原文作者：@PinkBrains_io
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
AI 算力债务狂飙，链上信贷补上银行缺口
马斯克给 AI 算力热泼了一盆冷水。他在回应 Chamath 时说，过去几周，债务市场几乎对一类公司关上了大门：收入严重依赖 AI 数据中心、缺少其他大额收入来源的公司。
SpaceX 是个例外。它签下 400 亿美元金融租赁，用于采购英伟达 Vera Rubin 芯片，牵头方包括 Apollo 和高盛，预计年底前完成。SpaceX 称这是史上最大 GPU 融资。它有投资级评级，还有 Starlink 和火箭发射两块收入。
马斯克的判断更冷峻：200 多家 neocloud 将迎来大规模出清和整合。neocloud 指只出租 GPU 的云公司，CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe 以及数百家小公司都在其中。亚马逊、谷歌、微软则是「超大规模云厂商」。
信用市场已经在为此定价。10 月中旬，CoreWeave 的信用违约互换创下纪录，意味着未来 5 年违约概率超过 60%。Gartner 预计，到 2030 年，超过 80% 的 neocloud 将停止独立运营。
但算力需求还在涨。Silicon Data 的 neocloud 指数显示，9 月 28 日至 10 月 27 日，专业 GPU 云上的 B200 每小时租金从 5.78 美元涨到 6.47 美元。更说明问题的是 H100：它 2022 年上市，此后英伟达已推出两代新产品，按理说该贬值，租金却比去年 12 月贵了 45%——需求旺到连旧芯片都抢手。
需求旺，运营商就得买更多 GPU。GPU 贵、扩张快，自有资金不够，只能借钱。但银行的钱只流向大 neocloud（GPU 云厂商），只有几百块 GPU 的小运营商大多借不到。
融资缺口由此出现：小运营商手里有租金收入、有芯片，却拿不到银行贷款。于是 GPU 开始变成抵押品，由稳定币存款支持的链上信贷进场，补上银行不愿覆盖的那一段。
一、算力变成债务生意，银行只做大单
AI 算力已经是一门债务生意。American Compute 统计，2023 年以来有 110 笔公开的 GPU 和数据中心融资，合计 1970 亿美元新资金，其中 92% 在 2025 年和 2026 年募集。
银行主导市场。2025 年 7 月以来，49 笔明确贷款方的交易中，32 笔由摩根大通、高盛、摩根士丹利或三菱日联牵头。
定价取决于租户，而非芯片。2026 年，由投资级租赁合同支持的贷款利率为 SOFR+2.25% 至 3.0%；无评级或次投资级贷款利率为 SOFR+4.5% 至 5.5%，或 9% 至 10% 固定利率。SOFR 是以美国国债为抵押的隔夜借款利率，也是多数美国贷款的定价基础。
CoreWeave 拿了名单上最大的一笔贷款，利率也是最高的。它的贷款利率比基准 SOFR 高 5.50 个百分点，比 Nebius 贵 3 个百分点。这个水平已经顶到银行给次投资级借款人的区间上沿——借得最多，付得也最贵。
大买家通常不直接借公司贷款，而用 SPV。SPV 是一个独立法律实体，买芯片、出租、背债，把芯片、租约和债务放在公司主体之外。
这套结构在顶端有效，往下走，经济上就不划算了。据 The Token Dispatch，银行尽调成本不随交易规模变化。10 亿美元贷款上，这是零头；3000 万美元贷款上，尽调成本可能直接让交易泡汤。
关键变化是：银行掌握了 GPU 信贷定价权，但只覆盖大到值得尽调的借款人。谁来服务小 neocloud？链上信贷。
二、GPU 抵押贷：像车贷，不像房贷
USD.AI 是一个样本。它用稳定币存款放贷，拿 GPU 和租赁合同作抵押。10 月报告显示，已发起 20 笔融资，合计 5.31 亿美元，单笔从几十万美元到 1.289 亿美元。
它把银行的 SPV 结构下放到中型交易。借款人的 SPV 拥有 GPU，USD.AI 持有服务器和 SPV 股权的第一优先留置权。贷款通常覆盖 70% 至 80% 硬件成本，借款人自付其余部分，资金放在托管账户，等服务器安装验证后才放款。租金收入随后还贷。
