作者： ArkStream Capital
TL;DR
以下分析与判断均基于 截至2026年Q2末 的市场数据及当时的市场环境。
2026年上半年，Crypto的弱势并非源于行业内部爆雷，而是受到美联储政策转鹰、美伊战争引发的供给型通胀，以及AI股对全球流动性的持续虹吸。与此同时，AI行情的收益正从芯片龙头、云厂商和软件应用层，集中转向存储、PCB等实体供应链瓶颈；三大超级IPO也将进一步检验AI高估值与高烧钱模式。
在整体DeFi收缩的背景下，RWA成为Crypto少数保持净流入的领域：链上规模由年初约216亿美元增长至330亿美元，其中代币化股票和RWA永续合约增长最快。资金对“币”的需求正在减弱，但对通过Crypto基础设施交易股票、大宗商品等传统资产的需求快速上升。我们的判断是，美股对Crypto的虹吸效应可能已在2026年6月见顶；若行业不出现新的重大利空，市场或已进入缓慢修复阶段。
宏观环境：政策转向与地缘冲击
本部分围绕三条主线展开：美联储换帅之后货币政策预期从”降息”到”加息”的完整反转、美伊战争对能源与通胀链条的持续扰动、以及中美博弈背景下全球资金的避险选择。三者共同决定了本季度所有风险资产的定价环境，也解释了为什么加密市场会在全球股市普涨的同时独自走弱。
2026年上半年的宏观环境，我们将其定义为“三重冲击下的资产定价分化”：货币政策的转向、地缘冲突的持续、以及资金在AI行情中的极度集中，三者同时作用，使得同样的利率、同样的流动性条件下，不同资产的表现出现了本轮周期以来最大的分化。道琼斯指数在季度末创出历史新高，韩国KOSPI上半年涨幅超过100%，而比特币6月单月下跌约20.5%，加密恐惧与贪婪指数跌至15——这种程度的背离，在近十年的大类资产比较中都属罕见。理解这种背离的原因，是理解本季度加密市场表现的前提。
美联储换帅：从“何时降息”到“是否加息”
2025年四季度，市场经历的还只是降息节奏的降温；2026年上半年，整个降息叙事被彻底推翻。这个反转不是某一次会议或某一个数据造成的，它花了整整两个季度，一点一点把年初的乐观预期消耗干净。
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预期反转的三个月
1月，市场对2026年的主流定价还是”降息两到三次”，CME利率期货一度给出年内首次降息落在二季度的判断；4月的议息会议上，反对票数创下1992年以来的新高，至少五位官员先后公开表示，下一步的政策方向可能是加息；5月，凯文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鲍威尔出任美联储主席；6月，点阵图上半数官员站到了加息一边。半年时间，市场把“降息两到三次”改成了“年内至少加一次”。
其中，凯文沃什的态度转变尤为明显：在确认听证会上批评美联储2021至2022年犯下”致命的政策失误”，此前也多次公开表达过降低利率的意愿，认为过高的利率正在损害经济活力——按这个履历，市场原本给他贴的是偏鸽的标签。但数据没有给他这个机会：4月美国实际工资环比下滑0.5%，为近三年首次，通胀对家庭购买力的影响已经摆上台面；5月的价格数据全面转差。他面对的第一次抉择不是“降不降息”，而是“如何让自己不陷入加息争论”。
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6月FOMC：宏观叙事分水岭
6月16日至17日的会议是本季度宏观叙事的分水岭。决议本身并无波澜：联邦基金利率连续第四次维持在3.50%–3.75%，平自2025年12月最后一次降息以来就没有变动过。真正掀起波澜的是三个非常规信号。
2026年6月FOMC点阵图立场分布（美联储SEP，ArkStream整理）
同步发布的经济预测摘要（SEP）里，官员们把2026年实际GDP增速中值下调至2.2%，失业率预期微调至4.3%，同时上调了短期通胀预期。增长下修、通胀上修、利率上修，三个箭头指向同一个词：滞胀担忧。
ArkStream Capital认为，这三个信号叠加起来的分量，比“是否加息”这个问题本身更重要。 过去十几年，市场依靠点阵图、前瞻指引和主席记者会拼出了一整套校准利率路径的工具，沃什上任后做的第一件事，就是把这套工具的可信度系统性地拆掉。校准工具消失之后，利率预期的波动率只能被动抬升，也就导致了本季度风险资产、尤其是高beta资产（在过去的季度报告中，我们将BTC为首的加密资产归为此类）定价的混乱。
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数据的两面：通胀的黏性与就业的摇摆
支撑鹰派转向的是价格数据的实质性恶化。5月CPI同比升至4.2%、环比上涨0.5%，能源是主要推手；PPI最终需求同比高达6.5%、环比上涨1.1%，其中最终需求商品价格环比上涨2.8%，战争推升的生产端成本还在向下游传导。
但通胀内部的结构并不均匀，这一点对判断政策路径很关键。核心CPI同比2.9%、环比0.2%，仍属可控；达拉斯联储的研究显示，核心PCE（约3%）与剔除极端分项的截尾均值PCE（约2.3%）出现了明显背离，说明这一轮压力高度集中在能源、运输等受供给冲击的类别，尚未全面扩散到服务与工资端。
2026年上半年美国通胀分项的离散分布（BLS、达拉斯联储，ArkStream整理）
