原文作者：Glassnode 研究团队
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 在刚刚过去的一周内，加密资产市场接连承受了双重剧烈冲击：先是币安披露了涉案金额高达 $63 亿美元的历史级安全失窃案，紧接着 2026 年美国中期选举以民主党意外横扫参众两院的政治版图重组尘埃落定。然而，比特币现货价格在经历自 9 月高点约 10% 的技术性回调后，展现出了惊人的下行吸收韧性，在 $7.6 万至 $7.8 万美元的核心支撑中枢展现出极强的买盘托底能力。
本期 Glassnode 旗舰链上周报对当前现货筹码分布与衍生品多空仓位展开了极为详实的数据解构。链上数据显示，未实现盈利筹码比例从 10 月初极度贪婪的 97.5% 迅速冷却并回落至 38%，意味着短期投机筹码的大量浮盈已被充分洗净；期货合约的过度多头杠杆已被强制出清，而上方逼近 $8.7 万美元附近的空头清算头寸正在加速集聚；期权市场则在中期选举后呈现出远期看涨期权显著压倒看跌期权的非对称结构。尽管美国现货 ETF 渠道的场外增量资金短期呈现观望态势，但比特币对标普 500 指数的日度胜率重回 50% 均衡线，表明整体加密市场正在一个更为坚固的风险回报基底上构筑下一阶段的蓄力平台。
核心摘要
比特币短期持有者的浮盈比例已经从 10 月初的几乎全员盈利大幅骤降至当前的约 38%，这一关键指标的深度回落使得当前市场的估值拉伸程度远低于 9 月份触及的高点，市场整体泡沫得到显著消化。
比特币价格目前正在精确回踩 8 月份完成放量突破的关键技术点位，其中活跃投资者的真实市场均值（True Market Mean）当前位于 $77,700，而短期持有者持仓成本线（STH Cost Basis）则落在 $75,700 附近。
本轮价格回调几乎彻底洗净了自 8 月突破以来累积的大量高杠杆多头头寸；与此同时，盘面上方的未平仓空头头寸正在逆势扩张，其中规模最庞大的空头强平清算集群已经密集堆积在 $87,000 关口附近。
在期权衍生品市场中，看涨期权的持仓规模显著超越看跌期权，其中针对 12 月底到期的最大单体看涨期权持仓集中分布在 $80,000 至 $120,000 的高行权价区间。
现货交易量依然稳固维持在 8 月拉升前基线水平的 1.5 倍左右，但在过去的两个统计周内，美国现货比特币 ETF 整体录得了近 $10 亿的净资金流出。
过去两个月内，比特币对传统主流股市展现出强劲的相对韧性，在与标普 500 指数的日度较量中赢下了半数交易日，这是自 2025 年 3 月以来首次重回 50% 的胜率平衡线。
面对加密行业历史上损失规模最为惨重的 $63 亿美元失窃案冲击，全网市场仅经历了约 3% 的微幅回撤，表现出极强的流动性承接韧性。
美国中期选举最终以民主党同时掌控参众两院尘埃落定。回顾历史上的三届中期选举，比特币往往在投票结束后还会经历一次下探才构筑周期大底；然而本轮周期的调整大多在投票日前便已提前消化，自大选日以来价格反而呈现小幅回升。
在山寨币市场中，短期持有者在绝大部分代币上已经全面由盈转亏，较 9 月下旬约 80% 的代币浮盈状态形成了剧烈出清。
图：Glassnode 链上宏观指南针各维度关键指标一览
更健康的筹码重置
就在不久前的 10 月初，由短期持有者（定义为在过去 155 天内买入的链上地址）所持有的比特币筹码，几乎 100% 处于未实现盈利的浮盈状态。当时“短期持有者盈利供应占比（STH Supply in Profit）”一度攀升并稳固保持在 97.5% 以上，我们在过往研报中始终将这一极值区间标记为极具风险的“卖出警界线”，因为这意味着几乎每一个近期进场的买家手中都握有丰厚的浮盈筹码可以随时兑现。
