作者： Owen， GO2MARS的WEB3研究
Hyperliquid下一阶段的关键有两点：能否为订单簿的使用定价进行收费，能否在合规市场和离岸市场之间保持统一的流动性。
引言：一条交易所链，开始出现 L2
提到 Hyperliquid，大多数人想到的是最大的去中心化永续合约交易所。2025 年它全年交易量约 2.9 万亿美元，占链上永续交易量约八成，交易量超过 Coinbase。
但 Hyperliquid 同时也是一条公链。它的订单簿直接跑在自己的 L1 上，HyperEVM 上还聚集了借贷、DEX、质押等一批应用。 现在，这条公链有了第一条 L2：11 月 9 日，Hyperliquid 上最大的质押协议 Kinetiq 将上线 Elysium，处理能力目标约为 HyperEVM 的 100 倍，还能读取 Hyperliquid 的整本订单簿。
Elysium 并不是孤立的事件。过去一个月，Hyperliquid 的角色正在发生变化，它不再只是一家交易所，越来越多的团队开始把它当作基础设施，在上面搭建自己的产品：
- Papertrade 只借用 Hyperliquid 的价格，10 月 10 日推出了“ 1000 倍杠杆、亏损即挖矿” 的产品，上线一周名义交易量就突破 1 万亿美元；
- 华尔街看中了它的撮合引擎，10 月 29 日纽交所母公司 ICE 宣布入股 Trade[XYZ]，计划基于 Hyperliquid 的技术，为美国用户开设受监管的永续合约市场；
一个币圈赌场，一家华尔街证券交易所，一条新链，看上去毫不相干，其实都在分层使用 Hyperliquid。本文就沿着这条线索，讲清楚这条交易所链正在发生的变化，以及它会把 Hyperliquid 带向哪里。
一、Hyperliquid 的架构: 先有交易所，后有链
Hyperliquid 的起点和大多数公链相反：团队先想做一个交易所，发现现有的链跑不动，才自己造了一条链，把订单簿、撮合和清算直接写进链里。
这条路现在有不少公司在走。Robinhood 推出了自己的链来发行股票代币，Circle 在做稳定币支付链 Arc，Ondo 也在建自己的资产链。但它们大多只把资产放上链，交易仍在自家系统里完成。Hyperliquid 的交易引擎就跑在链上，订单簿可以被链上的其他程序直接调用，后面的故事都从这一点展开。
Hyperliquid 由两部分组成：HyperCore 和 HyperEVM，其中： HyperCore是 Hyperliquid 自建的交易系统，只能调用预设功能；HyperEVM 是以太坊兼容环境，专门给外部协议部署合约。（架构如下图所示）
从图中可以看出以下几点：
第一，HyperCore 上有三类市场：官方原生市场、HIP-3 下第三方部署的永续市场、HIP-4 下第三方部署的预测市场。它们共用同一套撮合引擎和保证金账户，第三方开的美股、原油合约和官方的 BTC、ETH 合约跑在同一个交易系统里，用户一个账户就能交易。
第二，HyperEVM 上的合约可以实时读取 HyperCore 的订单簿价格、仓位和余额，也能向 HyperCore 发送下单指令。别的链上的合约要拿交易所价格，只能靠外部预言机转发；在 Hyperliquid 上，合约和交易所在同一条链里，可以直接调用。
第三，这些功能自2025年以来逐步开放，生态逐步完善。（时间线如下表）
| 时间 | 事件 | 意味着什么 |
| 2023 年 | Hyperliquid 主网上线 | 交易所自建链 |
| 2025 年 2 月 | HyperEVM 上线 | 外部程序可以读取价格和最优报价 |
| 2025 年 7 月 | CoreWriter 升级，Kinetiq 推出 kHYPE | 外部程序可以向 HyperCore 发指令 |
| 2025 年 10 月 | HIP-3 上线 | 第三方可以开永续市场 |
| 2026 年 5 月 | HIP-4 上线 | Hyperliquid 推出预测市场 |
| 2026 年 8 月 | HIP-4 对第三方开放 | 第三方可以开预测市场 |
| 2026 年 9 月 | Payward（Kraken 母公司 ） 宣布将通过旗下 Bitnomial 部署 HIP-3 市场 | 美国持牌机构首次计划接入 HIP-3 |
