作者：Coin Metrics 研究团队
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 伴随 2026 年美国中期选举的临近，预测市场的累计交易规模已跨越 $14 亿美元大关，成为除传统民调之外全球资本最敏锐的胜率晴雨表。然而，绝大多数人仅仅盯着聚光灯下的单一“胜选概率”，却忽视了水面之下错综复杂的微观市场结构。
加密量化与链上数据巨头 Coin Metrics 在本期研报中，以合规预测平台 Kalshi 上的参议院控制权事件为解剖样本，追踪了挂钩同一选举结果的 38 份独立合约。令人惊叹的是，“民主党能否掌控参议院”这一客观上非此即彼的政治问题，在平台不同合约矩阵中竟给出了四个相互背离的隐含概率，最大日内价差一度飙升至 9.7 个百分点。
通过构建买入控制权并做空细分席位阶梯的“九腿”（Nine-Leg）组合包，理论上可以在任何选举结果下锁定恒定收益并捕获套利机会。然而，繁琐的做市摩擦、极度两极分化的订单簿流动性、腿部执行风险以及高达 5.2 美分的手续费扣除，生动揭示了预测市场从“理论套利”走向“真实收益”必须跨越的残酷鸿沟。
核心要点
Kalshi 针对同一个核心问题：“民主党是否会控制参议院？”，通过四类不同的合约家族进行定价。
自 8 月以来，它们所隐含的胜选概率平均相差 3.3 个百分点，最大价差甚至一度扩大至 9.7 个百分点。截至 10 月 25 日，不同合约给出的概率估值依然分布在 62.5% 至 65.3% 的宽幅区间内。
理论上的“九腿”（Nine-Leg）套利组合包（买入民主党参议院控制权合约，同时卖出民主党赢得 51 席及以上的所有独立席位数合约），若两个合约家族依据相同的事实结算，在任何最终选举结果下均可获得固定的 $8 兑付本息。
根据日末收盘报价测算，在 51 个交易日中有 19 天该组合包的总买入成本低于 $8，从而孕育出理论上的套利良机（在 10 月 24 日未计手续费前，每组 $8 面值的套利空间峰值达到 8.1 美分）。
实际执行假设直接主导了最终盈利。在计入预估交易手续费后，若假设主腿合约以被动挂单方式成交，模拟超额收益在 7 个交易日中维持为正（最高达 +4.7 美分）；但若所有九腿均采取激进的主动吃单跨越买卖价差，实现正收益的天数便骤降至仅有 2 天。
平台内部的流动性分布呈现极其严重的极端失衡。自 8 月以来，头寸集中的民主党控制权旗舰合约成交额达 $330 万美元，而组合包中定价所需的部分细分席位数合约，累计成交额甚至仅有区区 $2000 美元。
参议院的案例仅仅是整个预测市场生态的一个微观缩影。通过 Talos CM 预测市场数据捕获到的 Kalshi 平台存续合约已超过 88 万份，这种高度碎片化的市场架构在不同事件乃至不同平台之间普遍催生出类似的定价裂缝。想要真正捕获这些阿尔法，依赖于系统性的事件映射识别与精密的执行算法。
引言
距离中期选举仅剩一周时间，Kalshi 与 Polymarket 两大平台上挂钩 2026 年中期选举的合约累计交易量已突破 $14 亿美元大关。
绝大多数媒体报道与市场评论通常只聚焦于单一的头条数据：Kalshi 目前显示民主党赢得参议院的概率约为 63%。
然而，这一广为人知的单点数字仅仅是庞大冰山的一角。Kalshi 围绕参议院控制权这一议题，在五个不同事件项下列出了多达 38 份独立合约，每一份合约都拥有自己独立的订单簿与交易群体。
在本文中，我们将深入对比这些衍生合约所隐含的真实概率差异，测算这些价差在何时能够汇聚成具有正期望的模拟套利空间，并深度剖析究竟是何种微观市场结构使得这些定价裂缝长期无法被抚平。
同一个问题，四个截然不同的答案
在 Kalshi 平台上，投资者对参议院控制权归属的下注可以通过四种不同的路径表达：
其一是直接挂钩控制权结果的二元合约（民主党是否控制参议院）；其二是各党派在参议院所获具体席位数的阶梯合约（涵盖 51 席至 57 席及以上各档位）；其三是权力平衡组合合约；其四则是共和党控制权反向合约。
图：Kalshi 平台上针对参议院控制权归属的四类合约家族与事件结构