这一轮通胀的导火索，是美伊战争和霍尔木兹海峡的封闭。
就业端在季度内则演了一出反转剧：
5月那份”强得让降息无从谈起”的报告直接点燃了加息预期；到了6月，受世界杯与假期错位扰动，市场定价随之来回摆动：6月FOMC之后，CME数据显示10月加息概率一度升至60.7%，货币市场完全计价12月加息25个基点；6月非农公布，叠加沃什在欧洲央行论坛上”过去四周通胀预期已有所回落”的软化表态，加息定价又快速回落。
市场的分歧同样罕见：美国银行预测9月、10月、12月各加息25个基点，年底利率区间上到4.25%–4.50%；华泰证券给12月加息接近50%的概率；中金与中信则维持年内既不加息也不降息的判断。同一组数据，顶级机构能读出三个方向，这在过去十年的美联储观察史上并不多见。
我们在一季度报告中曾提示，“利率拐点本身面临被推翻的风险，全年零降息甚至加息是需要认真对待的情景”。这个情景在二季度成为现实，且演化程度超出我们当时的估计。把利率与比特币的相关性分析继续往下理清：2024年末至2025年的三次降息构成”宽松交易时期”，2025年四季度进入”预期消化时期”， 2026年二季度正式进入第五阶段——加息预期时期。 这个阶段最麻烦的地方在于双向波动：利率预期每摆动一次，高beta资产就以放大的振幅复刻一次，做多与做空的成本被同时抬高，来回摇摆，资金被逼着观望。
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取消前瞻指引，为什么对加密市场的伤害格外大
这一点值得单独说明，因为它对不同资产的影响并不对称。
对传统资产而言，前瞻指引消失主要意味着久期管理的难度上升，机构可以通过缩短久期、增加对冲、提高现金比例来应对，金融工具是完整的。但加密资产的定价高度依赖”贴现率预期的方向”，且缺乏可对冲的利率工具——市场上没有比特币的利率互换，没有久期匹配的加密固收产品，机构能做的只有降低仓位。换句话说， 当宏观能见度下降时，传统资产的应对方式是调整结构，加密资产的应对方式只能是减配。
这解释了本季度一个反直觉的现象：6月FOMC并没有真的加息，利率一个基点都没动，但加密资产的反应烈度远超美股。市场交易的从来不是当下的利率水平，而是未来利率路径的置信区间——当置信区间被主动放宽，最先被卖掉的一定是风险预算表上最边缘、最缺乏对冲工具的那一类资产。这也是我们在一季度提出”加密的宏观定价权尚未收回”之后，本季度得到的进一步验证：在美联储的沟通框架重构完成之前，加密市场很难重新掌握自己的定价权。
美伊战争：不可控变量与供给冲击型通胀
始于2月28日的美以对伊军事行动，二季度没有收场，反而拖成了消耗战。
对金融市场而言，这场战争的传导路径只有一条，但足够粗暴： 霍尔木兹海峡封锁 → 中东产油国被迫减产 → 油价脉冲上行 → CPI能源分项走高 → 降息预期出清、加息预期升温 → 全球风险资产折价。
链条上的每一环都有具体的数字，且直观反映在金融市场的定价上。供给端，伊拉克南部油田产量从430万桶/日一度砍到130万桶/日，仅Rumaila单个油田就减产70万桶，官方警告若出口继续受阻，减产规模几天内会扩大到300万桶以上；科威特石油公司宣布不可抗力减产，卡塔尔能源暂停LNG生产与运输，沙特最大的拉斯坦努拉炼厂在无人机袭击后关闭。航运端的细节更能说明问题：多家国际保险公司取消了高风险水域船只的战争险承保，部分航线被迫绕行好望角、单程多出两周，满载600万桶原油的几艘超级油轮在波斯湾滞留了两个多月，直到5月20日前后才陆续驶出海峡。亚洲炼厂被迫各寻出路——印度MRPL发布不可抗力通知、减产20%至30%，日本与印尼加大美国原油采购，美国财政部则给印度炼厂开了30天的俄油制裁豁免。
2026年上半年油价关键节点（CME Group，ArkStream整理）
对冲供应缺口的努力一直在进行：IEA组织32个成员国宣布共同释放4亿桶战略储备，截至5月8日已释放1.64亿桶；OPEC+连续四个月宣布增产，7月的增量是18.8万桶/日。但在海峡断航的前提下，增产近乎徒劳——油运不出去，配额没有意义。需求端也在被高油价反噬，IEA把2026年全球石油需求增速从战前的+120万桶/日直接下修到-42万桶/日，韩国甚至在公共部门恢复了车辆单双号限行。
与2022年俄乌冲突的对比，能更清楚地看出这次的特殊性。 2022年那一轮，油价冲高之后美联储的应对是激进加息，从零利率一路加到5%以上，政策空间充足、方向明确，市场虽然痛苦但至少知道剧本怎么写。 这一次的处境要尴尬得多：利率已经在3.5%–3.75%的位置上，通胀却因为外生冲击重新抬头，美联储既没有充足的加息空间，也失去了”通胀回落—顺势降息”的顺风剧本； 更麻烦的是，2022年的供给冲击主要作用于欧洲的天然气与粮食，美国本土的能源自给率提供了缓冲，而霍尔木兹海峡关系到全球约五分之一的石油海运量，没有缓冲空间。
对加密市场来说，两轮冲击的体验也不一样。2022年比特币的下跌伴随着行业自身的连环爆雷（Terra、三箭、FTX），内因与外因难以区分；这一次行业内部没有出现同等量级的信用事件，也没有足够分量的巨头暴雷出清，下跌几乎是纯粹的外部定价结果。
本轮通胀由供给冲击驱动，加息没法让美伊停战，也没法让霍尔木兹海峡通航，但美联储手里只有加息。政策工具与通胀诱因的错配，大概率会拉长高利率的持续时间 ，这是我们对下半年宏观基调最重要的一条判断。