| 2026 年 10 月 10 日 | Papertrade 上线 | 外部产品只借用 Hyperliquid 的价格 |
| 2026 年 10 月 26 日 | Hyperliquid 公布 HIP-3白名单，Payward 定为首个受 CFTC 监管的部署者 | HIP-3 可以设准入白名单，合规市场有了接口 |
| 2026 年 10 月 29 日 | ICE 入股 Trade[XYZ]，计划推出美国市场 ICE[XYZ] | 华尔街交易所接入 Hyperliquid 的撮合 |
| 2026 年 11 月 5 日 | Hyperliquid Strategies（PURR）申请成为期货经纪商 | 补上美国用户进入 HIP-3 的入口 |
| 2026 年 11 月 9 日 | Elysium 主网上线 | 首条结算到 HyperEVM 的 L2，后续升级将支持读取整本订单簿 |
第四，最近一个月的三个案例很有代表性，标志着 Hyperliquid 的基础设施已基本搭好，生态开始进入应用拓展阶段：
- Papertrade 部署在 HyperEVM 上，只读取 HyperCore 的中间价，交易由自己的资金池承接；
- Trade[XYZ] 通过 HIP-3 直接在 HyperCore 开市场，ICE 计划中的美国市场也基于 HIP-3，用的是 Hyperliquid 的撮合引擎；
- Elysium 是结算到 HyperEVM 的 L2，通过自己的节点读取 HyperCore 的整本订单簿，之后还将支持直接下单。
这三个案例对应外部接入 Hyperliquid 的三种深度：借价格、借撮合、为订单簿单独建链。后文三章按这个顺序展开。
二、价格层接入：Papertrade
Papertrade 在 10 月 10 日上线，部署在 HyperEVM 上，只有 BTC 和 ETH 两个市场。它不在 Hyperliquid 下单，只在开仓和平仓时各读一次 Hyperliquid 的中间价，盈亏全部和一个 USDC 资金池结算，说白了就是用户和池子对赌。
它的卖点有两个：一是最高 1000 倍杠杆；二是亏损即挖矿，PAPER 代币没有预挖，也不分给团队和投资人，只有亏钱平仓或被清算时才会铸出来，质押 PAPER 可以分到资金池的收益。按照设计，亏钱的人会慢慢变成庄家的股东。
2.1 公平启动下的规则与筹码分配
Papertrade 号称公平启动，但细看规则和数据，普通用户很难占到便宜。
第一，规则对散户不友好。仓位最低 1 万美元，开仓后不能补保证金，开平仓都要排队且大单优先，赚到的钱还要打折。研究员 @xizhe_chan 统计了 13.4 万笔赚钱的订单，价格动得越小，被扣得越多：
第二，筹码被早进场的大户拿走。越早亏钱，拿到的 PAPER 越多：开盘时亏 1 美元能铸 100 枚，十小时后只剩 40 枚，10 月 17 日只剩约 12 枚。大户普遍用两个账户同时开多和开空，一边亏钱挖币，一边拿回本金，成本只有直接爆仓的三成左右，再靠分红迅速回本：
| 持币排名 | 开盘 12 小时，分红 / 成本 | 30 天推算 |
| 第 30 名 | 257% | 371% |
| 第 100 名 | 224% | 328% |
| 第 300 名 | 178% | 269% |
| 第 500 名 | 59% | 130% |
到 10 月 20 日，持币最多的 1000 个钱包拿着 88% 的 PAPER，分走了 91% 的分红。
第三，上线十天就改了规则。Paragon、Aster 先后上线 PAPER 盘前合约后，Papertrade 宣布 PAPER 只能质押分红，不能转出，也不能卖。团队的理由是，如果外部能做空 PAPER，攻击者就能一边操纵价格抽干资金池，一边做空 PAPER 获利。但不少人正是冲着 PAPER 日后能卖，才故意亏钱挖币，规则一改，这部分预期全部落空。
市场反应很直接。Papertrade 的日收入从上线首周最高约 2500 万美元，跌到 10 月 22 日的 17.8 万美元，TVL 下滑超过七成：
2.2 启示：HyperEVM 生态的第一个原生应用
Papertrade 热度虽短，但对 Hyperliquid 生态有三点启示。
第一，HyperEVM 有了真正原生的应用。此前 HyperEVM 上的借贷、DEX 大多是其他链协议的分叉，Papertrade 则完全建立在 HyperCore 的价格之上，离开 Hyperliquid 就不成立。
