原文标题：《Nvidia and the World Without Jensen》
原文来源：SemiAnalysis
AI 时代核心公司——英伟达的掌舵人黄仁勋因丑闻、监管疑云与地缘政治博弈黯然离场，留给全球科技界最大的悬念莫过于：失去了灵魂人物的英伟达，还是那个独一无二的公司吗？作为目前全球最顶级的半导体与 AI 研究机构之一，SemiAnalysis 凭借其深厚的产业追踪能力，给出了极其深度的独家剖析。研报不仅揭开了黄仁勋辞职背后涉及 RASA 法案、芯片禁令与情报界博弈的暗线，更从组织架构、供应链控制、金融兜底体系与开源生态等维度，拆解了「没有黄仁勋的英伟达」将面临怎样的系统级危机。以下为研报原文：
黄仁勋已不再担任英伟达 CEO。英伟达董事会一直在调查黄仁勋的行为，并权衡他在自己创办的公司中的未来；显然，行为问题是真实存在的——与一名中国客户以及多名下属发生关系，在伦理上存在问题。
此外，我们认为，他仅在四天后辞职，背后还有更深层的原因。我们认为这与大规模的、逃避海关监管的 GPU 运输直接相关。我们的加速器模型追踪每一颗 AI 芯片的生产与去向；数据显示，超过 1.5GW 受管制的英伟达芯片最终仍流入了中国。这个数字甚至还未包括英伟达为规避美国规定而专门设计的芯片——这则报道最初由我们披露。
我们认为，美国情报界是推动黄仁勋离开英伟达的重要力量。具体来说，我们认为 RASA（《远程访问安全法案》）或类似立法很可能将继续推进；RASA 已经在众议院获得通过。随着一直支持中国的黄仁勋离场，对华 AI 与芯片限制将加快升级。我们坚定支持某些限制措施，但设计不当的限制会损害美国利益。
这类立法会带来后果，而我们不认为政客们已充分考虑这些后果。在当前中国实验室可以远程使用 GPU 的制度下，存在如下明确好处：
· 利润流向美国公司；
· 美国能够知道中国实验室在做什么；
· 美国若愿意，可以通过政治手段或强制手段，几乎立即切断 GPU 的使用权；
· 英伟达、AMD、博通、谷歌、亚马逊、微软、Meta、超微电脑和戴尔等美国公司，均在供应链上依赖中国企业；
· 英伟达和 AMD 雇佣居住在中国的中国工程师，为其 GPU 系统开发硬件和底层软件。没有这些工程师，这些 GPU 的用户体验无疑会比现在差得多；
· 美国公司，尤其是整个初创生态系统，受益于中国企业、学生和独立研究者利用这些 GPU 发布的开源研究成果；
· 中国使用国产加速器的动力会稍弱一些；
· 来自中国的创新通过广泛专家并行、开源内核库等开放创新方式流向全球，例如 MSA、DeepEP、DeepGEMM 等。
话虽如此，我们确实支持对中国实施某些 AI 限制，但这些限制应更接近 MATCH Act，而不是 RASA。
最重要的一点也许是：开源正受到攻击。英伟达直接与中国实验室合作开展开源项目，并帮助其优化 GPU 和模型，这已是公开的秘密。这些实验室使用 Blackwell GPU，英伟达对此知情。美国开源生态和许多初创公司依赖中国 AI 模型。随着黄仁勋离开、鹰派占据上风，这一生态将受到严重损害。
但对股东以及 AI 供应链来说，真正重要的问题是：没有黄仁勋的英伟达会是什么样？
我们的观点是，这家公司从来就不是为了在没有他的情况下运作而建立的。他掌舵了 33 年；即便董事会迫使他离开，或者他「辞职」，英伟达有他在仍会比没有他好得多。这家公司以他本人为中心、独特地被构建起来。没有了这个人，公司可能会成为完全不同的存在。没有马斯克，SpaceX 和特斯拉无法运作；没有黄仁勋，英伟达也无法运作。
一位国王和他的 60 名直属官员
对一家规模如此庞大的公司而言，英伟达的组织结构很奇特。根据黄仁勋的公开说法，他大约有 60 名直接下属。他曾表示，CEO 应该拥有最多的直接下属，因为这些人需要的管理最少，而且他不会与他们一对一会面。
但其中很少有人能在没有黄仁勋的情况下推进事情。公司像一个只有一位国王的王国，不论资历高低，其他人都只是执行他的意志。黄仁勋说过，谁向谁汇报并不重要，因为头衔与工作的实际重要性无关。这也是英伟达成为「世界上规模最小的大公司」的原因之一：尽管市值庞大，员工却只有约 4.2 万人。英伟达内部政治较少。黄仁勋表示，这种扁平网络赋予员工权力，也让公司能够更快适应变化，因为其技术本身迭代得极快。