如果预测市场中的每一个衍生合约都具备严格一致的定价效率，那么反映四类合约隐含概率的四条曲线理应完全严丝合缝地重叠在一起。
图：Kalshi 参议院控制权不同事件合约隐含胜率走势对比
从大方向上看，四类合约确实遵循着相同的宏观演变趋势：民主党胜选概率从 8 月初的约 46% 一路震荡攀升至 10 月份的 60% 至 65% 低位区间。然而，它们在具体点位上却极少达成绝对共识。
在多达三分之二的交易日中，通过民主党具体席位数阶梯反推得出的隐含胜率，显著高于头条控制权合约本身。在 9 月 20 日当天，四个答案之间的胜率估值甚至在 55.7%（由共和党席位数推导）至 65.4%（由民主党席位数推导）之间剧烈分化。
图：不同合约家族间隐含概率最大与最小差价变动轨迹
统计显示，最高隐含概率与最低隐含概率之间的平均利差为 3.3 个百分点。这一裂缝在 9 月份最为夸张（平均达 4.5 个百分点，而 8 月份为 3.2 个百分点）；在交易量持续放大的 10 月份，平均利差依然维持在 2.5 个百分点。
这表明定价裂缝并没有随着流动性的注入而自动弥合：就在 10 月 21 日，四类合约间的最大估值落差依然高达 4.0 个百分点。
组装九腿无风险套利资产包
当两份本应等价的合约对同一种选举事实产生分歧时，在理论上，只要同时买入各自被低估的便宜一侧，就能将这种差价转化为确定性的无风险利润。在这里，最直观的套利架构由“九腿”（Nine Legs）精密拼装而成：
第一腿：买入“民主党赢得参议院控制权”的 YES（是）合约。若民主党获胜，该合约将如期兑付 $1 美元。
其余八腿：分别买入从 51 席开始往上每一档民主党具体席位数（51 席、52 席、53 席直至 57 席及 57 席以上）的 NO（否）合约。只要最终选举结果没有精确落在该档位上，对应合约便会兑付 $1 美元。
图：买入民主党控制权与卖出各席位数合约的组合收益矩阵模拟
只要这两个合约家族基于相同的事实逻辑进行到期清算，该套利资产包在任何一种选举结局下都能稳稳拿回 $8 美元的到期兑付金。
换言之，只要凑齐这九个维度的买入总成本低于 $8 美元，整套组合便在数学模型上锁定了正向的套利空间。
图：计入交易手续费前后九腿套利组合的历史模拟收益表现
基于 8 月以来的日末收盘行情回测分析（所有测算均为理论推演）：
在未计入交易手续费的理想状态下，若每一腿均按照卖一价（Ask）进行吃单买入，在全部 51 个交易日中有 19 天该组合的总成本低于 $8 美元。
然而，在扣除预估的手续费（平均每组套利包需支出约 5.2 美分）之后，只有 2 个交易日能在激进吃单模式下保持正收益。
以 10 月 25 日的真实订单簿深度快照为例，建仓 10 组该套利包的总成本为 $79.65 美元（已包含预估手续费），而到期固定的兑付总额为 $80 美元，净收益仅有微薄的 $0.35 美元。
大部分正收益机会集中出现在最后两周，这主要是受大选临近、市场交易活跃度急剧上升所催化的定价分歧所致。
价差为何长期存在：流动性悬殊与交易摩擦
既然该策略的最终现金流是锁定的，为何理性的套利资本没有迅速将这一价差彻底抹平？答案的核心在于流动性。
图：Kalshi 参议院各类合约成交量严重失衡分布格局
自 8 月以来，Kalshi 参议院全部合约的名义累计成交额约为 $1430 万美元，但其中超过 90% 的资金完全被吸纳进了单一的参议院控制权旗舰合约之中。
套利组合的最终成败，完全受制于其流动性最脆弱的一腿。民主党控制权合约累计撮合了 $330 万美元，而作为组合对冲端的“民主党获得 54 席”合约累计成交额仅有 $3000 美元，“民主党获得 56 席”合约累计成交额更是只有区区 $2000 美元。
除了流动性极度匮乏之外，实盘操作中还存在诸多必须正视的现实摩擦成本：
其一是分腿执行风险（Legging Risk）。交易员必须在九个订单全部顺利撮合成交后才能彻底锁定理论利润；一旦在薄弱腿上遭遇滑点或挂单未成交，剩余订单暴露在单边价格剧烈波动中的风险极高。