中美博弈与全球资金的”避重就轻”
特朗普政府在季度内推出“次级关税”政策，关税与战争构成了成本冲击的双源头，两者的共同点是都作用于供给端、都无法被货币政策解决。
中国在冲突中保持中立，靠能源采购的多元化把海峡断航的直接冲击控制在可承受范围内。
中美的博弈发生在供应链而非能源上，而这一层与本报告第二部分的AI主线直接相关 。上半年，围绕先进制程、半导体设备与关键材料的出口管制持续收紧，中国则在算力自主化上加速推进——DeepSeek V4 Pro实现了在华为昇腾芯片上的全流程训练，智谱GLM-5成为首个完全基于国产芯片训练的前沿模型。 博弈的结果不是某一方赢，而是全球AI供应链从”单一最优解”被迫转向”两套并行体系”，两套体系都要各自备货、各自扩产、各自囤积关键环节的产能。 这恰恰是本轮存储现历史级短缺的深层原因之一：需求端不只是AI本身的增长，还叠加了地缘的不确定性导致的重复建设与战略性库存。
在这样的环境里，全球资金给出的选择是“避重就轻”——回避估值高、现金流远、对流动性敏感的资产，拥抱看得见摸得着的实物瓶颈。市场层面甚至出现了一个新词： HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重资产、低淘汰） ，做多AI替代不了、拥有实物壁垒的能源、原材料与基础设施行业。本轮全球AI行情的涨幅之所以最终被存储这类中上游环节”吃干榨尽”，而不是被云厂商和软件应用层拿走，底层逻辑与HALO交易是同一套。
至于加密资产，在多数传统投资者的认知框架里，它恰好站在这个资产类别的另一头：没有现金流、没有实物壁垒、对利率高度敏感。 三重宏观冲击叠加的最终结果，是加密资产在全球风险资产的普涨中单独下跌。 比特币6月单月下跌约20.5%，月末报60,760美元，距5.81万美元的52周低点仅一步之遥，较125,500美元的52周高点回撤超过一半；以太坊月末报1,606美元，250日跌幅达60%；比特币现货ETF在5月15日至6月3日连续13个交易日净流出、累计44亿美元，创下有记录以来最长的流出周期，6月全月净流出45.1亿美元，是现货ETF上市以来最差的单月；加密恐惧与贪婪指数一度跌至15的极度恐惧区间——而同一周，美股正站在历史新高上。
宏观层面本季度可以归纳为四点：
1、降息叙事二次崩塌，且这次是结构性的。 换帅带来的不只是立场变化，还有政策沟通框架的重构，利率路径的可预测性显著下降。
2、通胀是供给冲击型的，政策工具与通胀诱因错配。 只要霍尔木兹海峡的状态不确定，美联储就没有转鸽的数据基础，高利率的存续时间会被拉长。
3、风险预算流向”实物瓶颈”。 战争与AI共同作用，资金拥抱能源、存储这类看得见摸得着的稀缺环节，加密资产站在这个偏好的反面。
4、加密的宏观定价权仍未收回。 本季度加密资产的走势几乎完全由外部变量决定，行业内部没有产生足以对冲宏观逆风的增量叙事——但这一点在RWA赛道出现了变化的信号，我们将在第三部分展开。
全球AI技术与股市动态
本部分围绕三条主线展开：二季度大模型技术演进的节奏与格局变化、全球股市AI炒作潮下的板块轮动特征，以及OpenAI、Anthropic、SpaceX三大超级IPO对市场资金面与AI估值体系可能带来的冲击。三者共同构成了本季度AI叙事从“技术信仰”向“价值验证”过渡的完整图景。
二季度AI大模型的进展与动态
2026年二季度是大模型行业近年来发布节奏最密集的三个月之一。继一季度GPT-5.3 Codex、Claude Sonnet 4.6、Gemini 3.1 Pro等模型密集刷新基准测试纪录后，4月至6月，OpenAI、Anthropic、Google三大厂商延续了几乎按月迭代的发布节奏，国内厂商亦保持同步跟进的态势。
2026年二季度全球前沿大模型发布时间线
从技术路径看，本季度呈现出三个明显特征：
• 基座模型重训与效率优化并行：GPT-5.5是OpenAI自GPT-4.5以来首个从零完整重训的基座模型，随后又推出面向日常使用场景的快速版本GPT-5.5 Instant，反映出厂商在“能力上限”与“成本下探”两端同时发力。
• 推理与Agent能力成为竞争焦点： Claude Opus系列在4月至5月连续迭代至4.7、4.8版本，编程与长上下文一致性持续提升；6月9日发布的Claude Fable 5与Mythos 5进一步将SWE-bench Verified基准推高至约95%的水平，代表当前行业推理与长链路智能体任务的最高水平之一。
• 多模态原生化与价格战并存： Google在5月I/O大会发布的Gemini 3.5系列从训练第一天起即统一处理文本、图像、音频、视频，是“原生多模态”路线的代表；与此同时，OpenAI、DeepSeek等厂商大幅降价，行业API成本持续下探，“技术追赶”与“价格竞争”同步展开。
值得注意的是，国内厂商在本季度的存在感显著提升：智谱GLM-5成为首个完全基于华为昇腾芯片训练的前沿模型，将幻觉率大幅降至1.2%；月之暗面（Kimi）的K2.5成为首个登顶LMSYS Chatbot Arena的开源模型。国产算力自主可控与开源生态的同步推进，正在改变过去由美国厂商主导标准制定的格局。对于加密市场而言，模型能力的持续跃升也在直接催化AI Agent与链上支付、稳定币结算等新叙事的落地节奏。
