全链稳定币之战：Circle、Tether与Frax的数字美元博弈

原文作者： jin , 加密 KOL

原文编译：Felix, PANews

如果你忽视这场斗争，别人就会替你制定规则来支配你的钱。大多数人可能都没意识到，眼下正上演着近年来最大规模的链上权力争夺战。

《大使》汉斯·荷尔拜因（1533 年）

在汉斯·荷尔拜因 1533 年的杰作《大使》中，两位权贵自信地站立着，周围环绕着他们那个时代的尖端科技。

左边是拥有世袭权力和全球影响力的贵族：国王。

右边是代表制度和架构的主教：西装革履的官员。

他们之间是一张炼金术士的桌子：摆放着地球仪、日晷和科学仪器，象征着他们试图掌控复杂创新的机械。

但荷尔拜因隐藏了一个警告。在他们脚下，只有从特定角度才能看到的扭曲的、一个巨大的人类头骨。头骨预示着破裂：在平静的面孔下，一场高风险的冲突正伺机颠覆秩序。

如今，同样的戏码正在数字货币的世界里上演。

全链稳定币之战是三股力量间的较量：拥有庞大全球帝国的现任王者（Tether 的 USDT）；以架构和合规为卖点的机构势力（Circle 的 USDC）；而那位颠覆性的炼金术士……“全链”技术及理念本身，它既打破了又威胁着双方之间的平衡。这就是这场冲突的故事，一场为争夺数字美元控制权的战争，似乎一切都岌岌可危。

全链战争：争夺唯一真正的美元

2024 年，一个无形的金融帝国处理的交易量超过了 Visa。其核心是 Tether 的 USDT，一个约 1440 亿美元的王国，却有着致命的弱点。

正如尼可（尼可罗·马基亚维利）曾经说过：“如果能提前察觉到麻烦，就能轻松解决；若等到麻烦显现，任何补救措施都为时已晚，因为那时已无药可治了……政治也是如此。”

尼可或许不知道稳定币，但他了解权力。支付流量的数据表明，即使是根深蒂固的主导地位也可能被动摇。

每条链都如同一道道海关关卡；美元在链间流动，如同在集装箱运输前手工装载货物。

这种碎片化是一个弱点，在加密世界里，弱点就意味着有竞争。一场基于激励机制的梯度下降式战争；为争夺数字美元本身的控制权而战。

奖品是：成为唯一真实、通用、跨链的美元。

由 Artemis、Castle Island Ventures 和 Dragonfly 联合发布的开创性新报告《从底层看稳定币支付》（下称“报告”）提供了真实可靠的数据。该报告由包括 Nic Carter 在内的行业资深人士共同撰写，对 31 家公司的 942 亿美元现实世界支付流量进行了分析，报告中提出，稳定币已从投机性交易工具发展成为全球高流量结算网络。

这是一个关于稳定币之王如何凭借战场情报发动统一帝国之战的故事：一种名为 USD₮₀（ USDT 0 ）的新武器。

USDT 是储备，USDT 0 是渠道。

参赛者：一位国王、一位西装人士和一位炼金术士

全链稳定币之战是一个战略博弈的故事，每个博弈都受到权力哲学的影响，并可通过数据进行全面揭示。

1.国王：USDT / USDT 0

《稳定币支付》报告证实了许多人的猜测：Tether 的 USDT 是数字美元的王者，也是整个王室的象征。在报告所涵盖的大量现实世界支付样本中，USDT 的交易量市场份额高达 90% 。这些交易来自世界各地的街头巷尾，而非华尔街。报告现实，其帝国建立在 Tron 网络之上，而 Tron 网络被报告认为是最受欢迎的支付区块链，并且遥遥领先。

USDT 0 是 Everdawn Labs 基于 LayerZero 的全链可替代代币（OFT）标准构建，其设计是一种精妙的整合之举。它允许将传统的 USDT 锁定在以太坊的金库中，同时在目标链上铸造等量的全新、完全可替代的 USDT 0 。这是一种单一的、标准的资产，可在任何地方流通。市场对这一解决方案的需求立竿见影。自 2024 年推出以来的短短几个月内，USDT 0 就促成了超 20 亿美元的跨链转账。

2.西装革履者：USDC / CCTP

如果说 USDT 是人民的王者，那么 USDC 就是磨砺已久的挑战者，正觊觎着机构领域的王座。报告证实，USDC 虽然落后但已稳居第二，这一现实使得其战略选择愈发关键。USDC 的力量源自信任、合规以及与传统金融的深厚联系。值得一提的是，近期 Circle 的 IPO 非常成功。