伴随价格自 9 月高位展开约 10% 的震荡回调，该指标目前已经断崖式回落至 38% 左右，这意味着市面上绝大多数短期持有者筹码如今已处于账面浮亏状态。与一个月前的极端紧绷相比，当前市场的浮躁投机情绪得到了极大的降温与重置。如果未来在现货价格能够守稳的前提下，该指标能够重新向上修复至 50% 的中性平衡线上方，将清晰地表明新一波进场买家已经重回浮盈状态并重新确立对后市的持仓信心。
图：短期持有者盈利供应占比回落至 38% 历史健康去化区间
回踩突破关键位
在 8 月至 9 月的震荡上攻行情中，比特币曾经强势收复了一系列在 2025 年创下历史新高后一度失守的关键均线与成本中枢。这些关键指标包括 200 日移动平均线、代表近期入场买家平均买入成本的短期持有者成本线（STH Cost Basis），以及反映全网活跃投资者平均持仓成本的“真实市场均值（True Market Mean）”。
在上一期的链上分析中我们曾明确提示：价格在整个 10 月份的两次深幅下探探底过程中，均在真实市场均线上方获得了精准的支撑。而在 11 月 3 日，现货收盘价一度小幅跌破该水平（当前该均线位于 $77,700），隔夜最低曾触及 $76,100，但随后多头便迅速发力将其重新推回均线上方运行。
图：比特币价格回踩活跃投资者真实市场均值与 200 日线关键支撑带
在经历一轮成功的放量突破之后，出现这种深度的向下回踩测试是极其标准且健康的走势：那些此前耗费了数月时间才被艰难收复的关键阻力位，如今正在由阻力转化为下方的支撑底座。目前位于 $75,700 的短期持有者成本线以及 50 周均线正紧贴在现货价格下方提供多重技术缓冲。只要比特币能够稳固保持在这些核心均线上方运行，自 8 月份以来所构筑的坚实上升结构便依然完好无损。
上方空头清算密集蓄积
清算热力图（Liquidation Heatmap）能够精准模拟高杠杆期货合约持仓在不同价位被动触发强平清算的资金规模。自 9 月高点以来的这一轮震荡回落，已经顺势碾碎并清扫了自 8 月以来在盘面下方密集建立的大量多头清算头寸，这从根本上显著降低了市场因多头连环爆仓而引发踩踏式瀑布抛售的系统性风险。
目前在现货价格下方残存的有效清算带，主要集中在 $73,000 至 $76,000 区间，该区域与短期持有者成本底线及 200 日均线形成了强大的共振支撑；而在更下方的深水区，则仅剩下由 8 月份单边突破时在 $60,000 至 $63,000 区间遗留下来的较大清算断层。
图：全网比特币永续合约清算热力图多空头寸分布
与多头杠杆的大幅去化形成鲜明对照的是：盘面上方的空头清算头寸在过去一周内正在急剧膨胀，尽管在此期间比特币现货价格实际仅下跌了约 3.5%。这一显著的数据背离表明，大量衍生品交易员在价格持续下探的过程中不断激进追空。当前盘面上方规模最为庞大的空头爆仓清算簇密集扎堆在 $87,000 附近，与 9 月份创下的阶段高点高度重合。一旦现货买盘推动价格展开反弹，这些累积的空头头寸将不得不被迫止损平仓买入，进而可能为价格冲击该阻力位提供充沛的轧空燃料。
期权市场偏向看涨
在期权市场方面，接下来即将迎来的两个最大规模的未平仓合约到期日分别为 11 月 27 日与 12 月 25 日，其各自承载的未平仓合约总价值分别高达 $57 亿与 $125 亿美元。这两个关键期限的最大痛点价格（即导致最大比例期权归零作废的行权价）分别位于 $80,000 与 $76,000，正好分布在当前现货价格的两侧，这意味着单纯从期权痛点机制来看，当前市场并不存在向单一方向施加绝对牵引力的单边磁吸效应。