全球股市的AI炒作潮：板块轮动全景
如果说二季度的大模型发布节奏体现的是”技术叙事”，那么同期全球股市的表现则体现的是”资金叙事”。
2026年上半年，全球主要股票市场呈现出一个鲜明的梯队分化格局：韩国综合股价指数（KOSPI）以101.1%的涨幅一骑绝尘，是唯一一个大盘指数实现翻倍的主要市场；台湾加权指数（TAIEX）以59.3%位居第二；日经225指数上涨39.2%；而标普500指数（+9.6%）与沪深300指数（+7.5%）则大幅落后，涨幅不及韩股的十分之一。这五个市场之间的落差幅度——从最高的101.1%到最低的7.5%，相差超过13倍——在近十年全球主要市场的历史比较中都属于极为罕见的分化程度。
2026年上半年全球主要股票市场涨幅对比
这一罕见差异背后的核心逻辑： 大盘指数的涨跌幅，本质上取决于AI/半导体产业链在该市场权重结构中的占比。 韩国、台湾这两个涨幅最猛的市场，恰恰是全球半导体供应链集中度最高的两个经济体——三星电子、SK海力士合计占KOSPI总市值比重从年初的39%一路攀升至61%，台积电更是单独占据台股总市值的42.87%，这意味着KOSPI和TAIEX在相当程度上已经不是传统意义上的”分散化大盘指数”，而更接近于”半导体产业链的代理指数”。相比之下，标普500和沪深300由于成分股覆盖范围更广（涵盖金融、消费、医疗、能源等大量与AI无关的传统行业），AI硬件的超额收益被大盘的其他板块显著稀释，因此涨幅表现明显更为温和。
为了更好地说明AI市场的情况，我们选取了AI里面代表性的一些板块中的代表性股票，采用自由流通市值加权指数（美元计价，基期=100，2026年初为起点）分别从地区和板块两个维度展开，这一方法与标普500、KOSPI200等主流基准指数的编制逻辑一致，能够更真实地反映”整个市场的钱变多了多少”，而非被个别小盘股或权重股的极端表现带偏。
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分地区代表股映射（交易量优先原则）
2026年上半年各地区代表股自由流通市值加权指数（2026年初=100）
2026年上半年，全球五大股票市场按自由流通市值加权指数计算（美元计价，2026年初=100），呈现出清晰的梯队分化： 韩股+195.8%、日股+107.1%、A股+83.1%、台股+57.5%、美股+12.9% ——最高与最低之间相差超过15倍。
从月度走势看，五个市场 在2月末到3月末 经历了一次几乎同步的集体回调（韩股从164.3回落至119.4，日股从117.7回落至95.5，A股、台股同样走弱，美股也几乎走平），随后从4月起共同进入新一轮上行通道。这个同步回调的时间窗口，与宏观扰动因素高度吻合——一季度末地缘冲突升温、美联储政策路径分歧加剧，说明即便是AI这条全球最强主线，也未能完全免疫于宏观风险的同步冲击。
进入二季度后，五个市场开始明显分道扬镳： 韩股从4月末的175.5一路狂奔至6月末的295.8，涨势最为陡峭且持续性最强 ；日股、A股、台股则呈现相对温和的稳步爬升；而 美股走出了一条与其他四个市场完全不同的曲线——5月末冲高至124.5后，6月末回落至112.9，是五个市场里唯一一个在H1收官阶段出现明显回撤的市场。 美股AI板块的”疯狂”更多体现在存储、PCB等个别硬件环节的极端表现，而非整体市场层面的普涨，英伟达、博通等最具代表性的AI龙头股H1实际跑输大盘，直接压低了美股整体指数的表现。
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分板块代表股映射（交易量优先原则）
2026年上半年AI相关板块自由流通市值加权指数（2026年初=100）
跳出地区界限，按产业链环节重新划分，十一个板块的H1表现呈现出更鲜明的分层： PCB/半导体封装基板(+282.8%)和存储芯片/内存(+243.9%)是当之无愧的最强两极 ，二季度涨势尤其陡峭；光通信/光模块/CPO(+123.3%)、算力基础设施/云服务(+98.7%)、晶圆代工/制造(+88.9%)、数据中心电力与能源(+70.1%)构成中间梯队；而 AI芯片设计/逻辑芯片(+19.9%)、半导体设备与材料(+5.7%)这两个通常被视为”AI核心”的板块，涨幅反而明显落后于上游瓶颈环节 。
最值得关注的是塔尖的三个板块—— 人形机器人/物理AI(-0.2%)、超大规模云厂商(-5.9%)、AI大模型/软件应用层(-33.2%)，是H1唯一集体负增长的三个类别 ，其中软件应用层跌幅最深。从月度曲线看，这三个板块的共同特征是 全程在100基准线附近窄幅震荡甚至持续走低，从未真正参与到这轮上涨行情中 ——即便超大规模云厂商是本轮AI资本开支的绝对出资方（微软、亚马逊、谷歌、Meta），人形机器人是市场讨论热度最高的前沿主题，二者的股价表现都未能兑现叙事热度。
这个”金字塔”结构揭示的核心逻辑是： 本轮全球AI行情的定价权，掌握在硬件供应链的稀缺环节手里，而不是资本开支的出资方或最终的应用变现方 ——钱花得最多的云厂商、故事讲得最热闹的软件应用层和机器人赛道，反而是H1股价表现最弱的三个类别；真正把涨幅”吃干榨尽”的，是存储、封装基板这类看似不起眼、但短期产能扩张能力最受限的中上游环节。
超级IPO冲击波：资金抽离与盈利拷问