第二，在 Hyperliquid 上做交易产品的门槛大大降低。Papertrade 没有做市商和订单簿，只靠读取 Hyperliquid 的价格，上线一周名义交易量就突破 1 万亿美元。外部团队不必自建流动性，也能推出新的交易品类。
第三，Hyperliquid 的价格本身成了核心资源。过去大家认为一条链的核心资产是区块空间，Papertrade 让人看到，HyperEVM 上的合约可以直接读取 Hyperliquid 订单簿的实时价格，不必再依赖外部预言机转发，这是一种更原生的链上价格来源：
当然，价格被依赖得越多，守护它的压力也越大。Papertrade 上线当晚，就有人在 Hyperliquid 上用大单推动 ETH 价格，同时在 Papertrade 开大仓获利，这类价格操纵现象是后续 HyperEVM 的应用需要重点考虑的问题。
三、撮合层接入：Trade[XYZ] 与华尔街
Papertrade 借的是价格，华尔街（ICE）想借的是整套交易系统。Trade[XYZ] 是 HIP-3 上最大的部署者，直接在 HyperCore 里开设美股、指数、原油、外汇等永续市场，用的是 Hyperliquid 的撮合引擎和保证金系统，价格从外部引入，其中 S&P 500 合约拿到了标普道琼斯的正式授权。
3.1 HIP-3 上线一周年：规模扩张与市场集中
HIP-3 是 Hyperliquid 于 2025 年 10 月推出的开放机制，任何团队只要质押 50 万枚 HYPE，就能在 HyperCore 上开设自己的永续合约市场。上线一年，HIP-3 累计成交约 6650 亿美元，占 Hyperliquid 永续交易量的比例从 0.2% 涨到今年 7 月的 51.3%。推动它增长的是几轮行情：年初的金银，3 月伊朗冲突时周末无处交易的原油，以及 6、7 月的 SpaceX 上市和存储芯片股。
交易的内容也在不断轮动：3 月，大宗商品占 HIP-3 交易量的 64%；到 7 月，个股和 Pre-IPO 合约已占到 62%，SPCX 上市当天，合约成交了 14 亿美元，相当于当天 HIP-3 总量的三成。7 月之后，HIP-3 的占比回落到三成左右，七成以上的交易仍来自官方原生市场。
集中度则几乎没有变化。作为 HIP-3 上线的首个第三方市场，Trade[XYZ] 的份额长期在九成左右，10 月已升至约 97%。它的优势主要体现在上新速度和流动性两方面：
- 上新快，能抢到热点。 HIP-3 的新市场名额由所有部署者共用，每 31 小时拍卖一个，拍到后由部署者自己决定上什么资产。Trade[XYZ] 资金充足，8 月拍出的 23 个名额里它一家就拿下 8 个，拿到后部署也很快：从链上注册新市场到第一笔成交，中位数只要 3.3 天，65% 的市场在一周内上线，47% 在三天内上线。
- 流动性好，一上线就能交易。 HIP-3 市场和 Hyperliquid 官方市场的流动性并不共享，每个市场都有独立的订单簿，深度要靠部署者自己拉做市商来建。Trade[XYZ] 能拉来做市商、投入资金，让新市场一开始就有窄价差和深订单簿。流动性好，交易者就来；交易者多，做市商更愿意来，这个循环一旦形成，后来者很难打破。
除此之外，Trade[XYZ] 还有很强的品牌优势和产品可信度。它由当年为 Hyperliquid 搭建现货资产基础设施的 Hyperunit 团队打造，并拿到了标普道琼斯指数公司的正式授权，推出了首个持牌的 S&P 500 永续合约。因此，Trade[XYZ] 虽然是第三方部署者，却被市场视为与 Hyperliquid 关系最紧密的一家，某种程度上已经成为 HIP-3 生态的代名词。
3.2 从防范到接入：华尔街的三条路
Trade[XYZ] 最大的卖点，是传统交易所给不了的 7×24 小时交易。美股和 CME 原油期货周末休市时，Hyperliquid 是少数还能交易这些资产的地方。3 月伊朗冲突期间，JPMorgan 分析师就注意到，有传统交易者转到 Hyperliquid 交易原油。
华尔街的应对也在变。从 3 月到 11 月，围绕 Hyperliquid 出现了三条路，一条比一条离它更近：
