整。

刘锋：这意味着未来的竞争将更加公平。过去 Tether 受益于监管套利，而 USDC 则承担了更高的合规成本。随着规则趋于统一， Tether 将不得不迎头赶上。

Can Sun ：是的，加密行业普遍存在“先无监管、后补合规”的做法，许多项目早期在离岸运营，发展壮大后再寻求合规。但一旦美国实施严格法规， Tether 这类机构将被要求从一开始就符合监管标准，无法再依赖监管空白生存。

泓君：我们刚才分析了 USDC 受关注的原因，接下来回顾一下 Circle 的发展路径。公司成立于 2013 年， USDC 于 2018 年推出。 Can ，你当时是否参与了 Circle 与 Coinbase 联合推出 USDC 的法律文件制定？此外， Circle 当初为何选择进入稳定币赛道？又是如何与 Coinbase 展开合作的？

Can Sun ： 2018 年时，稳定币市场几乎被 USDT 垄断，交易所之间的资产转移和补损高度依赖 USDT ，但由于其离岸运作、信息不透明，存在较大风险。 Circle 当时正探索多元化方向，拥有 Poloniex 交易所、 OTC 交易和支付工具等业务，但这些并未形成核心突破。

他们意识到市场缺乏合规稳定币，便与 Coinbase 合作成立合资公司 Center ，联合推出 USDC 。两家公司各持股 50% ，共同负责 USDC 的发行与治理，目标是构建一个透明、合规、可审计的稳定币体系。

刘锋： Circle 早期业务较为多元，曾涉及比特币钱包、支付产品、 OTC 交易，并运营 Poloniex 交易所。此后，公司陆续剥离这些业务，最终专注于 USDC 。这是否可以看作是一种“战略性 All in ”？你们当时如何看待这一转变？

Can Sun ：是的， Circle 在 2019 年后逐步剥离比特币钱包、 OTC 交易、 Poloniex 等业务，转而专注于 USDC 。当时外界对这种“放弃一切”的策略存在质疑，毕竟 Poloniex 仍具规模， OTC 业务也有稳定的机构客户。

但 Circle 预判，合规稳定币有潜力成为未来金融基础设施的重要组成部分。谁能率先入场并建立生态壁垒，便有可能成为“数字美元”的核心承载者。 USDC 的透明性和合规性为其赢得了大型机构、支付公司甚至政府的认可。

公司判断这是一个 “赢者通吃”的赛道，稳定币生态的战略价值远高于其他边缘业务的短期收益。

泓君：根据 Circle 的招股书， Coinbase 虽已退出 Center 的股东行列，但仍保留 USDC 利息收入的 50% 。这项收益分配协议背后有哪些背景？你对此有何看法？

Can Sun ：这项分成协议是在 USDC 初期设立时达成的。 Coinbase 为 USDC 提供了关键资源，包括用户渠道、钱包系统和交易所上币支持。作为回报， Circle 与其签署了利息收入分成协议。

协议规定，只要 Coinbase 每年完成特定增长 KPI ，便可续签并长期获得 USDC 利息收入的 50% 。目前来看， Coinbase 确实达成了这些目标。

这也意味着，尽管 Circle 承担发行、运营和法律责任，却只能保留一半收益，另一半需分给 Coinbase ，限制了其盈利能力。

郑迪： Coinbase 本质上扮演了“躺赚”的角色。它不承担 USDC 发行的法律与监管责任，却凭借早期绑定，获得了长期分润机制，几乎成为一个“永续分红平台”。虽然 Circle 整体利润看似可观，但在分成后大幅缩水。

Can Sun ：是的，但从战略角度看，这种绑定关系在早期确实帮助 USDC 迅速打开市场。 Coinbase 作为合规交易所，推动 USDC 上线、整合钱包支持，为其建立了坚实的初始生态。虽然这种“先分后赢”的策略当时是合理选择，但如今也使 Circle 在收益结构上处于相对被动的位置。

刘锋：这让我联想到另一个问题。近年来，币安逐步减少对 USDC 的支持，转而推广名为 USD1 的稳定币。据传 USD1 背后涉及川普家族和阿布扎比基金。 Can ，你如何看待这一趋势？

Can Sun ： USD1 由 First Digital 发行，总部位于香港，注册在阿布扎比。币安与其关系密切，主要因为该项目为平台提供了更大的议价空间和收益分成。相比之下， USDC 与 Coinbase 深度绑定，币安不仅需承担使用成本，也无法获得分润，因此逐渐减少支持。 这一现象反映出稳定币市场的一个趋势：各大平台开始扶植自有或合作稳定币，逐步形成不同的联盟阵营。

