整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾 ：Matt Hougan（Bitwise 首席投资官）、Ryan Rasmussen（Bitwise 研究主管）
主持人 ：The Rollup 主播
播客源 ：The Rollup
原标题 ：Bitwise CIO & Research Head: Why Institutions Are Buying Ethereum Now （Majors vs Apps）
播出日期 ：2026 年 8 月 12 日
备注 ：嘉宾所在机构 Bitwise 运营多只加密 ETF 产品，观点存在结构性多头倾向；本文保留其原话判断，不构成投资建议。
要点总结
这期节目录制时，比特币大约在 65000 美元，距离去年 10 月高点回撤超过一半。但 Bitwise 两位高管看到的是另一面：整个夏天，Saylor（Strategy 创始人）在卖币、一笔上亿美元的冷钱包被盗、Clarity 法案在参议院搁浅，比特币全部没有跌。他们把这个现象解读为底部特征，能卖的人已经卖完了，剩下的是"ride or die"的长期持有者，而真正的大买家，华尔街的财富管理平台，刚刚走完两年教育期，正要开始配置。
两位嘉宾给出了一个明确的分叉判断：接下来的牛市会被切成两个市场。机构资金买比特币和以太坊这类装得下大资金的主流资产，链上原生资本押注有真实收入的 DeFi 应用（Hyperliquid、Uniswap、Aave、Morpho 等）。他们特别强调，最大的催化剂不在加密圈的视野里，而在摩根士丹利、富国银行、瑞银和美银美林四家财富平台合计约 20 万亿美元资产的模型组合里，只要纳入 1% 到 2% 的加密配置，就是数千亿美元级的持续流入。截至编译时（8 月 13 日），ETH 约 1900 美元，现货 ETF 已连续五周净流入，最近一周流入约 2.45 亿美元，创近四个月最强；SEC 定于 8 月 14 日审议 Reg Crypto 提案，这期节目讨论的监管变量正在眼前落地。
精彩观点摘要
关于市场底部
- "当市场对坏消息完全无感，往往就是真正见底的时候。"( Matt)
- "这轮从高点的回撤是 55%，不是过去那种 70% 到 80%。周期在压缩，波动在下降。"( Ryan)
- "熊市总是比你想象的更长，但一觉醒来可能就是大牛市。"( Matt)
关于机构买盘
- "我们客户的典型路径是和我们开八次会议之后才开始配置，一年可能只见一次，这就是一个两年的教育过程。"( Matt)
- "他们问的问题不再是'要不要投加密'，而是'什么时候投加密'。"( Ryan)
- "他们看 3 到 5 年、10 年，不看 3 到 5 天。市场里多了一种新投资者，波动率自然就下来了。"( Matt)
关于分叉牛市
- "比特币会越来越像黄金，以太坊和 Solana 越来越像软件公司股票，它们本来就该有不同的驱动因素。"( Ryan)
- "25 亿美元市值的 Uniswap 装不下机构的钱，流动性体量就不匹配。"( Matt)
- "DeFi 会在下一轮牛市变成 2021 年我们以为它会成为的样子，监管枷锁已经解开了。"( Ryan)
关于监管与宏观
- "Reg Crypto 的第一版规则草案马上要出来，允许新项目在不触发 SEC 注册的前提下募资，然后逐步走向去中心化。华盛顿比加密圈习惯的速度慢，但这是真东西。"( Matt)
- "美国政府说四季度要借 6000 亿美元，比当年救银行的 GFC 一揽子方案还大，这个长期趋势不会停。"( Ryan)
一、市场对坏消息已经无感，这可能就是底
主持人：市场都在等夏天最后一跌、十月抄底，你们怎么看这个剧本？
Matt 说他发过一个巴斯光年表情包，配文是加密圈的集体心声：夏天再洗一次盘，最后再来一跌，然后十月见底、从此一路向上，所有人都准备十月底进场。但他看到的市场不太一样。
"过去两个月我最强烈的感受是，市场已经完全停止对坏消息做出反应。Saylor 在卖比特币，比特币不在乎；一笔上亿美元的冷钱包被盗，比特币不在乎；Clarity 法案黄了，比特币还是不在乎。当市场对坏消息完全免疫，这往往就是真正见底的时候。"
Ryan 补了一句：过去几轮周期里，从熊市走出来后涨幅最大的往往是最初那几天，想精准抄底的人反而错过了最好的日子。与其等 5 万多的比特币，不如接受一个可能：这一轮回调已经走完了大部分。
二、四年周期正在被压缩成新形状
主持人：都说四年周期一年见顶一年见底，现在是不是在变？
Ryan 的观察是，周期的"振幅"在压缩。这一轮从高点回撤 55%，历史上常见的是 70% 到 80%；上一轮冲新高的倍数也远不如从前。2025 年按自然年算本身就是下跌的，"三年涨一年跌"的老规律已经对不上号。
背后的原因很简单：买家换了。四年前进场的是散户，现在 Bitwise 每天打交道的对象是机构、企业、主权财富基金和家族办公室。他们持仓周期不同、决策节奏不同，而且这个市场比从前大得多、流动性好得多。规律还在，但形状一定会变。
Matt 说，熊市总是比想象中长一点，但"很容易在合适的条件下几个月内重回 10 万"。他反复用一个词形容接下来的牛市：慢牛。更慢、更基本面、更机构化，一点一点磨上去。