第一条路：借助中心化交易所，绕开 Hyperliquid，自己补上 7×24 交易。 ICE 在2026年 3 月入股 OKX，先在 OKX 上推出原油永续合约，又与 OKX 成立合资公司，准备把纽交所代币化股票和 ICE 期货带给 OKX 的用户。与此同时，ICE 和 CME 向国会议员表达了对 Hyperliquid 可能操纵油价的担忧，推动它接受 CFTC 监管。这时的 Hyperliquid，还是需要防范的对手。
第二条路：直接接入 Hyperliquid。 月底，CFTC 允许永续合约作为期货在美国上市，合规路径打通，ICE 的态度也随之转变。ICE CEO 公开称这家只有 11 个人的交易所「比 Nasdaq 还大」，还说双方已经谈过多次。10 月 29 日，ICE 入股 Trade[XYZ]，计划推出美国市场 ICE[XYZ]：Hyperliquid 提供撮合技术，Trade[XYZ] 设计市场，ICE 运营交易所并负责清算，方案尚待 CFTC 批准。Hyperliquid 由此从对手变成了 ICE 的交易服务提供商。
第三条路：持币加经纪商通道。 华尔街接入 Hyperliquid 的方式，除了交易所下场，也有持币方往前走一步。持有约 3890 万枚 HYPE 的上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）原本只是一家 $HYPE 财库公司，靠股市融资买币、质押。11 月 5 日，它申请成为期货经纪商，想把美国用户带进 HIP-3 市场。这样一来，PURR 既持有 HYPE，又能为 Hyperliquid 导入交易量：用户交易越多，手续费回购越多，它持有的 $HYPE 也随之受益。
从图中可以看出，ICE 始终站在中心，牢牢握住基准价格、清算和合规，其余环节交给合作方： OKX 负责中心化撮合，Trade[XYZ] 设计和运营 HIP-3 市场，Hyperliquid 提供链上撮合引擎，Hyperliquid Strategies 则补上美国用户的入口。 在这张版图里，Hyperliquid 和 OKX 的位置相同，都是 ICE 接入的交易场所，只是一个在链下、一个在链上。Hyperliquid 也由此从被防范的对手，变成了华尔街主动接入的交易基础设施。
3.3 分工格局：持牌机构负责清算，链上负责撮合
在 ICE 之前，已经有持牌机构找上了 Hyperliquid。9 月 16 日，Kraken 母公司 Payward 宣布将通过旗下的 Bitnomial（CFTC 持牌交易所兼清算所）部署 HIP-3 市场，并在后续获得 Hyperliquid 的 HIP-3 准入白名单，成为首个受 CFTC 监管的部署者。不过相比出身加密行业的 Payward ，ICE 则是纽交所的母公司，它入股 Trade[XYZ]，再加上此前对 OKX 的布局，才真正标志着华尔街的主流交易所正式下场。
把这几次合作放在一起，分工逻辑很清楚：
| ICE × OKX | ICE × Trade[XYZ] | Payward × HIP-3 | |
| 在哪里撮合 | OKX 的中心化系统 | Hyperliquid 链上 | Hyperliquid 链上 |
| 持牌方负责什么 | 入股、提供原油基准价格 | 入股、运营交易所、清算与合规 | 部署市场、清算与结算 |
| 面向谁 | OKX 的全球用户 | 美国合规用户（经纪商接入） | 美国合规用户（经纪商接入） |
| 进展 | 5 月宣布推出原油永续 | 等待 CFTC 批准 | 等待监管批准 |
可以看到，持牌机构守住的都是自己最有优势的环节。和 OKX 合作时，ICE 握住的是原油基准价格。到了美国市场，ICE 和 Payward 都把清算与合规留在自己手里。清算是传统交易所里监管最重、门槛最高的一环：清算所要管理客户保证金、承担违约风险，需要雄厚的资本、成熟的风控和监管牌照，新进入者很难涉足。ICE 旗下本就运营着多家清算所，Bitnomial 也同时持有交易所和清算所牌照。
撮合则越来越像一项标准化服务，谁的引擎快、流动性好，就用谁的。ICE CEO 在财报电话会上也把这些永续市场定位为期货业务的补充。
对 Hyperliquid 来说，这意味着链上撮合开始被持牌机构当作基础设施采用，之后很可能还有更多机构沿着同样的路径接入。