借款人付得比银行贵。USD.AI 价目表从投资级租赁合同的 7%，到无合同部署的 15%。2026 年 1 月至 8 月跟踪的 15 笔贷款，利率在 10% 至 15%，中位数 12%。银行次投资级借款人的固定利率约 9% 至 10%。卖点不是价格，是准入和速度：USD.AI 称贷款可在 7 天内完成。
违约怎么办？代理方先尝试让 SPV 换运营商继续运行，或整体出售以偿还贷款；失败后，才通过 IT 资产处置商逐台卖服务器。
GPU 抵押贷更像车贷，不像房贷。房子能撑 100 年，GPU 两三年就可能落伍。所以 USD.AI 贷款期限约 3 年，不是 30 年；抵押规则只接受最新芯片：B200、B300、GB200、GB300、VR200，以及 AMD 的 MI455X 和 MI430X。残值保修每年 150 个基点，从收益中扣除，覆盖部分转售风险。
三、sUSDai 的收益从何而来
USDai 由 PYUSD 1:1 背书，PYUSD 储备包括美国国债，USDai 本身不生息。质押后得到 sUSDai，这个金库资助贷款并累积利息。只有 sUSDai 持有人承担 GPU 信用风险。赎回每 30 天分批处理，受可用流动性限制，贷款期限约 3 年。
目标收益率叫 CHIP Hurdle Rate，为 7%。11 月 1 日，sUSDai 年化收益率为 6.53%，USD.AI 注入约 12.8 万 USDai，把它抬到 7%。2026 年 1 月至 6 月初，平均收益率为 7.0%。
借款人支付的中位数利率约 12%，存款人赚约 7%，差额流向三个地方：150 个基点的残值保修、协议对利息的 10% 抽成、等待放贷期间停在国债利率上的闲置现金。
DefiLlama 显示，10 月费用 487 万美元，协议收入 48.7 万美元。收入是费用的 10%，与协议从 sUSDai 收益中保留的净息差一致。过去一年，协议毛收入 2475 万美元；发起费会抬高协议分成，包括 6 月 4 日约 300 万美元的收入高峰，次日 Duos 贷款公布。
存款一度远超贷款。峰值近 7 亿美元时，贷款只有约 100 万美元，流入与空投预期有关。到 10 月中旬，活跃贷款 1.77 亿美元，另有 1.34 亿美元托管等待芯片交付；DefiLlama 的 3.095 亿美元活跃贷款，接近两者之和。闲置现金仍赚息，但只赚国债利率。GLX 就是为了更快把闲置资金放出去。
四、GLX：把贷款卖出去，再贷一次
对 USD.AI 来说，持有 3 年期贷款，就意味着要承担 3 年违约风险。而且借款人一旦规模做大，就可能转去更便宜的银行贷款——Sharon AI 就以 9.95% 的利率转投了银行。
资金端也有压力。存款人每 30 天可赎回，贷款却长达 3 年。类似期限错配曾拖垮 Celsius。30 天排队能减缓挤兑，但不能消除错配。很多存款还是冲空投来的：峰值近 7 亿美元，贷出不足 100 万美元。10 月 15 日约 3.11 亿美元已部署，其中 1.77 亿美元活跃贷款、1.34 亿美元托管。
GLX 在 10 月 1 日推出，打破存款与贷款的一一对应。sUSDai 资助一笔贷款，贷款经过数月按时还款「养熟」，再被出售，现金再去放新贷。外部贷款方也可在发起时加入。10 月 29 日，Silver Point Capital 和 Victory Park Capital 与 USD.AI 共同向 NexGen Cloud 提供 1.06 亿美元 4 年期贷款，用于芬兰 1728 块 B300。GLX 累计流转已超过 2 亿美元。
价格上，最低按面值 100 出售，也就是不打折、按原价卖。100.5 以上是「商业指导价」，鼓励卖到这个水平，但不是硬性最低价。99.5 是底价，只在一种情况下允许：30 天赎回排队后，赎回请求仍超过可用现金，也就是流动性吃紧时，才允许微折出售。
收益上，出售所得 60% 归运营 GLX 的 USD.AI Inc.，40% 归 Yield Reserve。Yield Reserve 是一笔收益储备金，用来把 sUSDai 的收益率补向 7% 的目标。折价出售不参与分成。
