原文作者：许超
原文来源： 华尔街见闻
市场拐点正在临近。高盛对冲基金业务全球主管 Tony Pasquariello 发出警告：美股牛市主趋势虽仍未断裂，但已进入倒计时。他预计标普 500 指数将完成最后一轮上涨，随后 2027 年将面临自 2000 年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。
Pasquariello 在最新周报中指出， 驱动美股过去四年强劲表现的三大核心变量——盈利增长、资金流向与 AI 叙事——边际方向已同步恶化。他明确表示，"预计标普将在转折前完成最后一次上冲，但 2027 年注定是回报更为贫乏的一年"，并警告指数波动率的基准水平将趋势性上升。
值得关注的是，就在同一周，高盛另一位策略师 Rich Privorotsky 也在其题为"1998 还是 2000？"的报告中援引了与本轮行情的互联网泡沫顶点对比——这意味着同一周内，高盛内部出现了两次对 2000 年科技股崩盘的隐性呼应。与此同时，本周纳斯达克 100 指数单日跌幅一度达到 6.36%，为新冠疫情以来最大单日跌幅，对冲基金年内收益已几乎全部回吐。
盈利增速见顶，上行动能难以为继
在盈利端，标普 500 指数二季度盈利增速达 33%，三季度预计追及 35%，他指出"这是 30 年来除经济衰退后复苏期以外最快的盈利增速"。
然而增速放缓已成大概率事件。Pasquariello 坦言，市场对变化率高度敏感，"二阶导数与一阶导数之间的张力正是我反复权衡的核心矛盾，且这一矛盾正变得越来越复杂"。 尽管高盛预测明年标普 EPS 仍可实现约 18%的增长，历史数据显示多头胜率依然存在，但他明确表示："越来越难以想象盈利能够再度提供我们近年来享有的那种向上凸性。"
他还特别提示，高盛的盈利预测"对 AI 资本开支极为敏感"，而本周事态发展已令该预测的下行风险明显上升。
资金面恶化，2027 年净供给创 2000 年以来新高
资金流向层面的信号更为严峻。Pasquariello 写道，过去三个月市场持续吸纳广泛而深度的抛售压力， 本周抛售更已进入"全面爆发"状态。据高盛主经纪商数据，以过去 20 个交易日为口径，对冲基金抛售全球 AI 股票的速度达到逾五年最快，偏离均值逾 3 个标准差。
买方同样出现集体缩手。企业回购力度的减弱、海外投资者买盘的收缩，以及 CTA 等量化策略的机械式跟随抛售，共同形成"买方罢市"。
更令人警惕的是 2027 年的供给压力：Pasquariello 明确指出，2027 年美股净供给增量预计将创下自 2000 年以来的最高水平。SpaceX、Anthropic 等大型 IPO 管线与企业现金流转向（需优先保障资本开支而非回购）的共振，将在供需两端同时形成压力。他虽对年末八周资金面持相对乐观态度，并指出回购规模已回升至约每日 50 亿美元，但这一短期支撑难掩 2027 年结构性压力。
AI 叙事出现裂痕，左尾风险扩张
Pasquariello 将 AI 叙事列为"最难厘清的变量"。市场进入本周时，已对科技巨头资本开支增速见顶形成普遍预期——市场共识显示，相关增速将从今年的 96%降至明年的 44%；与此同时，超大规模云厂商在三季度自由现金流净消耗达 310 亿美元，市场对其持续"负自由现金流"的不安情绪持续积聚。
他将本周事态对 AI 前景的影响概括为四点： 第一，AI 资本开支此前是市场的"火箭燃料"，但市场现在被迫认真审视建设强度能否持续；第二，AI 资本开支前景拓宽了结果的可能分布，"向原本几乎只追逐右尾的市场引入了更多左尾风险"；第三，若建设节奏有所降温，周期或将拉长，中期仍可维持审慎乐观；第四，AI 基础设施"铲子与镐"相关标的的上行凸性很难不被压缩。
对于持乐观立场的 Rich Privorotsky，他倾向于将本轮调整类比 1998 年而非 2000 年，认为这是一次流动性事件而非周期终结，"推迟数据中心建设并不等于摧毁算力需求"。但他也承认，"与 2000 年令人不安的相似之处在于支出规模之大以及回报的不确定性"——这恰与 Pasquariello 的 2000 年供给警告形成呼应。
估值修复提供缓冲，但信用市场已先行示警
Pasquariello 并未回避多头的核心论据：经过此轮杀估值，"市场目前处于合理估值水平"。他指出，纳斯达克 100 与费城半导体指数的远期市盈率，均已低于 2022 年 11 月 ChatGPT 发布前的水平，约便宜 4 个估值倍数，纳斯达克 100 的远期市盈率降至 18.4 倍，为 2020 年以来最低。
然而，他在报告末尾披露了一个更深层的担忧： 近期有两位他深度认可的投资者告诉他，"股票市场相对于信用市场而言过于自满"。结合 12 月加息重新纳入讨论、AI 相关高收益债券承压，以及 2027 年最大净供给压力的三重叠加，信用市场正在率先为建设融资问题定价——而股票市场是否已充分反映，仍是悬而未决的核心问题。
Pasquariello 的最终结论清晰而审慎：牛市主趋势尚存，年末或有最后一波上冲，但"拐点"已以文字形式写入前景判断，2027 年将是一个"更加需要灵活应变"的交易环境。