问题也出在这里。受监管的美国市场必须做 KYC、设准入门槛，HIP-3* 的白名单就是为此设计的。这样的市场即使跑在 Hyperliquid 的撮合引擎上，能进来交易的也只有通过准入的美国客户和做市商，Hyperliquid 现有的大量离岸交易者进不来，深度只能重新积累。也就是说，华尔街带走的是 Hyperliquid 的撮合技术，它最有价值的流动性网络未必能跟着一起过去。
四、订单簿层接入：Elysium
Papertrade 借的是价格，华尔街借的是撮合，Kinetiq 则更进一步：在 Hyperliquid 旁边另建一条链 Elysium，专门用来接入它的订单簿。
4.1 Elysium 项目概况与市场预期
Elysium 由 Hyperliquid 上最大的质押协议 Kinetiq 打造，8 月 24 日在 X 上首次公布，9 月 22 日开放测试网，计划 11 月 9 日上线主网。它基于 Arbitrum 的技术栈搭建，结算到 HyperEVM，用 $HYPE 支付手续费，出块目标约 100 毫秒。
围绕它的讨论大致分成三种声音：
- 看多的人押注 $KNTQ。 Elysium 手续费收入的一半将用于回购并销毁 Kinetiq 的代币 $KNTQ。公布当天 $KNTQ 上涨约三成，10 月 28 日又在两周涨近 48% 后创下 0.4547 美元的历史新高。
注：Elysium 目前没有自己的代币，相关交易主要围绕开发方 Kinetiq 的代币 $KNTQ。主要在 Hyperliquid 现货上交易（除 Kraken、MEXC 外，主流中心化交易所尚未上线），另有一个通过 Chainlink 跨链到 Base 的版本可在 EVM 链上交易。
- 生态视角看重它的试验意义。 有社区观点认为，HyperEVM 一直缺少 Hyperliquid 官方的大力推动，生态略显沉寂；Elysium 是生态内团队自发补位的一次尝试，Kinetiq 有资金也有拓展能力，拉来一批头部应用首日接入，能为 HyperEVM 生态带来一波新的关注。
- 怀疑的人盯着真实数据。 有社区用户统计，测试网上线约三周累计 3000 万笔交易，30 天手续费合计只有约 269 枚 HYPE，按同样活跃度换算，主网每月能用于回购 $KNTQ 的资金约 1.1 万美元，与 KNTQ约3.5亿美元的完全稀释估值相去甚远，更让人怀疑Kinetiq声称的 “Elysium每年为Hyperliquid带来上亿美元收入”。更有趣的是——KNTQ 团队和投资人代币的锁定期将在 11 月 27 日到期，就在主网上线后不久，这又将带来新的一轮抛压。
三种声音指向同一件事：市场现在押注的是预期，而不是收入，这些预期要等主网上线后的真实交易来检验。
4.2 Hyperliquid 现货交易的短板：新币上不了 HyperCore，HyperEVM 跑不快
Elysium 要补的，是 Hyperliquid 长期存在的现货短板。Hyperliquid 的永续合约做到了全球前列，现货交易量却一直落后，问题出在两层：
- 新币只能在 HyperEVM 上起步。 HyperCore 的现货订单簿适合交易成熟资产，新币要上去，得先竞拍上币名额，还要有专业做市商持续挂单。刚发行的代币做不到这些，只能先在发币平台和 AMM 交易池里交易，而这些应用都只能部署在 HyperEVM 上。
- HyperEVM 又被刻意限速。 HyperEVM 和 HyperCore 跑在同一条链上、由同一组验证者处理。为了不让应用的运算挤占交易的计算资源，Hyperliquid 限制了 HyperEVM 的处理能力：小区块约 1 秒一个，应用也只能读到订单簿最优一档的报价。这对借贷、质押够用，却承载不了每秒要多次刷新报价的专业做市池。
结果是，新资产很难在 Hyperliquid 生态里成长起来。Kinetiq 就指出，Solana 上专业做市池承接的现货交易量，远超 Hyperliquid 的现货市场。
4.3 Elysium 的解法：给应用提速，为新资产铺路
第一步，补上速度。 Elysium 主打高速，处理能力目标约为 HyperEVM 的 100 倍，但要看清快在哪里：它比的是 HyperEVM，而不是 HyperCore。Elysium 的出块目标约 0.1 秒，而 HyperCore 下单到确认的中位延迟本就只有约 0.2 秒，交易引擎从来不慢。