本季度对AI板块乃至整个资本市场影响最深远的事件，是SpaceX、OpenAI、Anthropic三大巨头几乎同期启动的超级IPO进程。三家公司目标估值合计约3.6万亿至3.8万亿美元，相当于全球第六大经济体印度的GDP总量，堪称资本市场史上最大规模的科技公司集中上市潮。
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从市场抽走的资金规模不容小觑
三家公司合计目标募资规模超过2000亿美元，而整个美国IPO市场在2025年全年也仅募集了450亿美元——这意味着三家公司试图在几个月内，从公开市场抽走相当于去年全美IPO总量四倍以上的资金。
尽管有分析认为，目前美国货币市场基金中约有8万亿美元的存量资金可供承接（SpaceX单笔750亿美元的募资规模仅占其中约1%），且机构资金此前更多通过英伟达、微软、谷歌等“代理标的”间接获取AI敞口，纯正AI资产上市后有望释放增量需求；但资金的再平衡效应同样值得警惕——当数千亿美元流入新股，机构投资组合必然发生调仓，资金很可能从现有的“科技七巨头”（Magnificent 7）等存量重仓股中被动流出，即便是从未参与新股申购的投资者，也可能在自己持有的仓位中感受到这种“抽血”效应带来的逆风。
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巨额亏损问题即将被公开市场直接检验
三家公司目前均高度依赖一级市场融资“输血”，成本结构上普遍处于大幅亏损状态：
1、OpenAI是三者中最脆弱的一环： 2026年一季度营收57亿美元，同比暴涨300%，但经营亏损高达93亿美元——相当于每赚1美元倒贴约1.6美元；汇丰银行预测其2026年全年现金消耗将达到170亿美元，日均烧钱超4600万美元。更严峻的是，德意志银行测算OpenAI从2024年到2029年累计负自由现金流可能达到1430亿美元，最早要到2029年才能实现盈利。
2、SpaceX的AI板块同样是烧钱主力： 虽然星链（Starlink）业务已实现稳定盈利，但自合并xAI后，其人工智能板块2026年一季度收入8.18亿美元，运营亏损却达24.69亿美元，调整后EBITDA为-6.09亿美元；公司整体2025年度亏损49.4亿美元，2026年一季度净亏损43亿美元，累计亏损已达413亿美元。
3、Anthropic是目前唯一的例外： 公司预计2026年二季度实现约5.59亿美元的季度运营利润，成为三家企业中首个实现盈利的前沿AI实验室，但其最新一轮融资估值达9650亿美元，以最乐观的年化收入估算，市销率仍超过24倍，高于英伟达历史峰值28倍市销率对应的合理区间上限，估值本身已经透支了相当乐观的成长预期。
IPO招股说明书通常要求披露远比私募阶段更详尽、更真实的财务数据，这意味着此前依靠“故事”和非公开数据支撑的高估值，即将首次接受公开市场投资者的正面检验。尤其是OpenAI，其注册文件将首次公开真实收入和利润率数据——如果实际披露的利润率大幅低于投资者此前基于私募轮次形成的预期，其目标估值可能面临显著压缩，并可能引发持有大量相关公司股权的风险投资机构出现连环估值重估（markdown），这种冲击还可能通过微软（持有OpenAI约27%股份）、软银等“代理股”传导至二级市场。
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对市场情绪与AI股表现的潜在冲击
从近期已上市的AI关联公司表现看，这种“重资产、高烧钱”模式的脆弱性已开始显现。以AI算力基础设施公司CoreWeave为例，其2026年一季度自由现金流为-47.1亿美元，单季资本开支高达77亿美元，利息支出同比翻倍，总负债规模已从2023年的20亿美元飙升至350亿美元；即便季度营收同比增长111.7%，仍无法打消市场对其“烧钱换增长”可持续性的疑虑，叠加做空报告与高管减持消息，股价一度较52周高点回落超过40%。6月下旬的“黑色星期二”更是集中体现了这种脆弱性——市场对AI基础设施投入是否具备可持续现金回报的担忧，叠加SpaceX上市前的大规模债券融资，共同触发了全球AI交易的同步回调。
AI的大模型依然保持着高速的迭代与增长，国内厂商在技术上保持着紧密的追赶创新。但是在资金层面上，市场从炒作”AI芯片龙头+软件应用层+云厂商”这条最早、最显眼的AI交易主线，转换到”存储/PCB这类AI硬件供应链瓶颈环节”这条相对较新的交易主线。超大规模云厂商（微软/亚马逊/谷歌/Meta），AI资本开支的最大金主，出钱最多的人股价反而没涨，说明市场对”烧钱能不能烧出回报”心存疑虑。三大超级IPO合计目标募资超2000亿美元，巨额亏损问题即将被公开市场直接检验。股市的AI行情从高速增长期，进入一个不确定与压力期。这也意味着股市的AI行情对Crypto市场不再产生那么直接的冲击和吸引力，这点在RWA市场的分析中，我们也看到相关性的信号。
RWA成为Crypto市场最大增量引擎
RWA（现实世界资产代币化）是本季度加密市场中机构化特征最明显、增速最快的赛道，也是连接传统金融与加密世界最直接的桥梁。本部分围绕三条主线展开：整个RWA市场当前的资金规模与增长现状；RWA市场的政策变化与背景；市场内部增速最快的细分领域——代币化股票的模式分类；以币安为主要样本，观察RWA相关产品线的数据成长情况。
RWA市场的现状