这也是英伟达行动迅速的原因之一。一旦黄仁勋确定方向，所有人都会共同推进。前员工告诉我们，产品开发和工程工作往往会持续到最后一刻，以便公司在必要时改变主意。一名前高管称，例如 GB200 的设计最终确定时间，比任何人希望的都更接近产品周期。黄仁勋说过，他希望公司能永远保持创业公司状态。
不过，这种结构的代价是，英伟达没有深厚的继任者储备。看看英伟达网站：在黄仁勋的直接下属中，只有五人算是「有所耳闻」，其中两人还是法务和财务高管。他的大多数直接下属都没有接受过应对公众聚光灯的训练，而且公司也明确不鼓励他们寻求曝光。很少有人离开英伟达，去担任其他大型公司的 CEO；Arm 的 Rene Haas 是少有的例外。英伟达内部很少有人能在外部崭露头角，因为所有重大决定都由黄仁勋做出。但英伟达高管团队中许多人并不介意，因为戴王冠者责任沉重；许多人乐于工作到退休年龄，因为他们薪酬优厚、受到善待，并相信公司的使命与领导者。
没有人真的想要这份工作
Colette Kress 已被任命为临时 CEO，但英伟达正在寻找正式的 CEO。这个人不能有财务背景。目前内部被讨论、可能在技术层面接替黄仁勋的人选，是 Ian Buck 和 Jonah Alben。
Buck 在斯坦福大学攻读博士期间创建了 CUDA，2004 年加入英伟达，目前担任超大规模和高性能计算副总裁，负责数据中心业务。黄仁勋出差时，他经常受命代管相关事务，也经常在会议上发言。
Alben 自 1997 年起就在英伟达任职，是 GPU 工程高级副总裁，负责监督公司 GPU 的设计。
但现实是，没有任何一个人能独自管理所有事务。我们不认为 Buck 有能力领导公司的技术硬件工程部门。Alben 及其团队拥有技术自主权，但即便是他，也并未控制整个芯片业务；负责多个主要技术和业务部门的其他高管同样直接向黄仁勋汇报。两人都非常出色，但可能都无法展现黄仁勋那种对供应链的掌控力。
此外，还有一个问题：是否有人愿意担任 CEO。一名高管今年早些时候告诉我们：「Ian 宁愿死也不愿接替黄仁勋，他不想要那份工作。Jonah 更受尊敬，人们说他可以胜任，但其实一样的，没人真的想要那份工作。」不过，情况显然已经改变。Kress 是临时 CEO，但要将 60 多名副总裁整合到公司统一愿景中，需要某种特殊类型的人；否则，否则公司的发展方向就有陷入噪音的风险。
创始人式押注，无法由职业经理人延续
黄仁勋是最后一批老派科技创始人之一，与埃隆·马斯克同代，比马克·扎克伯格略年长。与英伟达同期成长的其他公司，包括 AMD、谷歌、微软、苹果和亚马逊，都已完成向职业经理人的过渡。
英伟达的成功依赖于巨大押注，而这些押注可能需要多年甚至十年才能获得回报。获得董事会完全支持的创始人可以承担这些风险，而不必担心内部反叛。CUDA 多年亏损，华尔街分析师不断质疑它，但黄仁勋坚持了下来，而这笔押注最终获得了巨大回报。一名前员工表示：「尽管许多人反对在用途有限的可编程着色器、CUDA 和 Tensor Core 上投入晶体管，黄仁勋仍把整个公司押在了这些方向上。」
Omniverse 和自动驾驶是英伟达内部新的押注。前员工表示，黄仁勋在内部称它们为「零十亿美元押注」。它们今天不赚钱，但他认为其潜力与 CUDA 一样巨大。他还基于「英伟达需要理解客户，才能设计更好的产品」这一理念，打造了 Shield TV 消费娱乐盒子和 DGX Cloud 服务；即便这两项业务几乎没有盈利，最终被放弃。
一位不是创始人的英伟达继任者，无论在公司工作多久，向董事会和股东负责的方式都不同。此类长期押注和坚定信念将变得不那么可能。最大问题之一是黄仁勋传奇般的「点石成金」能力与交易手腕，将很难被复制。
客户买的是黄仁勋，而不只是 GPU
黄仁勋是决定向超大规模云厂商及其他客户分配芯片的核心决策者。客户总是在争夺配额、争取英伟达的关注，而越来越多英伟达交易需要其提供大量支持。