提速并非没有代价。和 HyperEVM 相比，Elysium 能读到更完整的订单簿，但数据的可信度要打折。
| HyperEVM | Elysium | |
| 出块时间 | 小区块约 1 秒，大区块约 1 分钟 | 目标约 100 毫秒 |
| 能读到的订单簿 | 最优一档报价 | 全部深度可读 |
| 订单簿数据由谁保证 | Hyperliquid 共识，与 HyperCore 同步 | Elysium 自建节点提供，由排序器担保 |
| 向 HyperCore 下单 | 支持，经共识同步提交 | 支持，经专用通道转交 |
| 安全模型 | 与 HyperCore 共用验证者 | 初期由单一排序器出块，验证者需经许可 |
也就是说，Elysium 用信任换来了速度和数据：HyperEVM 读到的价格由 Hyperliquid 共识保证；Elysium 读到的整本订单簿来自它自己运行的节点，没有经过链上验证。Hyperliquid 官方也把提升 HyperEVM 吞吐量列为后续方向，Elysium 押注的是官方的升级不会来得那么快。
第二步，打通新资产的回流路径。 有了更快的环境，Elysium 设计了一条新资产从诞生到回流 Hyperliquid 的路线：
具体来说：
- 新币先在 Elysium 的发币平台和普通 AMM 交易池里发行，承接最早期的交易；
- 交易活跃、形成一定规模后，进入 Elysium 的专业做市池，由做市商提供更深的报价；
- 之后，满足条件的资产升级到 HyperCore 的现货订单簿，最后上架 HIP-3 永续合约。
上述路径下，Elysium 负责孵化，Hyperliquid 负责承接成熟资产，交易量最终回到 HyperCore。如果这条路走得通，Hyperliquid 就实际上多了一条稳定的新资产来源。
这同样是 Kinetiq 自己的出路。它的质押业务已经见顶，TVL 比 2025 年 10 月的高点低了六成以上，所以做 Elysium，让 Kinetiq 从一个质押协议变成一条链的运营方，也为 $KNTQ 找到了新的收入来源。
总的来看，Elysium 对 Hyperliquid 来说是在补现货和新资产的缺口，对 Kinetiq 来说则是在质押之外开辟第二条增长线，两者的利益在这里暂时是一致的。
4.4 Elysium 的本质：把订单簿接入权做成一条链
Elysium 虽然是一条新链，它真正卖的不是区块空间，而是接入 Hyperliquid 订单簿的能力。和 Papertrade 放在一起看就很清楚：
| Papertrade | Elysium | |
| 部署在哪里 | HyperEVM 上的应用 | 结算到 HyperEVM 的独立 L2 |
| 读取 Hyperliquid 的什么 | 最优一档的中间价 | 整本订单簿 |
| 是否向 Hyperliquid 下单 | 否，交易由自己的资金池承接 | 计划支持直接下单 |
| 给 $HYPE 带来什么 | 几乎没有 | gas 需求，以及可能回流的交易量 |
从只借一档报价，到要读整本订单簿、还能直接下单，外部对 Hyperliquid 订单簿的依赖正在加深。不过这一切仍是承诺：性能尚未经过主网验证，流动性能否聚集也要看 Hyperliquid 官方是否接纳，而链上收入的大头归 $KNTQ，并不归 $HYPE —— Elysium 的落地情况还需要继续观察。
五、Hyperliquid 角色转变：由交易所到交易基础设施
综合前三步来看，外部团队接入 Hyperliquid 的方式各不相同，但有一个共同点：它们已不再把 Hyperliquid 仅仅视为一个交易平台。Hyperliquid 的角色正在发生转变，在交易基础设施中逐渐承担起三种功能：
| 角色 | 含义 | 代表案例 |
| 价格来源 | 外部产品直接调用其实时价格，覆盖传统市场休市时段 | Papertrade，周末的美股、原油合约 |
| 撮合服务商 | 持牌机构使用其撮合系统，自行承担清算与合规 | ICE、Hyperliquid Strategies、Payward |
| 上市目的地 | 新资产在外部孵化，成熟后迁移至其订单簿交易 | Elysium、HIP-3 部署者 |