图：年底前各主流期权行权价多空未平仓合约分布矩阵
纵观所有期限的期权全景持仓，全网交易员当前持有的看涨期权（Calls）总规模约为 $180 亿，大幅超越了约 $130 亿的看跌期权（Puts）。在最为关键的 12 月底到期合约中，规模最大的看涨期权头寸集中扎堆在 $80,000、$90,000、$100,000 以及 $120,000 的极高行权价；而对应的保护性看跌期权则大多沉淀在 $60,000 及以下的低位，主要作为防范极端黑天鹅下坠的尾部对冲工具。这种不对称的筹码分布清晰地指向机构交易员对年底前行情呈现结构性看涨的战略布局。
交易量保持稳固
现货交易与 ETF 换手成交量在 8 月份完成技术突破时曾迎来暴增，随后在整个 9 月与 10 月期间始终保持着相对坚挺的活跃度。在过去两周的时间里，全网日均现货交易量稳定在约 $240 亿的水平，比 8 月初突破拉升前高出整整约 50%。
图：全网比特币现货交易量与 ETF 日均换手趋势变化
诚然，若以今年早些时候比特币现货 ETF 初次获批上市时的狂热盛况来衡量，当前的整体交易量依然处于一个相对平缓的中枢区间。但即便如此，日均交易量在经历大幅回调后依然能够保持在突破前 1.5 倍的水平，充分说明整个现货市场的交易深度依然扎实，绝非处于毫无流动性承接的流动性真空状态。
现货 ETF 资金呈现观望
然而值得注意的是，当前维持高位的现货成交量中，来自美国现货比特币 ETF 渠道的贡献比例却极为有限。在过去的两个统计周内，美国现货 ETF 渠道整体录得了近 $10 亿美元的净资金流出，日均净流出额约为 $1.15 亿。自 9 月中旬价格重新站上 $85,000 以来，ETF 渠道的净流入动能便开始出现肉眼可见的疲软与停滞。
图：美国现货比特币 ETF 近期持续净流出走势
我们对这一现象的深度定性是：当前市场的承接与交易换手，主要由加密行业内部的存量存量资金驱动，更多是现有资本在不同资产或衍生品账户之间进行结构性仓位腾挪与对冲，而来自加密原生圈层之外的传统外部机构增量资金，当前由于宏观政治与大选等不确定性依然选择在场外耐心观望。
跑赢美股基准
如果将视线拉长至过去两个月的宏观资产表现，比特币累计小幅下跌了约 2%。这一回调幅度与标普 500 指数同期不足 1% 的回落基本持平，但明显强于泛欧斯托克等欧洲主要股指，并且大幅跑赢了同期暴跌约 9% 的现货黄金。尽管比特币在 10 月初曾一度大幅领先传统股指、并在随后的回调中吐出了全部超额收益，但它在整个回撤过程中并没有掉队于传统宏观风险资产的大盘节拍。
图：比特币相对标普 500、黄金及全球主流资产的表现对比
与标普 500 指数重回平衡
在过去 90 个交易日的统计周期内，比特币在其中整整半数的交易日里单日表现超越了标普 500 指数，且其在单日的平均收益表现上也呈现出微幅领先。这标志着比特币对传统美股资产的日度胜率自 2025 年 3 月以来首次重新回到了 50% 的分水岭上方。
图：比特币对标普 500 指数滚动 90 日交易胜率走势
日度胜率重回五五开的平衡格局，正式宣告了过去长达一年多时间里比特币持续跑输美股大盘的被动局面阶段性终结。如果未来这一胜率指标能够有效突破 50% 并长周期保持在上行通道，将成为比特币在宏观资本定价体系中重新确立其领先于传统股票资产强弱周期的关键先兆。
消化币安历史级失窃冲击
