本文来自： 0d Labs CEO matteo
编译｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）；译者｜Azuma（ @azuma_eth ）
过去几个月，由于我们正在开发一款尚未公开的产品，我们花费了大量时间分析各类 DEX 在不同交易品种上的流动性。我们拥有超过一年半的完整订单簿数据，这些数据来自我们通过 0d Labs 交易相关市场期间的记录。在分析过程中， 我们发现了一个在加密市场长尾领域颇为出乎意料的现象 —— 流动性正在变得越来越薄。
在去年的 1011 事件发生后，我们本就预期会出现这样的结果，但从目前来看，整个加密市场似乎都还没有真正从那次事件中恢复过来。
除此之外，最近不少与我们关系密切的交易员朋友也在抱怨，Hyperliquid 正变得越来越难以参与竞争，平台上的一些机制似乎正在让优势向头部参与者集中。从 读取优先费（Read Priority Fees）被 Wintermute 垄断 ，到手续费和 L1 网络拥堵 让小型做市商（MM）苦不堪言，这些问题都引起了我们的注意。
因此， 我决定进一步研究 Hyperliquid 的流动性变化，并尝试弄清楚 —— 小型做市商的生存环境日益恶化，是否与平台流动性的下降存在因果关系？ 毕竟，早期 Hyperliquid 的核心竞争优势之一，正是能够为长尾资产提供深厚的流动性。
对比基准
首先，我们需要建立一个能够反映整个加密市场状况的基准。流动性可能正在变薄，但如果这是一种全市场现象，我们就必须区分哪些变化来自市场整体，哪些是 Hyperliquid 自身的问题。
对于山寨币整体流动性而言，Binance 是一个有参考价值的基准。为此，我们选取了 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日期间，在两个平台均有交易、且最大杠杆倍数低于 10 倍的 86 种资产，作为本次研究的长尾资产样本。
在能够以 10 个基点（bps）为统一标准进行比较的 38 个市场中，Hyperliquid 的美元计价深度中位数下降了 82%，Binance 下降了 61%，OKX 则下降了 78%。 这个差距已经相当显著。
当然，代币价格下跌本身就会导致以美元计价的订单簿深度缩水，但我们还需要进一步确认，报价在这些价格区间内的代币数量是否也在减少。
为了判断 Hyperliquid 是否存在独有的问题，我将每种资产在 Hyperliquid 上的深度除以其在 Binance 上的深度，再比较这一比值一年前后的变化。在 5 个基点的范围内，该比值的中位数下降了 57.5%。
这意味着， 即使我们观察的是同一种代币在两个平台上的流动性，Hyperliquid 相较于 Binance 仍然流失了大量流动性。 需要说明的是，这些比值是逐个市场计算的，而不是简单地用两个平台的深度中位数相除。
如果我们希望在后一个样本期内买入价值 1 万美元的资产，仅根据订单簿上显示的报价计算，Hyperliquid 的中位数交易成本为 5.21 个基点，而 Binance 仅为 2.95 个基点，且尚未计入手续费。对于这样一笔规模并不算大的订单而言，两者分别意味着 5.21 美元和 2.95 美元的成本。
点差（Spread）则提供了一个有意思的反例。Binance 的点差实际上出现了更大幅度的相对扩大（不过，它最初的点差就更窄，最终水平也仍然更低）。
最靠近中间价的区域，问题最明显
有人可能会对上述分析提出一个基本质疑，如果某种代币价格大幅下跌，即使订单簿中的代币数量没有变化，以美元计价的深度也会看起来有所缩水。为了剔除这一因素，我们同时追踪了订单簿中的美元报价金额和代币数量。
在 Hyperliquid 的图表中，我们固定了 13 个采样日期的资产范围和观测时段。其中，5 个基点范围内的样本包含 63 个市场，更宽泛的前 20 个基点样本则包含 80 个市场。
需要注意的是，这些样本的筛选条件比前文仅比较两个时间点的样本更加严格，因此不能直接用这里的终点数据替代前文与中心化交易所（CEX）的比较结果。
为了方便观察，我们将每个市场在 2025 年 11 月的数值统一设为 100。一年之后，在 5 个基点范围内，以各市场中位数计算，美元深度指数仅剩约 13，代币数量指数则剩下约 28。 换句话说，即使剔除价格下跌的影响，我们仍然失去了该价格区间内绝大部分原本存在的挂单数量。
如果进一步扩大范围，将记录在案的全部 20 档订单簿深度都纳入统计，结果则有所不同，美元深度指数的中位数最终为 61，代币数量指数则达到 127。 这呈现出了截然不同的图景 —— 在更宽泛的样本中，典型市场的挂单代币数量实际上比以前更多；但在最接近市场价格的 5 个基点范围内，挂单数量却大幅减少。
也就是说， 订单簿中并非完全没有流动性，而是真正适合我们进行交易的价格区间内，流动性已经少了很多。
再深入观察一些细节
我们认为，有必要单独展示过去 6 个月的数据。因为在这段时间里，整体深度其实有所改善（改善主要出现在距离市场价格更远的区域，而非最接近成交价格的部分）。