作为价格来源，它在为休市的市场报价。 Papertrade 敢只靠 Hyperliquid 的价格搭起一个交易平台，前提是这个价格足够活跃、可信。这种可信度已经延伸到加密资产之外：周末美股和原油休市时，Hyperliquid 是少数还在报价的地方；SpaceX 等公司上市前，Pre-IPO 合约就已开始交易，事后看与开盘表现相当接近，Trade[XYZ] 还以此向美国 SEC 提交了意见。
作为撮合服务商，它把合规留给了持牌机构。 ICE 的方案里，撮合留在 Hyperliquid，清算和客户准入交给 ICE 和期货经纪商；Hyperliquid Strategies 申请期货经纪商资格，要做的正是把美国客户合规地带进来；官方也在准备带准入门槛的 HIP-3 市场，由独立运营方负责合规。链本身不做合规，由持牌机构在上面一层对接监管，一个离岸的链上交易所因此不用改变自己，也能进入美国市场。
作为上市目的地，它承接在外部成长起来的新资产。 Elysium 设计的新资产路径，终点是 HyperCore 的现货和 HIP-3 永续合约；HIP-3 部署者每 31 小时竞拍一个上架名额，争的也是在 Hyperliquid 订单簿上开市场的机会。外围团队负责搭建入口、孵化资产，成熟之后再迁移到 Hyperliquid 交易。
这三种功能建立在同一个前提之上：Hyperliquid 订单簿的深度与活跃度。外部团队愿意围绕它开展业务，看重的正是这一点；一旦订单簿失去优势，这三种功能也将随之动摇。
这也是 Hyperliquid 与其他交易所自建链的根本区别。 Robinhood、Circle 等公司的链主要承载上链资产，撮合仍在各自系统内完成，外部团队无从调用；Hyperliquid 则将订单簿本身置于链上，使其价格、撮合与流动性都能被外部使用。
——这与 Jeff Yan 的设想一致：他在 10 月的 TOKEN2049 上表示，Hyperliquid 希望成为各类金融产品接入的开放基础设施，而非与前端平台竞争，开发者无需自建撮合和清算系统，即可直接使用其市场与流动性。
六、$HYPE 的价值：生态扩张，谁在受益？
接入 Hyperliquid 的团队越来越多，生态在快速扩张，但扩张带来的收益并不会自动流向 HYPE。要看清这一点，先要弄清 $HYPE 的支撑从何而来，再看新业务和中间层各自分到了什么。
6.1 $HYPE 的价格支撑：手续费、回购与 DAT 财库
$HYPE 不对应任何公司的股权，协议收入也不会直接分给持有者。它的价格支撑建立在 Hyperliquid 的业务之上：平台能赚多少钱，这些收入又如何转化为对 $HYPE 的需求。目前来看，这种支撑主要来自三个方面：
- 手续费收入是根本。 用户在 Hyperliquid 上交易产生的手续费，是它最主要的收入。2025 年 Hyperliquid 全年永续合约交易量约 2.9 万亿美元，截至今年 10 月 28 日的 30 天里，归属于 HYPE 持有者的收入约 6394 万美元，在所有协议中排名第一。10 月起，用户存入的 USDC 所产生的利息也成为新的收入来源，而且与交易量无关。
- 回购把收入变成买盘。 Hyperliquid 约 97% 至 99% 的净手续费会进入援助基金，在市场上持续回购 HYPE；而生态内的 USDC 利息 90% 也用于回购。在这个模式下，收入越高，回购越多，交易活跃度由此直接转化为对 $HYPE 的买盘。
需要指出的是：$HYPE 回购的规模相当可观。今年 6 月以来，Hyperliquid 每月投入回购的资金在 3800 万到 7400 万美元之间，援助基金截至 10 月 13 日已累计买入超过 4800 万枚 HYPE，花费约 13.65 亿美元。
- DAT 财库是协议之外的大买家。 纳斯达克上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）是专门持有 $HYPE 的数字资产财库公司，通过股票市场融资买入 $HYPE，持仓从 2025 年 12 月上市时的 1250 万枚增至 10 月 28 日的约 3890 万枚，平均成本约 56 美元，全部用于质押。这部分买盘与协议收入无关，取决于它能在股票市场融到多少钱。
6.2 新业务的价值分配：中间层分流与 HyperCore 回流
$HYPE 的回购资金来自 HyperCore 上的手续费，只有在 HyperCore 成交的交易，才会转化为对 $HYPE 的买盘。因此，新业务能为 $HYPE 捕获多少价值，取决于两点：交易在哪里成交，收入又如何分配。