郑迪：目前稳定币市场大致可分为五大阵营：

第一是 Tether 主导的 USDT 阵营，市场份额最大，应用最广，但合规性相对较弱。

第二是 USDC 阵营，由 Circle 主导，强调合规与透明，且与 Coinbase 深度绑定。

第三是币安系的 USD1 ，具有明显的平台属性，背后资本结构复杂。

第四是科技公司阵营，包括 PayPal 发行的 PYUSD 、 Stripe 支持的 USDB ，依托自身支付网络推动稳定币落地。

第五是传统银行阵营，如摩根大通的 JPM Coin 、花旗的内部稳定币，主要用于机构间的 B2B 清算。

刘锋：你认为这几个稳定币阵营未来将如何演变？最终会形成双寡头格局，还是各自占据不同市场？

郑迪：我认为稳定币市场最终可能形成类似操作系统的格局，由两到三家主导。就像 Android 与 iOS ，一个开放但风险较高，另一个封闭但强调合规，二者可以长期共存。

Tether 将继续服务于非合规市场、 DeFi 和高风险交易等领域，而 USDC 等合规稳定币将逐步进入支付、清算、银行等主流金融体系。

泓君：我们刚才提到 USDC 和 USDT 在盈利模式上的差异。能否具体解释一下，稳定币发行方是如何实现盈利的？例如，用户兑换 1 个 USDC 后， Circle 是如何获得收入的？

Can Sun ：稳定币的盈利模式相对简单。用户兑换 1 个 USDC ， Circle 便获得 1 美元储备金。这笔资金会被投入美国国债、货币市场基金等高流动性、低风险资产，当前年化收益约为 4% 。

由于 USDC 持有者不享有利息，所有收益归发行方所有，形成明显的“利差”——无需支付利息即可获取稳定的资产回报。

刘锋：那如果 Circle 当前管理约 610 亿美元的 USDC ，按年化收益 4% 计算，相当于每年可获得约 24 亿美元的利息收入？

Can Sun ：理论上是这样，但实际收益需扣除多项成本，如支付给 Coinbase 的分成、运营开支和审计费用等。即便如此， Circle 仍保持盈利，尤其在利率上升周期，利息收入显著增长。

郑迪： Tether 的盈利模式相对更激进。尽管其储备中也包含美债和现金等安全资产，但披露信息显示，还包括比特币、黄金和未上市公司股权等高风险资产，因此整体收益率显著高于 Circle 。

市场估算 Tether 年利润可能超过 60 亿美元，而 Circle 不到其一半。这也使 Tether 具备持续进行大额分红、投资和收购的能力。

泓君：听起来， Tether 的运作方式更像是一家对冲基金，而非一个金融基础设施提供者？

Can Sun ：确实如此。 Tether 的运作更接近一家资产管理机构，依靠用户储备金进行高收益投资组合配置，虽回报可观，但信用风险也相对较高。

相比之下， Circle 更接近银行模式，强调资产透明、合规和低风险管理，不参与高风险投资。尽管收益较低，但在监管机构和金融体系中更具可信度。

刘锋：监管机构会允许 Tether 这种“高收益、高风险”的模式长期存在吗？尤其在发生挤兑的情况下，是否可能对整个加密金融体系造成系统性冲击？

Can Sun 这是一个非常现实的问题。 Tether 的市值是 USDC 的两倍以上，占据超过 60% 的稳定币市场。一旦发生流动性危机或重大违约，可能引发加密金融体系的“雷曼时刻”。

为此，许多 DeFi 协议和交易平台已开始进行风险对冲，例如分散使用多种稳定币、设定持仓比例上限，或采用稳定币篮子机制，以降低对单一稳定币的依赖。

郑迪： Tether 目前虽未出现违约，但在监管趋严的背景下，未来要么被迫走向透明化并接受监管，要么继续在“灰色区域”运作，而后者的空间将越来越受限。

相对而言， Circle 若能逐步打入传统金融体系，例如与 Visa 、 Stripe 、银行等机构建立清算合作，将有望长期扩大市场份额。不过，这条路径更慢、运营成本更高，利润率也相对有限。

泓君：可以说，这是一场高收益与合规稳健的博弈。 Tether 盈利快、收益高，但伴随较大风险；而 Circle 路径稳健、合法合规，具备可持续性，但收入相对有限。

