香港沙盒监管并非散户天堂

11月1日，香港证监会主席欧达礼在InvestHK会议上发表讲话，重点阐述了对加密货币交易所和加密货币基金的监管思路，随后香港证监会发布了相关监管文件，各路区块链媒体纷纷报道，弹冠相庆，认为香港从此步入了加密港的时代，但我们始终认为，魔鬼在细节里，如果只看表面新闻，无法抓住香港新监管精神的关键。鉴于香港证监会的中文类同“天书”，我们将以“讲人话”的方式概括香港的新监管政策精神，以飨读者。

概述：我们认为，香港证监会的新监管框架，基本明确了合规交易所和基金仅服务专业投资者的架构，未来可能形成高净值人士将资金交给专业机构管理，专业机构和少量高净值人士在合规交易所交易的格局，机构化的时代正在快速到来。

1.在香港经营的加密货币交易所，如果只交易非证券非期    货品种，意味着证监会管不着，因此也就不受证监会监    管，也就不需要任何牌照；证监会明确点名比特币(BTC)    和以太币(ETH)不在证监会监管范围内(香港目前并没有比    特币或以太币的期货)，因此如果交易所只交易比特      币(BTC)和以太币(ETH)，应该是不需要牌照，也不需要进    沙盒了；但证监会也认为有“许多”代币既非证券也非期    货，因此我们可以大胆猜测，不受证监会监管的代币肯定    不止比特币(BTC)和以太币(ETH)，也许至少还可以包括比    特币现金(BCH)、以太经典(ETC)等;

2.只要经营了属于证券或期货的代币品种，加密货币交易所如果希望合规，就要申请进入证监会设立的监管沙盒；该沙盒的监管标准相当高，按证监会原话就是“不能低于黑池交易平台”的监管标准。根据有关资料介绍，2015年12月1日起，香港证监会出台了一系列新规定禁止个人投资者进行黑池交易。公开数据显示，目前香港有16个持牌黑池平台，主要为券商或银行的内部交易系统，其中的客户买卖盘会先经该行内部的黑池配对，才会传送至交易市场。根据联交所数据，截至去年9月，黑池交易的成交额达到208.2亿港元，占香港证券市场整体约1.3%。某业内知名人士表示未来黑池交易占港股成交额的占比将维持在2%左右。欧洲算法交易公司预计，随着MiFID 2的生效，欧洲股票市场的黑池交易将变得像美国一样重要。目前美国1/3的股票交易是黑池交易，而欧洲至多只有10%。因此，进入沙盒监管的加密货币交易所将只能服务于专业投资者。我们对于专业投资者的理解就是合格的机构投资人和高净值人士。在美国，高净值人士的定义是年收入超过20万美元或可投资资产超过100万美元，符合这个标准的人数占到美国总人口的2%左右。但实际上，即使只做高净值人士的生意也不差，因为全球高净值人士资产高达70万亿美元，且亚太(21.6万亿美元)和北美（19.8万亿美元）是最富有的区域。但如果只针对专业投资人，加密货币交易所的运营方式就要发生很大变化，与以前主要针对散户的方式会截然不同；

3.进入沙盒的加密货币交易所不可以再有自营盘。证监会表示，部分全球最大的虚拟资产交易平台被看来在香港经营，但却不属于证监会及任何其他监管机构的监管范围，这似乎是在点名全球第二大交易所Bitfinex。证监会特别提到，许多加密货币交易所存在自营盘，这与客户利益存在利益冲突。我们在对全球许多交易所的脱水交易量分析后发现，相当多的交易所实际上交易量注水严重，手续费根本不足以维持平台运作，但又不可能收取大量上币费，因此这些交易所的唯一盈利手段只能是靠自营盘；

4.沙盒监管会分成两个阶段，第一阶段，证监会先了解加密货币交易所的运作方式；第二阶段，当证监会完成了解后，会提出进一步的监管要求，例如托管、会计核算、审计、安全、廉洁、利益冲突、KYC、反洗钱等，一旦满足，即考虑对交易所颁发牌照，纳入合规经营的轨道；

5.加密货币基金如果只投资于比特币(BTC)、以太币(ETH)等不受监管的品种，则不受证监会监管，亦无须申请9号牌（资产管理牌照）；但如果还投资于其他或者是证券或者是期货的品种，则需要向证监会报备并申请9号牌；尽管存在此类监管豁免，我们认为专业的管理人仍可能选择申请9号牌，因为持牌人会得到市场更多的信任；

6.如果经营母基金(FOF)，即使该母基金投资一系列只投资比特币(BTC)、以太币(ETH)等不受监管品种的基金，该母基金管理人也须申请9号牌；

7.现有持9号牌，或按要求须申请9号牌的机构，如果已经投资、或打算投资加密货币，即便只投资于比特币(BTC)、以太币(ETH)等不受监管的品种，也需要向证监会报备，证监会将以额外规则进行监管；但如果仅以管理资产10%以下的比例投资比特币(BTC)、以太币(ETH)等不受监管品种，则可以豁免报备和特别监管；这里要注意，投资于比特币(BTC)、以太币(ETH)等不受监管品种的虚拟资产价值超过了10%，则需要向证监会报备，如果不希望报备，则必须马上卖出，将相关仓位降低到管理资产的10%以内；

8.任何在香港分销加密货币基金（无论是投资于监管品种还是非监管品种）的行为，都必须申请1号牌（证券交易牌照）；

9.受证监会监管的涉加密货币基金，只能对专业投资者出售；

10.证监会对于涉及加密货币投资的9号牌持有人和申请人会施加额外监管规则，具体如下：

a.投资者类别（只能是专业投资人）及向投资者作出披露；

b.资产保障（冷储存及安全保障问题，证监会会进行深入考察，包括一旦资产被盗的补偿机制等问题）

c.投资组合的估值（净值计算难度不小，应该本着谨慎原则，特别是对于证监会特别提到的ICO小币种，如何估值是个难题，也是证监会的重点关注事项，我们认为需要给予合理的流动性折价）

d.风险管理（投资于各种加密货币资产应该有一定的比例上限，以分散风险，并且要做压力测试，另外还包括反欺诈、反市场操纵、廉洁、交易所的财务状况和保险等）

e.审计

f.速动资金（不能低于300万港元）

g.未来根据形势变化的新指引（加密货币行业变化极快，证监会目前也未必清楚合适的监管方式，只能根据形势不断更新监管规则）