正如我们 7 月所写，英伟达可以选择向超大规模云厂商、neocloud，或其兜底计划中的 neocloud 分配更多产能。在该计划中，英伟达为集群提供信贷支持，并分享云服务收入。这个「英伟达中央银行」由黄仁勋的完整信誉和信用支撑。下一任 CEO 不太可能做出黄仁勋那样大胆的押注。
英伟达喜欢基于可行性做决定，但许多事情归根结底取决于什么具有战略意义。跳过超大规模云厂商未必有战略意义；与它们合作并给予优待，也未必总有战略意义。如今，许多客户希望获得保证：英伟达将持续通过财务担保或配额支持它们。
英伟达披露，截至其财年第二季度，其表外总担保额为 5300 亿美元，高于上一季度的 1840 亿美元；其中包括为 neocloud 产能提供的 360 亿美元 take-or-pay 最低承诺。英伟达还持有 990 亿美元的股权投资组合。
许多客户想与黄仁勋达成交易，原因也超越了数字本身。世界各地的 neocloud 之所以能融资，是因为黄仁勋为其背书，而不是因为它们比较芯片后选择了英伟达。英伟达的兜底措施让 neocloud 和新型实验室能够在没有超大规模云厂商支持的情况下融资：英伟达第一天就按全额利润率出售 GPU，随后为买方收入设定下限，为买方的房东提供担保，或自行签署租约，让没有投资级评级的运营商也可以按投资级价格借钱。若没有「黄仁勋看跌期权」，这个生态系统可能会大幅收缩。
BlockBeats 注：英伟达的「兜底计划」本质上是一套以自身信用为支点、旨在撬动 AI 算力基础设施大规模融资的金融支持体系，其核心是名为「剩余价值支持协议」（Residual Value Support Agreement）的机制：在客户通过特殊目的载体举债购买 GPU 并将算力出租的典型交易结构中，一旦租金支付中断、资产处置后仍存在缺口，英伟达承诺按约定比例补足差额，从而降低贷款机构对 AI 企业违约和芯片贬值风险的顾虑。
对供应链的扼制将放松
英伟达对供应商有很强的控制力。如果竞争对手能获得供应，它们的出货量会高得多。它们拿不到，是因为黄仁勋亲自锁定了韩国的存储供应和台湾的芯片供应。
正如我们在《伟大的 AI 硅供应短缺》中所写，英伟达已锁定大部分逻辑晶圆、存储和其他必要组件的供应。黄仁勋 2025 年前往韩国，是为了在其他高管充分意识到存储短缺程度之前确保供应。我们的行业客户曾认为我们对 2026 年的预测过于激进，但后来他们发现我们是对的。英伟达的供应与产能承诺在一个季度内从 1190 亿美元跃升至 2790 亿美元，主要用于存储。
这种控制带有强烈的个人色彩。黄仁勋以 CEO 对 CEO 的方式，与全球主要供应链公司达成了这些交易。我们估计，在韩国，SK 海力士 2027 年向英伟达提供 HBM4 的价格可能约为每 Gb 3.0 至 3.3 美元；而包括 AMD、博通、亚马逊和谷歌在内的其他一级客户，价格约为每 Gb 3.7 至 4.1 美元。我们认为，双方存在一项默契：作为交换，英伟达给予 SK 集团 GPU 的优先配额。没有黄仁勋，这些企业不会再以同等程度优先英伟达，其他公司也将更容易获得产能。我们认为，到 2028 年，超过 70% 的总产能可能将不属于英伟达。
更重要的是，除了锁定供应，黄仁勋的愿景还推动中国台湾供应链加大投资，使其比任何其他人都更相信这轮建设。黄仁勋传奇般的供应链晚宴和承诺，推动台湾供应商在技术和物流层面执行激进计划。
AI 行业失去开源代言人
没有黄仁勋，AI 行业就失去了最重要的代言人。他无处不在，始终以 AI 首席倡导者的身份发声。他是 AI 的门面，而这一点无人能替代。
黄仁勋还制定了英伟达的中国政策，并推动其支持开源 AI 模型。这些模型让国家、企业和 neocloud 有理由购买 GPU，而不只是依赖少数正在自研芯片的前沿实验室。
正如我们 9 月所写，没有谁比英伟达更需要开源 AI，它正走向一个「只有 Anthropic 和 OpenAI 两个真正客户、若把超大规模云厂商也算进去则共有七个客户的世界」。而这七个客户中除 SpaceX 外，其余都在尝试打造自己的 XPU，以侵蚀英伟达的利润率。AI 模型和应用是 GPU 的互补品。