买家上，买家不能与提案方有经济关联，防止自买自卖。
举例：1000 万美元贷款按 100.5 卖出，5 万美元收益分 3 万和 2 万。按 USD.AI 报价的 2% 至 3% 发起费，再贷这 1000 万美元可赚 20 万至 30 万美元。钱赚在再贷，不在售价。
目前唯一一笔已退出的贷款，来自 Duos Edge AI。
2026 年 6 月 5 日，USD.AI 向纳斯达克上市公司 Duos Technologies 的子公司 Duos Edge AI 发放 9810 万美元 3 年期贷款，抵押品是 2304 块 B300 芯片。若贷款坏账，USD.AI 只能追讨 SPV 和芯片，追不到 Duos 本身——风险被隔离在 SPV 里。
9 月，另一家 GPU 运营商 Axe Compute 买下整个 SPV，替它还清约 8780 万美元贷款。Axe 拿到的是一个已签 5 年租约的算力集群，预期收入 3.646 亿美元。
对 USD.AI 来说，这笔贷款不到 4 个月就收回大部分资金，可以继续放贷。
五、CHIP 回购与规模天花板
对 CHIP 持有人，上述业务最终落到协议对 sUSDai 利息的 10% 抽成。金库贷出越多，抽成越大。
GLX 有两面。卖掉贷款会带走利息，发起费归 USD.AI Inc.；但现金回来再按约 12% 放贷，而不是躺在国债利率上。
回购已经启动。sUSDai 净息差在扣除 CHIP Foundation 成本后，100% 用于程序化购买 CHIP。USD.AI 没有设固定金额或时间表。发起费留在 USD.AI Inc.，多余部分可买 CHIP；贷款出售收益按 60% 和 40% 分配。USDai 的费用开关暂未打开。
按 10 月 26 日回购价计算，CHIP 流通市值约 9000 万美元，对应 20 亿枚、每枚 0.0448 美元。
回购程序一年能买多少，取决于按哪个口径算：按过去 12 个月的平均水平，一年约买流通量的 2.5%；按现在的速度，约 6.5%。
10 月 26 日，也就是回购路由启动前两天，USD.AI Inc.还手动用 100 万 USDC 买了约 2200 万枚 CHIP，均价 0.044756 美元，占流通量约 1.1%。
这一笔相当于程序按过去口径跑 5 到 6 个月、按当前速度跑 2 个月——买得又急又多。
长期目标是回购量超过奖励发行量。排放已从第一季的 3% 降到第二季的 2.25%；一旦购买超过新发行，奖励将转向月度、收入资助的安排。多数 DeFi 回购靠交易费，CHIP 回购靠 GPU 贷款利息，只能随贷款规模增长。
规模还很小。2026 年 GPU 支持债务募集 484 亿美元，链上贷款方持有不到 1%。按约 12% 贷款利率和 10% 协议抽成，每拿下 1% 市场，一年约资助 580 万美元 CHIP 回购，约当前流通市值 6.5%；拿下 5%，约三分之一。USD.AI 占链上部分 93%，GAIB、Forum Markets 和 Falcon Finance 排在后面。
六、链上 GPU 融资的增长边界
GPU 贷款能成立，是因为抵押品能收租，且租金还在涨。风险也在资产上：GPU 贬值快，英伟达新一代产品可能同时压低租金和转售价格，而链上贷款方服务的小 neocloud，正是最可能被整合的一群。
但增长的理由也不少。银行基本已对小型运营商关闭大门，各州监管规则又不统一，这对能在几天内完成放款的贷款方构成优势。美国中期选举后可能出台的数据中心限制，或将推动建设转向更小规模的站点，更适合按集群快速放贷的模式。
美国以外的需求也在上升。英伟达主权 AI 业务收入今年增长逾两倍，超过 300 亿美元，加拿大、法国、荷兰、新加坡和英国是主要贡献者。这部分产能中，有一部分会通过 NexGen Cloud、Sharon AI 等本地新云商落地，而它们正是链上贷款方目前瞄准的中型借款人。
目前链上 GPU 金融在 2026 年 GPU 支持债务总额中的占比仍不到 1%。它填补的是银行不愿覆盖的缺口，而非替代银行。协议本身的增长，也不等于代币价格上涨。