2026年是RWA从“概念验证”彻底转向“机构基础设施”的一年。据RWA.xyz统计，不含稳定币的链上RWA总规模已从2025年初约28亿美元，加速攀升至2026年年中的330亿美元以上，18个月内增长超过11倍。这一增速远超同期整体DeFi市场表现——而同一时期DeFi的总锁仓量（TVL）从2025年初的1150亿美元下滑至2026年中的700亿美元。RWA是整个Crypto市场熊市中少数保持净流入的资产类别，市场资金呈现出清晰的“从投机性协议向机构级链上基础设施”的结构性迁移。
2026年上半年链上RWA市场规模变化（rwa.xyz）
2026年上半年DeFi TVL规模变化（DefiLlama）
从RWA的资产结构看
• 美国国债： 始终是绝对主力，占据了RWA市场价值的最大的比重，这是RWA市场最成熟、最”无聊”但也最稳的部分。国债代币化产品的吸引力建立在，只要联邦基金利率维持在3%以上的相对高位，“把闲置稳定币放进代币化国债赚3.5%-4.5%年化”这个逻辑就持续成立，这也是为什么代币化国债能在整个RWA市场里稳坐”压舱石”位置——它本质上是在吃美联储高利率周期的红利。
• 大宗商品： 第二大类，主要是黄金代币化，受金价的波动直接影响。
• 资产支持型信贷： 中等规模，机构参与度这两年提升明显。
• 股票： 光从图片上看占比好像不大，但它却是本季度增速最快的类别
2026年上半年链上RWA股票市场规模变化（rwa.xyz）
RWA.xyz显示，代币化股票，从2025年的291M，到2026年中的1816M。受统计维度与rwa.xyz采集框架限制，实际上它并没有覆盖到整个代币化股票市场的数据。在本文后续会有其他维度的数据分析补充。
2026年上半年，链上RWA市场规模从年初的约216亿美元一路扩张至330亿美元，持有地址数更是以远超资产价值本身的速度扩容——这组数据勾勒出的，是一个正在从”概念验证”加速迈向”机构基础设施”的市场。但规模数字本身只回答了”发生了什么”，回答不了”为什么会在这个时间点发生”。事实上，这一轮扩张并非孤立的市场自发行为，而是与同期全球监管环境的集中松绑高度同步——从美国SEC对代币化证券的立场表态、FINRA向Securitize发出的首张托管牌照，到GENIUS Act、香港《稳定币条例》、欧盟MiCA、中国内地42号文几乎在同一时间窗口相继落地，RWA市场的每一次规模跃升背后，几乎都能找到对应的政策松动作为注脚。要理解这半年RWA市场为何能在整体DeFi收缩的背景下逆势扩张，就必须把镜头从”市场本身”切换到”政策背景”——而这背后其实是两条既相互独立、又彼此支撑的监管轨道在同步推进：一条管”资产”能否合法上链交易（证券监管轨），一条管链上流通用什么样的”钱”来结算（稳定币监管轨）。
RWA宏观政策背景：全球稳定币监管”三国演义”，2026年上半年集中落地
RWA在监管上分稳定币的监管轨道跟证券的监管轨道，稳定币的监管轨道如下
稳定币这条轨道的关键立法（GENIUS Act）其实在2025年就已经完成，2026年上半年更多是 实施期和全球连锁反应期 ：以GENIUS Act为标杆，香港、欧盟、中国内地几乎在2026年一季度末到二季度初同步推出或强化了各自的稳定币监管框架，形成了事实上的”监管三国演义”——美国走联邦框架+OCC牌照路线，香港走金管局集中牌照制，欧盟走MiCA+PSD2双牌照路线，中国内地则是严格意义上的”境内一刀切、境外给通路”。这种全球监管同步收紧，短期内确实带来了压力——5、6月稳定币市场出现了自2023年以来最明显的一次回撤（约100亿美元，3%），主要是USDT、USDC两大巨头双双收缩，市场解读为部分资金在监管合规成本抬升的窗口期选择观望。但收缩程度远小于2022年那次熊市式挤兑（当时收缩超26%），说明这次更像是”制度性阵痛”而非信任危机。更值得关注的是收缩背后同步发生的机构化动作——140多家传统巨头联合发起Open USD联盟、Swift联合17家银行成立区块链财团、Circle拿到OCC信托牌照——这些都发生在稳定币规模下滑的同一时间窗口，说明 监管收紧短期挤出了投机性资金，但同时也在加速传统金融机构以更合规的姿态正式入场 ，这跟表一里”RWA证券化”轨道上FINRA给Securitize发牌的逻辑是一致的：两条轨道殊途同归，都在把行业从”灰色地带”推向”持牌经营”。
证券监管的轨道如下
就证券监管而言，它需要规定股票、基金份额这类传统证券能不能被合法代币化、谁有资格托管、在哪里可以合规挂牌交易。整条时间线呈现出一个”进两步、退半步”的节奏：1月的SEC立场声明打开了大门，3月两大交易所的规则核准和ADGM的抢跑落地进一步确认了方向，5月4日FINRA给Securitize正式发牌，是本季度监管层面级别最高的一次实质性背书——不再是”表态”，而是真的有一家美国持牌机构拿到了托管代币化证券的资格。但同样是5月，SEC却推迟了更大范围的代币化美股正式交易框架，说明监管机构对”开放到什么程度”仍然谨慎，不是单向乐观推进。CFTC在5月29日的动作则代表另一条路径——传统受监管的衍生品市场主动拥抱7×24交易和加密资产（Kalshi拿到比特币永续合约资格），这跟”加密交易所去卖股票”是反向的融合。6月的SpaceX事件虽然不是监管机构主动发起的，但它以最直接的方式暴露了当前代币化股票模式的结构性短板——监管给了”路径”，不代表底层的资产供给、托管链条已经经得起压力测试，这也是为什么DTCC选择在7月才正式启动试点，而不是在1月监管立场刚明确时就仓促上马：传统金融机构对基础设施成熟度的要求，明显比加密交易所更保守。