其二是高昂的交易规费。Kalshi 平台的手续费率呈抛物线分布，在胜率 50 美分附近费率最高，并向 0 美分与 100 美分两端递减。每组组合包平均约 5.2 美分的手续费支出，足以瞬间吞噬掉绝大多数微薄的价差阿尔法。
其三是结算基准与时间错配。该策略假定“控制参议院”与“具体席位数”基于相同的事实结算。然而，控制权合约在选举结果明朗后即行清算，而席位数合约则依据 2027 年 2 月 1 日的正式国会组成结算。若在此期间发生议员辞职、党籍转换或争议选区重新计票，两者的清算基准可能发生背离，导致到期收益偏离 $8 美元。
其四是资金占用与机会成本。绝大部分建仓本金将被强制锁定在席位数合约中，直到 2027 年 2 月 1 日合约最终结算，长达数月的时间跨度带来了不可忽视的资金利息成本。
对预测市场参与者的深远启示
参议院事件中暴露的结构性裂缝绝非孤例，而是整个预测市场飞速扩张期普遍存在的结构性特征。整个预测市场的单月交易规模已从 2025 年 9 月的不足 $50 亿美元爆发式增长至 2026 年 4 月的约 $240 亿美元，伴随规模井喷而来的，是前所未有的市场碎片化：
单个议题衍生出海量合约。根据 Talos CM 预测市场参考数据，仅 Kalshi 平台上当前存续的事件合约就超过 88 万份。从大选政局、美联储决议、宏观经济数据到体育赛事，每个宏观主题都被切碎为胜负、区间、门槛以及各类排列组合合约。
多重交易场所割裂共存。Kalshi 与 Polymarket 等平台经常针对完全相同的客观事件上线各自的竞品合约，但在合约文本定义、交易手续费以及结算规则上却存在微妙差异。
资金深度极度不均。正如此次参议院数据所展现的那样，头条主流合约吸纳了市场上绝大部分交易资金，而衍生关联合约的流动性往往只有其几十分之一。这种深度匮乏的薄弱订单簿，正是价格出现显著背离的温床，但同时也是执行滑点迅速侵蚀套利利润的杀手。
对于量化做市商与对冲基金而言，想要系统性捕获此类定价裂缝，核心取决于两项维度的能力建设：
首先是精准的事件识别能力。在不同平台和不同合约矩阵中，快速挖掘挂钩同一客观结局的合约，将其折算至统一基准并精算计入手续费和深度的真实可成交价格。这需要建立跨平台的标准化事件地图、详尽审查结算条款以防事实冲突，并实时接入高频订单簿与规费模型。
其次是精密的交易捕获能力。屏幕上的理论机会绝不等于账户里的真金白银。在实操中，这要求算法在最具流动性的主腿上耐心地被动挂单等待成交，随后在价格未发生漂移前迅速穿透八个浅度订单簿完成对冲，同时精确控制滑点与吃单手续费损耗。
这套严密的分析范式，同样适用于任何存在多重合约或跨平台并存的重大预测事件。
结论
在公众认知中，预测市场往往被简单视作针对每个问题给出一个唯一概率的黑箱。然而，Kalshi 的参议院合约深刻揭示出，预测市场的本质实际上是一组相互联动但各自为政的订单簿集合。
这些订单簿虽然大体遵循同一宏观叙事，但在局部却始终存在着两到三个百分点的认知摩擦。令人深思的是，即便在交易量爆发式增长的背景下，这些裂缝也未曾被彻底抹平。在本月的多个交易日中，这些微小差价的叠加成功演化为了具备正期望的数学套利机会。
2026 年中期选举只是这场浪潮中的一个标准样本。随着预测市场规模的进一步膨胀与生态的日益碎片化，类似的机会窗口仍将在各个领域持续涌现。想要成功涉足这一赛道，机构参与者需要具备两项核心底座：能够洞悉全局的底层数据资产以发现机会，以及对实盘执行成本保持冷静理性的认知框架以审慎下注。
研究方法： 本研究基于 Kalshi 公开 API 获取的 38 份参议院相关合约自 2026 年 8 月 1 日至 10 月 25 日的每日 K 线数据，交易日均以美东时间界定。所有纳入组合的合约均在 2026 年 8 月前于 Kalshi 正式挂牌。隐含概率依据日末买一价与卖一价的中间价测算，席位数与权力平衡概率已通过阶梯总和归一化处理以剔除买卖价差产生的超额溢价。
组合包成本对 YES 腿采用卖一价，对 NO 腿采用 1 减买一价。名义成交额为成交合约数乘以价格。合约宇宙来源于 Talos CM 预测市场参考数据库。所有推演结果均为理论模拟，不包含超出盘口报价的额外滑点，且不构成任何投资建议。