按这个标准看，新业务创造的价值有两个去向，一部分随交易量回到 HyperCore，一部分留在搭建这些业务的中间层，而目前后者占了不小的比重：
| 接入方式 | 交易在哪里成交 | 收入主要归谁 |
| HIP-3 市场 | HyperCore | 与部署者五五分成，且多数市场费率打了一折 |
| Papertrade | 自己的资金池 | $PAPER 质押者 |
| Elysium | Elysium 链上，资产成熟后进入 HyperCore | 一半回购 $KNTQ，其余归开发者和 Kinetiq；$HYPE 只获得 gas 需求 |
| ICE[XYZ] | Hyperliquid 撮合，可能使用独立订单簿 | 尚待批准，分成方式未公布 |
HIP-3 是唯一已经把大量交易带回 HyperCore 的业务，但收入并未同步回来。为了吸引部署者和用户，多数市场处于增长模式，费率大幅下调，剩下的手续费还要与部署者对半分，因此交易量占比远高于手续费占比：
此外，新业务的交易量高度集中在少数团队手中，由此产生的收入也随之集中。Trade[XYZ] 一家就占据了 HIP-3 超 90% 的份额，并拿走其中一半的手续费。这在一定程度上是 Hyperliquid 扩张期的阶段性结果：官方以降费和分成鼓励第三方入场，先把市场做大。
总的来看，Hyperliquid 是在用让利换扩张。新业务短期内对 $HYPE 的贡献有限，最终能带来多少，取决于中间层能把多少交易量带回 HyperCore。
七、结语：订单簿是 Hyperliquid 最核心的资产
Papertrade、ICE 和 Elysium 接入 Hyperliquid 的方式各不相同，要的却是同一样东西：它的订单簿。Papertrade 读取订单簿的价格，ICE 使用订单簿背后的撮合引擎，Elysium 想读到整本订单簿并直接下单。即使是 Elysium 这条 L2，用途也和以太坊上的 L2 不同。以太坊的 L2 用来分担主网的交易，Elysium 用来更快、更完整地接入 Hyperliquid 的订单簿。 大多数公链的价值在于区块空间，Hyperliquid 被外部争抢的则是订单簿。
订单簿能被这样使用，需要满足两个条件：
- 第一，它在链上，外部程序可以直接调用。Robinhood、Circle 的链只承载资产，撮合仍在自家系统里完成，外部无从调用。
- 第二，它足够深、7×24 小时开放，任何人都能参与，所以周末的原油、上市前的 SpaceX，都是先在这里形成价格。华尔街正是因为第二点注意到 Hyperliquid。CFTC 在 5 月放开永续合约后，ICE 从推动监管 Hyperliquid，转为入股在它上面开设市场的 Trade[XYZ]。
但订单簿被外部依赖，并不意味着 Hyperliquid 会自动受益。目前至少有两个问题还没有解决。
首先，它的风险和收益不对称。外部产品读取 Hyperliquid 的价格不需要付费，可一旦大量资金按这个价格结算，操纵价格就有利可图，Papertrade 上线当晚已经出现过这种情况。外部引用的规模越大，Hyperliquid 订单簿面临的操纵压力越大，收入却归外部产品所有。
其次，合规会把流动性切开。ICE 和 Payward 用的是 Hyperliquid 的撮合技术，但合规市场必须设准入门槛，离岸的交易者和做市商进不去。Hyperliquid 最有价值的是统一的流动性，这恰恰是合规市场最难继承的部分。撮合技术可以输出，流动性未必能一起带过去。
这两个问题最终都会体现在 $HYPE 的价值上。$HYPE 的价值来自 HyperCore 的手续费和回购，只有在 HyperCore 成交的交易才算数。眼下 Hyperliquid 对外降费、分成、开放价格读取，用让利换来了更多接入方，相当一部分收入留在了 Trade[XYZ]、Kinetiq 和 PAPER 质押者手里。这是先扩张、后回收的打法，能不能回收，要看这些接入方最终能把多少交易量带回 HyperCore。
所以 Hyperliquid 下一阶段的关键有两点：能否为订单簿的使用定价并收费，能否在合规市场和离岸市场之间保持统一的流动性。 两点都做到，开放出去的订单簿会成为它最难被替代的优势。做不到，它就可能只是为别人提供价格和撮合的底层引擎，生态越热闹，价值流失得越多。