但是整个RWA的路径在这个过程中变得越来越清晰。这使得后面的代币化股票的发展获得较好的政策支持。
RWA市场里的核心增量：代币化股票
由于股票市场这两年的火热，以及Crypto市场的低迷，RWA成为了Crypto交易所所寻求的创新增量。代币化股票就是2026年当之无愧的“核心增量”——尽管其存量规模在整个RWA市场中占比仍然最小（约2.5%左右），但却是全年增速最快、新玩家涌入最密集的细分领域。在前文中我们提到，rwa.xyz的数据仅仅只展示了代币化股票的其中一种方案，严格来说，它至少可以拆分为四种权利结构、风险属性完全不同的实现路径，投资者不能仅凭产品名称判断其属性：
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真实股票：交易所依托Alpaca等券商基建的真实持仓
这是最贴近传统证券账户体验的模式——交易所自身不发行代币，而是通过持牌券商通道，让用户直接买入并持有真实股票，链上/App只是交易入口。币安是这一模式的最新代表：2026年6月新增独立传统美股业务，由阿布扎比持牌券商Nest Trading承接交易执行，Alpaca负责股票托管与分红处理，上线首月即覆盖超7000只美股与ETF，30天内现货交易额突破10亿美元。SpaceX上市当日，Backpack Securities、Sunrise DeFi等平台推出的SPCX代币同样采用这一模式——每枚代币与存放在美国券商的真实SpaceX股票一一对应。
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代币化股票：xStock/Ondo/Securitize等合成包装模式
这是最早的代币化股票的方案，也是目前规模最大、玩家最密集的模式，核心特征是发行方以真实股票1:1足额托管作为抵押，在链上发行代表债权凭证的代币：
1、xStock（Backed Finance / Kraken）： 2025年6月推出，瑞士注册资产发行商Backed Assets (JE) Limited负责发行，全部产品以真实股票足额托管背书；上线8个月内全市场累计成交额突破250亿美元，是目前成交量最大的代币化股票平台，覆盖超60种股票与ETF，特斯拉一只标的即占其托管市值的四分之一以上。
2、Ondo Finance（Global Markets）： 2025年9月推出，覆盖超260只美股与ETF（包括SPY、QQQ、NVDA、TSLA等），2026年5月11日总锁仓量(TVL)率先突破10亿美元，成为首个达成这一里程碑的代币化股票平台，占据整个赛道70%以上的市场份额，累计成交额约180亿美元；2026年6月进一步推出面向美国合规用户的独立托管型产品，将IVV、美光等纳入监管更明确的访问模式。
3、Securitize： 全市场管理规模最高的代币化平台（约35亿美元），代表作为贝莱德BUIDL基金；与xStock、Ondo“包装他人股票”不同，Securitize直接将自身新上市的普通股代币化上链，2026年7月其代币化持仓一度以2.706亿美元登顶全体代币化股票榜首，单月链上转账量达84.7亿美元（环比+92.77%）。
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链上RWA永续合约：无需托管的合成衍生品
以HyperliquidX的HIP-3机制为代表，这是一种完全无需许可的合成衍生品市场——只要有可靠的预言机报价，任何资产（大宗商品、股票等）都能在数小时内拥有对应的永续合约市场，无需像代币化股票发行那样经历数月的法律架构搭建过程。与xStock、Ondo面临的“发行人与托管人风险”不同，链上RWA永续合约面临的是“预言机与清算风险”——价格信息必须准确、保证金必须充足，否则仓位将永久消失。trade.xyz是该领域目前最大的玩家。
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CEX RWA永续合约：中心化交易所的传统资产永续合约
这是当前四种模式中增速最猛、也是本季度最重要的新变量——中心化交易所直接提供追踪股票、大宗商品、外汇等传统资产价格的永续合约，USDT结算、最高20倍杠杆、7×24小时可交易。据CoinDesk Research统计，2026年以来加密交易所处理的RWA相关交易量已接近1万亿美元，其中约60.9%来自币安一家；RWA永续合约整体交易量从2025年四季度的123.7亿美元，暴增至2026年二季度的2030亿美元，季度环比增幅达20倍，主要由币安、Hyperliquid、Pyth Network上的大宗商品交易驱动。这一模式将结合币安的具体产品线展开详述。
当前的股票代币化四种模式里面，RWA永续合约的体量是远远大于另外三类的。
币安体系下的七条RWA产品线
要理解RWA相关产品在加密交易所整体业务中的真实分量，最直接的方式是把它们放进同一家交易所的产品矩阵里做量级对比。币安是目前RWA/TradFi布局最激进、数据披露相对最充分的交易所，也是全球流动性最深的加密交易平台，因此以币安为样本进行单一框架对比，具有较强的代表性。