Circle 推出的跨链转移协议（CCTP）直接针对了 Tether 的弱点，以应对碎片化问题。

通过允许用户在一条链上销毁真实的 USDC，并在另一条链上铸造等值的原生 USDC，Circle 创造了一种干净、高完整性价值转移的标准。这一策略在特定市场已初见成效。报告指出，尽管 USDT 在全球占据主导地位，但 USDC 也已占据相当大的份额，在阿根廷和印度等市场，其交易量几乎占到总量的一半，这表明其以合规为先的策略与这些地区新兴的风投支持的金融科技公司产生了共鸣。单签风险和其他权衡取舍本身就是一个完整的话题。

3.炼金术士：FRAX

FRAX 和其他替代品在支付报告的数据集中“几乎不存在”。

这并不意味着失败，而是明确了它们的角色。Frax 当下并非争夺支付领域的王者；它更像是实验室里的炼金术士，不断探索数字美元的边界，并给市场施加压力，迫使巨头们进化，否则就有被淘汰的风险。

FRAX 将算法反应与机构支持相结合，但 UST 的记忆仍让许多人保持谨慎。

与大多数无法使用暴力手段（*FreedomTM）的封闭金融系统一样，这句话特别贴切：“在一个封闭的金融领域，钱多的决定结果。”

Frax USD 现已铸造成 frxUSD，其力量源自治理机构任命的“神圣托管人”。

贝莱德的 BUIDL、Superstate 的 USTB 以及 Janus-Henderson 的 JTRSY，锁定可验证的国债和现金，每锁定一美元就铸造一枚代币；销毁代币后，金库必须归还该美元，因此挂钩取决于链上可审计的储备。

迄今为止，这些项目都取得了巨大成功。它是如何运作的？

追求收益的人将 frxUSD 存入 sfrxUSD 金库，其将支持资产导向短期国债、DeFi 套利交易或 AMO 市场做市等收益最高的组合，从而让利率上涨，同时面值保持不变。

长期投资者参与 FXB 拍卖，将现有 FRAX 兑换为到期时更大的份额，并勾勒出一条不受外部信用风险影响的原生链上收益率曲线。在 Fraxtal 上，每一笔交易都清晰可见，更名后的 FRAX 代币为 gas 提供燃料，并通过 veFRAX 锁定，控制整个实验室。

所有这些都发生在 Fraxtal L2 链上，商品代币 FRAX（原名 FXS）充当 gas 费用，并通过 veFRAX 锁定机制，为更广泛的生态系统治理提供锚点。

即便如此，每一种锚定资产都会招致其“索罗斯”。

谁会扮演索罗斯？任何拥有雄厚资金和链上杠杆的平台。Jump Crypto、Wintermute 或类似的机构都符合这一模式。

他们可以大量借入 frxUSD 或传统 FRAX，将其抛售至低于锚定价格，然后层层做空，随后通过仍持有储备的托管金库赎回。

利润来自于在市场上以折扣价购入的代币与赎回时释放的全额美元之间的差价。如果预言机滞后或桥接拥堵，差价会扩大。在市场平静时期积累 veFRAX 可能会加速系统压力。

这或许有些过于简化，但唱衰者可能会说，这就像在一个脆弱的曲线上构建了一个高凸度的债券市场。

时间会证明一切，像这样的实验往往会产生令人难以置信的长期积极影响。

毕竟，这是加密货币……在人们真正使用之前，货币只是一个空壳。是什么让空洞的代码变成了日常货币？

两种美元的故事：街头美元和企业美元的统一

USDT 0 的真正意义在于能够连接两个截然不同的世界：街头美元的世界和企业美元的世界。Nathan 提出的“价值实现层次”框架可以更好地理解这种划分，他认为稳定币的用户分为两类：“需要稳定币的人和不需要稳定币的人。”

街头美元 (Street Dollar) 就是 USDT 的生存之道。

玻利维亚的自由设计师 Ana 用它对抗年均 100% 以上的通货膨胀。拉各斯的小企业主 David 用它向中国供应商付款，绕过了央行严格的外汇管制。

对他们来说，USDT 是一种实用工具。正如 Nathan 所解释的，对于这些新兴市场的用户来说，“稳定币的无需许可性是一种变革性的解锁”。它赋予了他们使用稳定货币的途径，这在以前是不可想象的。这就是 Tron 的经济模式，《稳定币支付》报告显示，超过 5200 万个地址持有的 USDT 余额不足 1, 000 美元。

正如 Paolo Ardoino（Tether CEO）所阐述的，数字美元将填补财政政策无能和腐败留下的市场空白。无需许可确实是无需许可。

信任赋予价值；真正的、持续的采用是靠赢得的。

企业美元 (Enterprise Dollar) 是 USDT 的机遇。它是以太坊及其 L2 的高科技金融云中使用的美元。它是一种可编程的美元，可用作贷款抵押品、在复杂的流动性池中产生收益，也是高频套利的工具。对于西方用户，Nathan 认为：“可编程性是西方稳定币创新的主要催化剂”。