中国前沿实验室使用 Blackwell GPU，且英伟达 DevTech 与中国前沿实验室密切合作、从其终端用户那里学习，这已是公开的秘密。这促成了 CUDA 生态中的创新，例如广泛专家并行、DeepGEMM 和 DeepEP 等。随后，这些创新扩散至西方开源社区和初创公司。黄仁勋离开将对这些初创公司产生大规模负面影响。
如果没有黄仁勋担任代言人，并为开放模型提供财务和工程帮助，中国实验室可能无法再开源面向英伟达 Blackwell GPU 的内核库，例如 MiniMax 的 MSA、DeepGEMM、DeepEP，以及月之暗面的 FlashKDA。全球广泛使用的 SGLang、vLLM 等推理引擎都采用了来自中国实验室的这些创新。中国实验室可能不得不重新彻底否认自己拥有英伟达 GPU，并将英伟达软件仅限内部使用，而不是开源 Blackwell 软件。
来自中国的创新不再在英伟达生态和整个机器学习生态中共享，从根本上说是一件坏事。对封闭式 AI 实验室而言，这可能有利；但对初创公司而言不利。
一家由经理人领导的公司可能会降低表现不佳的 Nemotron 的优先级。随着美国前沿实验室的许多模型转向闭源，英伟达一直通过投资 Reflection、Thinking Machines、Poolside 等公司以及收购 Hugging Face，单枪匹马支撑其他美国开源模型。
英伟达一直推动与中国保持持续接触，理由是中国应使用并依赖美国技术。正如我们去年所写，在美国政府禁止 H20 进入中国、随后又表示将向英伟达授予出口许可证之后，美国需要在让中国使用美国 AI 技术栈、放缓其自主发展、并限制输往中国的产品质量和数量之间取得平衡。如今，如果他是在一种被牵制的状态下推动这一切呢？这要由调查来决定。显然，鹰派正在获胜，因此我们必须提出一个有些奇怪的问题：为什么是现在？
为什么黄仁勋的私生活问题现在被曝光？
我们并不热衷阴谋论，但同一时期发生的几件事，似乎构成了一个难以忽视的叙事。情报界从中获益颇多。《纽约时报》就此话题发表的第二篇报道明确写道，其报道基础是美国情报界。特朗普、鲁比奥和卢特尼克在 5 月访华前就已知晓这一切。此外，还有报道称卢特尼克曾拖延对中国芯片的打击。这段关系发生了变化，现在风向吹向了另一边。
我们实际上并不认为 Alice Huang 真的有什么特殊身份——她只是一名人脉广泛的商界人士。和其他在中国人脉广泛的商界人士一样，她与官方存在联系很正常。
我们的加速器模型追踪到超过 1.5GW 本不应存在于中国的英伟达 GPU。美国商务部如今也终于相信，中国存在超过 1.5GW 本不该在那里的英伟达芯片。随着中期选举向民主党倾斜，有人决定该采取强硬行动了：既要停止对现有出口管制的主动规避，也要扩大限制范围，彻底切断中国获得前沿芯片的渠道。
需要明确的是，特朗普政府在这个问题上存在分歧，但特朗普此前一直为卢特尼克提供掩护。特朗普如今已不再提供这种掩护。更重要的是，一项名为《远程访问安全法案》（RASA）的关键法案已在众议院通过，尚未在参议院表决，而这场表决正在发生。
RASA 即将表决
RASA 于 1 月 12 日以 369 票赞成、22 票反对在众议院获得通过。它以「暂停规则动议」的方式通过，该方式需要三分之二多数票。众议院外交事务委员会在 2025 年 4 月以 51 票赞成、0 票反对批准该法案。虽然该法案已被提交至参议院银行委员会，但尚未获得表决。我们知道，英伟达和甲骨文一直在强力游说反对它。
当然，RASA 并不是美国政府阻止中国企业远程访问 GPU 的唯一方式。但 RASA 是当前华盛顿讨论最热烈的法案。它显然很受欢迎，因为已经在众议院通过；而法案的实质性内容对许多人而言似乎也显而易见：为什么要允许中国公司远程访问它们不被允许进口的 GPU？
值得一提的是，我们知道亚洲、澳大利亚、中东、北欧、欧洲、加拿大，甚至美国的 neocloud，都在积极向中国公司出售算力。它们都会受到这项法案影响。这是另一项全球出口管制法案，影响深远。黄仁勋，以及可能还有卢特尼克，都不希望看到这一情况发生。