三、机构买盘为什么慢：八次会议，两年教育期
主持人：这些投资者主要通过 ETF 进场吗？最近流入怎么样？
两位嘉宾确认，ETF 就是机构进场的主要通道，就像他们买股票、买债券一样。6 月底之前加密 ETF 一直在净流出，7 月 1 日以来转为相对强劲的净流入，主力是比特币和以太坊，少量流向 Solana 和 Hyperliquid。
为什么是现在？Matt 给了一个冷冰冰的数字：Bitwise 的典型客户平均要开八次会议才做出配置决定，而一年可能只见一次面，这意味着两年的教育过程。比特币 ETF 是 2024 年 1 月获批的，到今年夏天，这批人的教育周期刚好走完。
"他们的投资委员会想的是，怎么让下面一万名理财顾问开始配置加密。答案是从比特币开始，然后加一点以太坊，按市值权重来。你总是从比特币开始。"
四、分叉牛市：机构买主流币，链上资本买应用
主持人：为什么会出现机构和链上原生资本的分叉？
两个原因。第一是流动性体量不匹配：瑞银、摩根士丹利这类机构的钱，装不进一个 25 亿美元市值的 Uniswap，真正能承接机构级资金的只有少数最大的资产。第二是心态差：机构没有加密原住民的"心理创伤"，0% 配置的人看 55% 的回撤是礼物、是更好的入场点，而持仓的人看到的是痛苦。
反过来，链上原生资本更懂 Hyperliquid 一年近 10 亿美元收入、Uniswap 和 Morpho 把收入返还给代币持有者这些事。Ryan 说，这套"现金流"叙事还没有完全传导到机构端，但迟早会到，老加密玩家有机会跑在机构前面。
主持人：比特币的"数字黄金"叙事是不是回来了？
Ryan 认为，比特币越来越像黄金，以太坊、Solana、Hyperliquid 越来越像科技股和软件公司。过去一年比特币和黄金的相关性明显上升，而机构正在用完全不同的框架给这两类资产定价。他不觉得一个涨另一个就跌，只是它们会越走越分叉，因为驱动因素本来就不一样。
五、最大的催化剂不在加密圈：20 万亿美元在敲门
主持人：有什么催化剂是机构正在等的？
Matt 点名了加密 Twitter 最不关注的地方：摩根士丹利、富国银行、瑞银、美银美林，四家最大的财富管理平台，合计管理约 20 万亿美元资产。它们的"模型组合"，给成千上万理财顾问使用的标准配置模板，正在被重新设计。加密已经出现在小规模试点里，比如富国。只要模型组合给出 1% 到 2% 的加密配置，就是数千亿美元级的流入，而且是按年计、持续多年的。
Ryan 补充了更大的背景：Ray Dalio 建议 15% 配置比特币或黄金，美国最成功的理财顾问之一 Ric Edelman 建议客户配置 20% 到 40% 加密，连嘉信理财都开始说组合里可以有 6% 的加密。五年前这些话不可想象。
Matt 的结论：不要只盯着联储、Clarity 法案这些加密圈习惯看的变量。未来几年最边际的买家在财富平台的模型组合里，那些不起眼的小新闻会触发持续数年、数百亿美元级的流入。
六、宏观：6000 亿美元借债和一只鹰派联储
主持人：AI 的钱会轮动回加密吗？
Ryan 说，前两年资金从加密、黄金流出，涌进 AI 驱动的美股。现在资本开始从那个拥挤交易里撤出来找新去处。他跟机构客户聊下来的感觉是，没有人再问"该不该投加密"，都在问"什么时候投"。
长期逻辑没有变：美国财政赤字继续扩大，政府已经宣布四季度要借 6000 亿美元，比当年救银行的全球金融危机一揽子方案还大，而且这个趋势在加速。联储那边，市场对加息的预期已经回落，月底 Jackson Hole 的讲话会给一点方向，但鹰派联储的基调正在被人群适应，油价的压力也在钝化。宏观不确定性下降，机构就有信心做跨资产配置，加密会是 Q4 和 2027 年资金轮动的受益者之一。
七、快问快答：8000 美元的以太坊，500 美元的 HYPE
主持人：你们的客户现在买比特币多还是以太坊多？
Matt：现在还是比特币为主，以太坊的兴趣在上升，大家对稳定币和代币化很兴奋，但起点永远是比特币。
主持人：2030 年比特币 18 万？
两人都喊 over。以太坊 8000？也都 over，但 Matt 说"这里面有值得拆开的细节"。Zcash 25000 到 30000？两人都喊 under。Ryan 的解释是：不是不看好隐私币，而是所有资产都该涨这件事本身就不成立，比特币今天才 65000，到 2030 年涨到百万美元级需要的时间比大家想象的长。
HYPE 500 美元，约 10 倍、对应约 6000 亿美元估值？两人都有些不舒服地喊了 under。Ryan 提醒，因为回购机制，达到那个价格时的总市值可能比想象的低很多；而且历史上平台币之间有轮动，这是 2030 年长期判断最大的风险。
被问起 Robinhood（HOOD）和 Hyperliquid（HYPE）更看好谁时，两人出现了分歧。Ryan 更看好 HYPE：市值更小、周期更早、会是下一轮牛市的受益者。Matt 两个都要，但认为 HOOD 是"可以买完放十年的传家宝级资产，一家执行力惊人的好公司"。
主持人：Lighter 30 还是 50？
Ryan 说 Bitwise 内部看好 Lighter 的人不少，永续合约赛道未来几年会大幅增长，30 美元更像天花板而不是地板。Matt 觉得对太新的平台做预测太难，把票让给了 Ryan。