在 USDT 0 出现之前，这两个世界是相互独立的。这造成了一个严重的问题，a16z 的 Sam Broner 也强调了这一点。

他称之为实现“货币单一性”的挑战，即所有形式的货币都应该可以等价互换。锁定在街头美元世界中的 Tron USDT 与 DeFi 领域美元世界的以太坊 USDT 并不相同。

USDT 0 尝试解决这个问题。

USDT 是储备，USDT 0 是渠道。

Ana 可以将她赚取的街头美元，通过一笔简单的交易，转入 Arbitrum 的储蓄协议，赚取 5% 的收益。David 的公司可以使用同一资产向供应商支付 21.9 万美元，该资产之前汇款需 26 美元。USDT 0 将街头原始、混乱的能量与 DeFi 强大、高效的机制连接起来，使 Tether 的美元真正一体化。

上图所示，稳定币支付的首选区块链 Tron，就充分体现了这一点。Tron 提供最低的手续费，并在新兴市场得到广泛采用。

LegacyMesh 将每个 Tron 或 TON 网络的代币都锁定。然后，Arbitrum 会铸造一个一对一的 USDT 0 孪生币，能在以太坊、Berachain 以及任何 LayerZero 连接的链上原生流通。

简而言之，这种设计将数十种桥接版本压缩成一个单一的规范代币，并扩大了 Tether 在 DeFi 和其他领域的影响力。

离开街头的美元完好无损地到达收益农场和信贷市场，以区块速度移动，而不是通过托管绕行。由于 Tron、TON、以太坊和 Arbitrum 已经连接，该网络现在将大部分 USDT 封装在一个单一的电路中，并赋予其一张通往更广阔领域的“省 Gas 护照”。

这是 Tether 武器库的一项重要补充。

终局：稳定币渠道之战

全链技术的到来预示着一场新的终局之战。Tether 的 USDT 0 策略如今展现出一种双管齐下策略：

• 核心防御：在像 Tron 这样的低成本链上，传统的 USDT 继续捍卫其庞大的街头美元用户帝国，并利用其网络效应，通过 LegacyMesh 进行有计划的迁移。

• 进攻性扩张：USDT 0 则充当了旨在征服新领域的先遣部队：高端 DeFi、机构平台以及下一代移动支付应用。

• 三大战场依然开放：

• 下一个关键战场在哪里？尽管 Tether 在交易量上占据主导地位，但 Circle 在风投支持型初创企业竞赛中胜出。下一代高增长支付公司和新银行会选择 USDC 的合规性，还是像 USDT 0 这样资产的战术灵活性？争夺下一代金融科技基础设施的战斗是一个关键战场。

• CCTP 能否在用户体验上胜出？USDT 0 通过第三方协议（LayerZero）实现其全链愿景。而 CCTP 则是一个第一方、垂直整合的解决方案。Circle 能否凭借这种紧密集成，为开发者和机构提供更安全、更快捷或更简单的用户体验？在桥接黑客攻击频发的世界里，由发行方自行构建和掌控的堡垒是一个强有力的卖点。

• “企业美元”会选择另一条道路吗？报告指出，B2B 支付如今是规模最大且增长最快的领域，平均交易规模超过 21.9 万美元。这类资金流动恰恰对交易对手风险和监管审查最为敏感。随着这一市场的成熟，企业和金融机构是否会自然而然地倾向于“西装革履者”（USDC）而非“国王”（USDT）及其特种部队？

• 当西方觉醒时会发生什么？报告重点聚焦于新兴市场支付领域，其中 USDT 占据主导地位。但当美国和欧洲的稳定币用例在可编程性和收益率的驱动下开始兴起时，又会怎样？这可是 Circle 的主场。当这些市场上线时，Circle 能否将其在西方开发者和机构中的强势地位转化为更广泛的网络效应？

正如 Chuk 在其文章《Stripe、稳定币以及 1000 亿美元重塑金融的竞赛》中所言，美元正在从旧世界中解绑，并在链上重新捆绑。

另一个值得关注的参与者是 Plasma。Plasma 获得了 Bitfinex、Founders Fund 等机构支持，它是一条侧链，将状态锚定在比特币上，同时运行一个与 EVM 兼容、零手续费的环境，专为稳定币转账而优化。

这种设计意味着锁定在 Plasma 上的 USDT 能以 POS 速度转账，同时仍能继承比特币的结算保障，从而为 Tether 提供 Tron 和以太坊都无法比拟的专用通道。

如果 USDT 0 成为这种流动性的通用封装，Plasma 就能处理街头美元 (Street-Dollar) 的批量结算，并在这些资金逐渐进入收益更高的企业美元领域时为其提供保障，从而将整个体系紧密联系在一起，这是 Circle 的 CCTP 无法轻易复制的。