因此，让我们反对流行叙事，探讨一种可能性：尽管近期出现了各种新闻标题，通过 RASA 或类似法案可能会带来意料之外的后果。按照美国政治的一句老话，我们认为，如果所有政客都同意某件事，那大概是一个坏主意。
如前所述，在现行制度下，中国实验室能够远程使用 GPU，这带来了以下明显好处：
· 在中国实验室能够远程访问 GPU 的现行制度下，利润流向美国公司；
· 美国能够监控中国实验室在做什么；
· 美国若愿意，几乎可以随时切断 GPU 使用权；
· 美国科技公司依赖中国企业和工程师；
· 美国公司受益于中国开源研究；
· 中国也会较少使用国产加速器；
· 中国创新通过 MSA、DeepEP、DeepGEMM 等开源内核和广泛专家并行机制流向全球。
需要明确的是，在一个中国实验室被完全切断英伟达 GPU 使用权的世界中，它们转向国产加速器、脱离英伟达 GPU 的动力只会更强。
而这已经在发生。
2 月，智谱 AI 宣称，GLM-5 已支持在七种国产加速器上进行推理。
4 月，DeepSeek 发布 V4 论文，之后又为 V4 Pro 模型在华为昇腾 NPU 上开源了一个推理超级内核。
6 月，美团发布 LongCat 2.0，并宣称该模型完全在华为昇腾 910B NPU 上预训练。
政客们持续忽视中国、中国台湾与美国之间实际有多么紧密地交织在一起。许多中国籍人士在前沿实验室工作；许多中国工程师受雇于英伟达和 AMD，编写启动新芯片的底层代码；许多美国人从中国开源贡献中学习；生产这些芯片所需的许多原材料来自中国；L1 至 L6 的许多 ODM 板卡和组件供应商也是中国公司。
紧张局势升级必将导致芯片产量减少，并使所有人的 AI 进步速度放缓。
我们认为，美国应限制或控制向中国实验室交付的算力规模；禁止向中国出口，同时允许可信云服务商提供远程访问，是实现这一目标的最佳方法。
情况可能比我们想象得更糟
因此，如果必须回答「为什么是现在」，一种可能性是：此举是为了清除一项极端强硬的对华出口管制法案所面临的反对力量。在国会发生重大变化、即将进入跛脚鸭状态之际，先清除反对者，最有利于推动法案通过。这是我们对当前局势最具阴谋论色彩的判断，也与华盛顿传出的各种余波相吻合。
那么，回到最初的问题。
没有黄仁勋的英伟达会是什么样？
在如此规模下，真正能在失去传奇创始人后仍继续良好运作的公司案例，只有一个：苹果和史蒂夫·乔布斯。我们认为，黄仁勋离开显然意味着远见型创始人时代的终结；如果不是建立这家公司的人掌舵，就不可能以同样强度运营公司。
用汽车打一个通俗易懂的比喻：没有人愿意把别人造的车开坏；而这辆车的制造者——黄仁勋可以舒服地在高速公路上以每小时 150 英里的速度行驶。
无论谁被提拔来维持现状、推动公司从创始人领导转向经理人领导，都可能需要处理一个令人羡慕的问题：如何处理如此庞大的现金。黄仁勋显然设想过，让公司成为生态系统的资产负债表兜底者，为 neocloud 以及实验室提供并扩大信贷。这是供应链主导地位的自然延伸。
但职业经理人很可能会做另一件某种程度上确实有效的事情：股票回购。乔布斯之后的苹果，是创始人交接后仍表现良好的最佳案例。我们认为，唯一曾在如此规模下奏效的剧本，完全可能再次上演：创始人交接给职业经理人，公司变得更保守并返还现金。股东会高兴，但公司在技术推进上的速度将不再如从前。
对技术而言，这是一个坏结果。对股东而言，也将是一个坏结果。但显然，人们会怀念黄仁勋，独一无二的英伟达将变得更加普通。随着供应链从追随黄仁勋大胆的承诺，转向追随经理人平庸的愿景，这家巨头内部的争斗与消化过程将在公司内部和全球范围内显现。没有他，科技世界将变得不同。
我们当前的判断是，Ian Buck 最有可能领先，Kress 紧随其后，有可能成为正式 CEO。外部 CEO 人选，例如 Johny Srouji，也有传闻。但鉴于英伟达的独特性，我们认为最好从公司内部提拔。可选人很少，而是否有人愿意接受这份工作仍有待确定。只有产业巨头才有希望做到与黄仁勋一样出色；我们怀疑 Lisa（AMD 的 CEO 苏姿丰）或 Hock（刚刚卸任的前苹果 CEO）这样的巨头会跳槽。
无论如何，这对所有英伟达竞争对手而言都非常有利，对英伟达供应链而言则非常不利。