如果进一步细化分析，我们可以看看过去一年的点差变化。
令人意外的是，直到最近，Hyperliquid 的点差一直在逐渐向其他平台靠拢。显然，我们还需要等待一段时间，才能确认这究竟是一种趋势，还是一次偶然波动。
但目前订单簿中呈现出的变化，与前文提到的近期市场结构日益集中化、以及做市商所反映的问题，恰好吻合。
市场竞争是否正在减弱？
接下来，我重新检查了底层账户结构，并将主账户与其明确关联的子账户归为同一个账户组，避免将同一家机构的多个账户重复计算。通过这种方式，即使我们不知道这些账户具体属于哪家公司，也能够识别出不同的账户体系。
此前，我曾认为平台上的大部分交易量可能由少数几家大型做市商贡献，但同比成交数据并不支持这一判断。
我选取了一年前的完整一周和近期的完整一周，对相同的 80 个市场进行比较。结果显示，成交量最大的账户组所占做市商成交量份额的中位数，反而从 25.2% 降至了 14.6%。 因此，我不认为过去一年流动性的整体下降可以简单归因于某一家做市商包揽了市场。
不过，我们更感兴趣的，是最近一段时间报价端究竟发生了什么变化。
现在，让我们把观察范围缩小到最近一个月，并使用与点差基准相同的 72 种资产。这里的时间节点相当值得注意，从 10 月 30 日前后开始，随着接近市场价格的流动性越来越集中，点差也随之扩大。
对比 10 月 8 日至 14 日与 10 月 31 日至 11 月 6 日这两个时间段，可以发现：
- 在距离中间价 25 个基点的范围内，各市场最大账户组所占报价份额的中位数，从 34.5% 上升至 38.6%；
- 与此同时，报价点差中位数从 2.13 个基点扩大至 3.55 个基点。
这与做市商们近期反映的问题更加吻合。
不过，这一观察窗口中还发生了 Binance 10 月 29 日的安全事件 ，因此，仅凭这些曲线，我们还不能将这一变化明确归因于优先费或网络拥堵。
如果单独观察各个账户， 我们还发现，有一家大型流动性提供方在 11 月 3 日前后大幅削减了报价，与此同时，其他几个账户组的市场份额有所上升。
这或许也是问题的一个解释。究竟是不是如此，还需要时间来验证。
手续费结构的问题
这里还存在一个相当基础的问题，手续费结构。
我们统计了 54 个账户组历史支付的做市商手续费。按照交易量加权费率计算，交易量最低的四分之一组账户平均支付了 0.961 个基点的手续费，而交易量最高的四分之一组账户不仅不用支付手续费，反而获得了 0.236 个基点的返佣。
这意味着，对于交易量较小的做市商而言，在考虑对冲成本和不利成交（Bad Fills）之前，其需要弥补的手续费差距就已经达到约 1.20 个基点。 对于只有几个基点的点差而言，这是一笔相当沉重的成本。小型做市商在结构上处于明显劣势。
我们还可以从订单簿报价本身看到市场参与度正在下降。
在相同的 72 个市场中，对比 10 月 8 日至 14 日与 10 月 31 日至 11 月 6 日这两个时间段，典型市场中，在距离中间价 25 个基点以内、买卖双方各自至少提供 1,000 美元报价的账户组平均数量，从 7.64 个下降至 6.39 个。即使固定代币价格不变，72 个市场中仍有 58 个市场出现了这一账户数量下降的情况。
这意味着， 即使剔除代币价格下跌的影响，在接近市场价格的区域内，提供有实际意义报价的账户组仍然在减少。
HIP-4 同样需要小型做市商
网络拥堵是另一个挑战。
根据 Hyperliquid 的网络拥堵规则 ，目前平台会根据某个地址前一个 UTC 日的加权做市份额来分配资源。在网络高度拥堵时，该地址最多可以使用相当于自身份额两倍的区块空间。这就形成了一个循环 —— 你需要交易量才能获得额度，而获得额度又是创造交易量的前提。
在与交易员讨论 HIP-4 时，我们反复听到一个反馈，当 Hyperliquid 出现拥堵时，他们根本无法正常挂单。这些交易量较小的做市商实际上已经为平台提供了相当可观的流动性。
在我们 11 月 10 日对 256 个 HIP-4 合约的样本调查中，距离中间价 25 个基点以内的可见深度，有 47% 来自四个专业做市钱包。目前这些市场的规模还比较小，但对于许多二元期权市场而言，这种情况并不罕见。如果 Hyperliquid 希望建立一个流动性充足的预测市场长尾生态，就必须让这些做市商有能力参与其中。
本文最想表达的核心观点是 —— 长尾资产的深厚流动性，曾经是交易者选择 Hyperliquid 的重要原因之一，而从我们对比的市场来看，Hyperliquid 已经开始在这一优势上落后于 Binance。
如果希望这些订单簿继续保持竞争力，平台就必须确保有足够多的做市商能够承担持续报价的成本。如果让规模不及头部做市商的机构越来越难以生存，那么失去这一竞争优势恐怕只是时间问题。而对于 HIP-4 来说，想要取得成功，就必须从一开始便确保小型做市商能够稳定、可靠地提供报价。
Hyperliquid 应当围绕这一目标来设计自己的机制。