USDT 0 是巩固 Tether 帝国的关键举措，通过 Plasma 还能帮助其在新领域施展影响力。

USDT 0 能超越 Circle 的 CCTP 的关键点

USDT 0 最明显的突破口在于便利性、合规摩擦和费用压力的交汇处：

• 新兴市场的工资和汇款渠道已经依赖于 Tron 的流动性，但渴望直接获得 DeFi 的收益。

• 中等规模的 B2B 结算：比如 5 万至 50 万美元的供应商付款，难以忍受电汇截止时间和银行限额。

• 不愿使用桥接的 DeFi 协议，它们希望在不同链之间拥有单一、低 Gas 成本的美元，用于抵押和流动性挖矿。

• 寻求美元账户而无需银行合作伙伴的移动金融科技应用程序。

通过首先深入研究这四个现实世界的利基市场，USDT 0 可以在 Circle 占领前将其交易量优势巩固。

USDT 0 的 DeFi 战略计划

USDT 仍是街头的王者，但 USDC 却主宰着仪表盘。

要改变这种平衡，Tether 必须削弱 USDC 所享有的特定壁垒。

Vault 仪表盘严重依赖 USDC： 2025 年 1 月，Vault.fyi 上收益率排名前十的都是 USDC，其中 Revert Lend USDC 的年利率为 14.9% ，Gauntlet USDC Core 的年利率为 14.7% 。

这种情况在 2025 年 6 月发生了变化， 10 个平台中有 2 个采用了 USDT。

在 vaults.fyi 等仪表盘上，这种主导地位基于三个实际优势：

• 大多数收益策略（Maker DSR、Aave、Morpho、Compound、Ethena 对冲）都接受或返还 USDC。

• 交易者认为 USDC 是链上记账最干净的美元。

• 其桥接是第一方（CCTP），因此封装很少会分散流动性。

下面按顺序逐一介绍：

• 策略覆盖范围。Maker、Aave、Morpho、Compound 和 Ethena 都以 USDC 结算，因此建设者默认使用它。Tether 可以通过资助方式予以反击，路径例如 USDT 0 → sUSDe → Ethena 或 USDT 0 → Fraxlend → Curve stables。通过将它们封装在 ERC-4626 中，并添加一个临时的 50-100 bp 的激励机制。一旦 Yearn、Beefy 和 Enzyme 上架这些金库，使用 USDC 的习惯就会逐渐消失。

• 感知合规性。Maker 和 Morpho 仍在对 USDT 进行减记。由于每枚 USDT 0 代币都由以太坊端的金库支持，并在每条链上原生铸造，因此 Chainlink 的储备证明喂价机制将允许风险委员会对这些减记进行调整。借款表格清楚地显示了两者之间的差距： 2025 年 6 月 10 日，Aave v3 借入 USDT 的手续费约为 4.9% ，而同一平台借入 USDC 的手续费仅为 0.6% 。然而，这并没有改变人们对储备本身的信任。

• 桥接便利性。开发者喜欢 Circle 的第一方桥接。USDt 0 可以通过依靠 OFT 和 LegacyMesh 来实现这种便捷性：代币地址会出现在每个主要的 rollup 上，因此在 Arbitrum、Optimism 和 Base 之间进行再平衡的金库只需持有一个 ERC-20 代币，而无需反复进行销毁和铸造周期。

• 资金池深度。Curve 和 Balancer 仍然锚定 USDC。USDT 可以利用其做市商账簿的资金启动全链三池，并在一个季度内返还 100-150 个基点的 LP 费用。在 Balancer 上，每周大约 30-40 个基点的 vlBAL 或隐性激励措施也能吸引同等深度的资金。

• 聚合器的惯性。诸如 vaults.fyi 之类的仪表盘会显示所有被索引的内容。USDT 0 或 LayerZero 可以托管每个经过审计的 USDT 0 金库的开放 JSON 源。一旦策略通过安全审查，就会获得与 USDC 相同的展示空间。

如果 USDT 同时启动这五个杠杆：参考策略、储备证明预言机、跨链原生资产、补贴深度池以及公共指数；那么年化收益率应该会倾向于 USDT 0 。

收益猎手追逐的是数字，而非忠诚度；一旦这种利差出现，USDC 的仪表板领先优势可能在一个季度内消失，而“炼金术士”的实验将获得新的流动性。

未来货币之战将在更多战线上展开。结果将取决于谁拥有过去和现在，更重要的是，谁能够通过将街头美元和企业美元结合起来创造真正的美元，从而占领未来最有价值的领域。

Omar Little 有句话说得很好：“如果你向国王发起攻击，那你最好别失手。”