即便RWA永续合约(TradFi)在过去半年实现了从0到月均千亿美元级别的爆发式增长，其绝对规模相对于币安的加密货币原生业务（现货、U本位/币本位永续合约）仍然低了1-2个数量级——币安数字货币U本位永续合约的月交易量常年维持在数千亿至万亿美元级别，是TradFi永续合约峰值的4-5倍以上。“真实股票现货”与“bStocks”这两条最新产品线，目前体量甚至比RWA永续合约还要再小1-2个数量级，仍处于业务孵化的最早期阶段。
但增长速度的对比讲述的是完全不同的故事。币安TradFi永续合约于2026年1月28日上线，上线首周交易规模仅数亿美元，两个月内累计交易量即突破1530亿美元，一季度市场份额达62.7%；进入5月后单周交易量一度达到603亿美元，占平台全部永续合约交易量的10.3%；到6月，币安已占据CEX股票永续合约市场80%的份额，当月CEX股票衍生品周交易量创下116亿美元的历史纪录。与此形成呼应的是Pre-IPO永续合约的爆发——SpaceX Pre-IPO合约上线一周即拿下市场65%份额，累计交易量达4亿美元；OpenAI Pre-IPO合约上线两天，85%的全市场交易量发生在币安。半年前还是0的业务线，如今已经能占到平台整体永续合约交易量的十分之一，这一速度在任何传统金融机构的产品孵化历史中都难以找到先例。
为了更直观的展示RWA Perp的数据增量，我们把Crypto业内最大的CEX与DEX的数据放一起进行比较（alpha与bstock/股票暂时没有API导出）
币安与Hyperliquid的Crypto与RWA 2026年上半年月度交易额统计（Binance与Hyperliquid API）
币安与Hyperliquid的Crypto与RWA 2026年上半年月度交易额统计数据
从以上直观的对比，我们发现了以下几个结论：
1、Crypto现货受到美股的冲击是最大的，5月份对比1月份跌幅高达40%
2、Crypto U本位合约相对于现货受到美股的冲击较小，同比数据跌幅18%。背后代表Crypto留存玩家的赌狗化。
3、以trade.xyz为代表的RWA DEX与币安为代表的RWA CEX，在RWA perp合约上的数据增量都非常明显。trade.xyz今年上半年的数据成长高达4x，而币安呈现出指数型的增长，依托交易所用户优势，当前交易量已经超过trade.xyz。并且币安的RWA的数据是在只有90个交易对的情况下创造的数据，而同期6月币安的U本位合约交易对数量有588个。
4、Crypto受到最大冲击的时刻已经过去了，从数据看，现在Crypto市场正在缓慢进行修复。
Tokenized Stock Weekly Transfer Volume（rwa.xyz）
同时链上代币也可以看到一样的增量数据。从26年初的408M的到26年6月中的3982M。同时结合上图的数据。我们大胆的提出一个假设。整个2026年Crypto一直在收到美股的冲击，不管是标的本身的价值与市场合规性，还是价格上的投机性与涨幅，代币都被AI概念美股甩在后面。但是这种冲击在2026年的6月数据上达到了一个峰值，我们认为，如果Crypto市场本身不产生新的利空，那么就美股的冲击性而言，这里将是一个谷底。
对于代币化股票，我们的预判是
代币化股票的方案，由于入口优势的缺失，xStock与Ondo等老的方案，在后续的竞争中可能会被币安的bstock的方案挤压。同时由于流动性的问题，它也会比其他方案发展速度更慢一些。
真实股票方案，由于入口优势，会慢慢替代代币化股票方案，保持稳步增长。
RWA Perp方案，不管是CEX还是DEX，交易所都不会放弃成长性最大的一块蛋糕，会持续注入资源在里面。按照当前的增速，应该很快就会追上crypto perp的市场规模。
总结
2026年上半年，加密市场的处境可以概括为一句话： 外部多重冲击，内部重心迁移。
宏观层面，美联储换帅带来的不只是从降息到加息的立场反转，更是政策沟通框架的重构，利率路径的可预测性显著下降；美伊战争和霍尔木兹海峡的封闭让供给冲击型通胀无法被加息解决，却又逼着美联储不能转鸽；两者叠加，加密资产的定价环境在整个上半年极度摇摆。
AI层面，技术迭代依然高速，但资金叙事已经从”AI芯片龙头+软件应用层+云厂商”切换到”存储/PCB等硬件供应链瓶颈环节”，出钱最多的超大规模云厂商股价反而没涨，市场开始质疑”烧钱能不能烧出回报”。三大超级IPO合计募资超2000亿美元，巨额亏损即将接受公开市场的正面检验。 股市的AI行情正从高速增长期进入压力期，这意味着AI对加密市场的虹吸效应，其最强的时刻可能已经过去。
加密层面，RWA成为本季度唯一保持净流入的资产类别：链上RWA规模从年初216亿美元扩张至330亿美元，同期DeFi的TVL却从1150亿美元下滑至700亿美元。四种代币化股票模式里，RWA永续合约的体量远大于其余三类——币安TradFi永续用半年就占到平台永续交易量的十分之一，Hyperliquid的TradFi交易量甚至占到了平台的一半。加密行业留不住资金对”币”的需求，却接住了资金对”传统资产交易通道”的需求。
我们的基本判断是：就美股对加密市场的冲击而言，2026年6月的数据大概率就是谷底；若市场本身不产生新的利空，修复可能已经在缓慢发生。