Can Sun ：是的。 Tether 的成功依赖于先发优势和早期市场空白期的迅速扩张；而 Circle 则押注于监管趋势和传统金融制度的长期演变。

刘锋：你们如何看待未来几年这两种模式的发展？ Circle 是否有可能逐步追上 Tether ，还是 Tether 将继续保持领先地位？

郑迪：这很难做出明确判断，取决于几个关键因素。首先是监管进程，美国是否能在未来两到三年内出台明确的稳定币法律框架；其次是金融机构是否更倾向与合规模式合作；最后是 Tether 能否持续维持高收益并妥善控制风险。

我倾向于认为，未来稳定币市场将呈现 “双轨制”格局：一条轨道服务于高风险 DeFi 和离岸平台，以 USDT 为主；另一条轨道面向机构结算和合规场景，由 USDC 或其他新型合规稳定币主导。

Can Sun ：我同意这个判断。就像当前金融体系分为银行系统与影子银行体系，稳定币未来也可能走向双轨发展。但在关键国家和核心金融场景中，合规稳定币的市场份额有望逐步提升。

泓君：我们已经讨论了稳定币的过去与现状，最后想请你们展望一下未来发展方向。 USDC 接下来可能会进入哪些应用场景？除了扩大市场份额， Circle 是否还有新的战略布局？

Can Sun ： Circle 当前的核心战略是构建全球结算网络。公司推出了名为 CCTP （ Cross-Chain Transfer Protocol ）的协议，支持 USDC 在多条区块链间无缝转移，并与银行体系对接，实质上是在打造一个链上的美元清算系统。

相比传统美元清算流程， USDC 具备实时到账、低成本和透明可追溯等优势。如果 Circle 能成功连接各国支付系统与 USDC 网络，将有可能确立其作为全球清算标准的地位。

郑迪：另一个重要方向是 AI 与稳定币的融合。越来越多 AI 公司正在构建自动化支付系统，用于发放工资、执行合同、成本核算和跨境结算等，这些场景非常适合通过稳定币完成。

USDC 具备链上透明度、可编程性和快速结算等优势，适合作为 AI 企业的基础结算资产。未来， AI 系统可能会直接接入链上支付 API ，实现资金流的全自动化，这将成为稳定币的重要新应用场景。

刘锋：可以说， AI 正成为稳定币的“放大器”。一个全天候运行的 AI 系统，配合一个全天候结算的支付网络，将大幅提升资金流动的效率和自动化水平。

Can Sun ：是的。 Circle 已与部分 AI 自动化公司合作开发原型产品，功能包括自动开票、记账、合同执行及 USDC 结算。一旦这些工具成熟，稳定币的应用将不再局限于加密交易领域，而是逐步融入企业财务系统、 SaaS 平台和金融软件等主流业务场景。

泓君：你们如何看待传统银行发行稳定币的趋势？像 JP 摩根的 JPM Coin 已经上线，富国银行、花旗等也在探索类似项目。这些银行会成为 Circle 的竞争对手吗？

Can Sun ：传统银行发行的稳定币大多运行在私有链上，仅限于银行内部或特定大客户之间的清算，属于封闭系统，无法接入主流钱包或 DeFi 协议。

相比之下， USDC 是开放网络，任何个人或机构都可以使用，开发者也能自由接入。这就像互联网和局域网的区别——银行的稳定币更像局域网，仅供内部使用；而 USDC 则是开放的互联网，具备更强的兼容性与扩展性。

郑迪：不过，银行的力量也不容低估。它们拥有庞大的客户基础、广泛的网点布局和合规优势。如果未来监管放松，银行有能力迅速推广自有稳定币。

Circle 的关键在于，在合规框架内率先建立起“金融基础设施”的地位。一旦其稳定币成为主流金融系统的清算层，就能形成强大的网络效应和先发优势。

刘锋：你们如何看待未来几年稳定币行业可能出现的结构性变化？在 Circle 、 Tether 、传统银行、科技公司等多方参与者中，最终谁更有可能脱颖而出？

郑迪：未来五到十年，稳定币将逐步演变为金融基础设施。真正具备长期发展潜力的项目需要同时具备三项能力：一是获得监管认可，二是在实际支付场景中落地应用，三是具备构建全球清算网络的能力。

从当前来看， Circle 是唯一有可能同时满足这三项要求的项目。 Tether 盈利能力强，但在合规方面存在明显短板；银行发行的稳定币具备合规优势，但技术架构封闭；科技公司推出的稳定币有应用场景支撑，但用户对其金融属性的信任度仍有限。

Can Sun ：最终的竞争关键不在于市值高低，而在于谁能成为“数字金融体系的清算基础”。就像今天的 SWIFT 和 VISA 一样，稳定币的竞争比拼的是结算效率、信用水平、可监管性以及生态系统建设等多维能力。