10 月 29 日，全球最大交易所币安官方通报了其热钱包遭受攻击的重大安全事故，按平台自身披露的口径，涉及资金体量高达约 $63 亿美元。这使得该事件无可争议地成为加密行业诞生以来损失金额最为庞大的单一黑客失窃案，其涉案规模甚至超过了此前行业排名前九大安全事件的历史损失总和。
图：币安遭遇历史级黑客攻击前后比特币现货价格走势复盘
然而出乎绝大多数市场参与者意料的是：在事件爆出后的数天内，比特币现货价格仅经历了约 3% 的短暂下探，并在极短时间内便迅速反弹并修复至资金异常流出发生前的原点位置附近。面对如此量级的极端利空冲击，市场反应却异常克制和平静，这在底层逻辑上恰恰是市场具备深度流动性承接底蕴与内生抗脆弱性的有力证据。只要未来外部增量资金重新注入，一个已经完整消化并经受住如此巨大黑天鹅洗礼的交易底座，将具备极大的向上弹性空间。
中期选举尘埃落定之后
在 11 月 3 日举行的美国中期选举中，民主党在国会选举中实现了意料之外的强势表现，一举同时赢下了众议院与参议院的控制权。纵观过去三次历史上的美国中期选举周期，比特币在投票日落幕之后，通常都会在未来的两到十周内经历最后一波幅度在 15% 至 50% 之间的深度下探，随后才会彻底确认其四年周期的宏观大底。
图：历史历届美国中期选举前后比特币价格周期回撤路径对比
但与历史剧本截然不同的是，本轮周期的调整几乎在投票日前夕就已经提前被市场充分定价并释放：自 9 月高位至大选投票日，比特币已经提前回撤了约 11%，而在选举尘埃落定之后，价格反而小幅反弹了约 1.5%。从长远来看，全行业确实需要逐步适应一个由民主党全面主导的新一届国会；但值得强调的是，今天的比特币与传统华尔街金融体系的融合深度远非往昔可比，各大传统银行、千亿美元资产管理机构以及现货 ETF 的深度入局，已经让来自华盛顿的政党轮替风险不再像几年前那样具备颠覆性的杀伤力。
山寨币洗盘与投降
相较于比特币的温和抗跌，山寨币市场的技术性修正显然要惨烈得多。短期持有者已实现利润比率（STH-SOPR）能够精确衡量短期交易者在卖出代币时究竟处于盈利状态（指标大于 1）还是割肉亏损状态（指标小于 1）。在 9 月下旬行情高涨时，在我们持续追踪的 300 多个主流山寨代币中，有接近 80% 的代币其短期持有者均处于获利了结的狂欢阶段。
图：追踪的 300+ 种山寨币中短期持有者已实现利润比率断崖式跳水
而截至 10 月底，这一浮盈比例已经断崖式滑落至仅仅约 12%，市面上绝大多数山寨币的短期持有者如今都在以微小的亏损被动割肉离场。前期的强劲获利盘已彻底转化为如今的恐慌性割肉盘。只要比特币能够继续守稳其关键均线回踩，一个被彻底清洗掉近期浮躁获利盘的山寨币市场，其底部的健康程度将远远优于 9 月底那个极度拥挤且杠杆过热的投机盛宴。
结论
综上所述，比特币已经基本完全消化并出清了 9 月份积累的过度投机泡沫：短期持有者筹码从几乎全员浮盈重回大面积浮亏，山寨币投机盘深幅去化，现货价格正在极其标准地回踩并确认 8 月突破的技术有效性。全网现货交易量保持坚挺，即使面对历史级交易所失窃的黑天鹅冲击也未能击穿防线，唯一的欠缺仅仅在于来自加密圈外的传统新增资金尚未全面返场。
相较于 9 月份高位时的悬空与脆弱，当前的市场结构无疑提供了一个风险收益比更为健康和平衡的介入窗口。后市最核心的盯盘防线是位于 $73,000 至 $76,000 的复合密集区间，这里由短期持有者成本基线、200 日关键均线以及大量的合约清算底座共同筑牢。只要该防线不被有效跌破，当前的回踩便依然定性为 8 月上升大趋势中一次极其健康的筹码换手与技术重置；而唯有有效击穿 $73,000，才意味着市场需要进入更为长期的箱体震荡整理。
