撰文：The DeFi Edge
编译：Luffy，Foresight News
比特币已经横盘震荡两个月，但很多 DeFi 代币完全没有跟着大盘躺平。
8 月比特币大涨 21% 之后，就进入箱体震荡。从 8 月 22 日开始，比特币每日收盘价始终在 75600‑86600 美元之间来回波动。 这段时间比特币整体涨幅 5.6%，以太坊反而下跌 2.7%。
而我们统计的 19 家会给持币用户分红的头部 DeFi 代币里面，有 14 个跑赢了比特币。其中 Raydium 上涨了 178%。 这批代币整体的中位数涨幅达到 12.9%，足足是比特币涨幅的两倍多。
为什么要关注 「分给持有者的实际收益」？
只看协议总营收会被误导。有些协议赚了很多钱，但一分钱都不分给币的持有者，收益最后可能被团队拿走了。
所以本文统计的是「分给持有者的实际收益」：包括代币回购销毁、手续费燃烧、直接发放给持币人的收益，该统计口径来自 DeFiLlama。
要入选，代币必须符合以下条件：
- 只统计核心 DeFi 项目：DEX、永续合约、借贷、抵押债仓、流动质押、收益工具、收益聚合器。公链、预言机、Launchpad 不在统计范围（包含 Pons 等）。
- 8 月 22 日时，市值超过 1 亿美元。
- 过去一年，有过给持币者发放收益的记录。
只要满足筛选条件就全部纳入统计。像 Raydium 靠 Launchpad 业务赚的钱拿来回购代币、Hyperliquid 直接把手续费销毁，这两类都算给持币用户的实际收益。
统计区间 8 月 22 日‑10 月 20 日，和此前 59 天的数据做对比，价格来源 CoinGecko，最终选出 19 个代币。
表格中「市值 / 持有者年化收益」指的是按照当前收益水平，用总市值除以一年分给持有者的全部收益。数值越低，代表投资者为每一块钱分红付出的成本越低。
哪些代币表现最好？
把代币分成两组对比：分红增长的一组，代币的中位数涨幅 18.3%；另一组只有 6.9%。
排名靠前的三个代币，都有明确的收益增长逻辑：
- Raydium：9 月 5 日，代币化股票发行平台 StonkFun 接入 Raydium 的 LaunchLab。RAY 代币的回购规模从 7 月的 36 万美元暴涨到 9 月的 394 万美元，翻了 11 倍。
- Uniswap：手续费分红机制早已开启，再加上 Robinhood Chain 带来巨量交易，9 月 Uniswap 接近一半的协议收入都来自这条公链。
- Aerodrome（AERO）：Aerodrome 和 Velodrome 合并之后，代币持有者可以拿到交易手续费，还有各个项目为购买流动性支付的费用。9 月这部分收入达到 1490 万美元，已经超过支付给流动性提供者的 1050 万美元。
反过来也成立，edgeX 分给持有者的实际收益下滑 15%，币价大跌 22%，是样本里表现最差的项目。
估值低就等于好机会吗？这次的数据给出不一样的答案，结果很出人意料。 AERO 估值倍数最低只有 8.7 倍，币价大涨 77%；edgeX 估值 15 倍，为样本第二低，行情却是倒数第一。 只看估值高低，根本无法预判代币后续涨跌。
还有一些代币不符合上面的规律。
- Hyperliquid（HYPE）：分给持有者的收益大涨 79%，币价却只涨了 6%。按完全稀释估值 FDV 计算估值高达 85 倍；每个月有价值约 8 亿美元的 HYPE 解锁流出，但每月回购金额仅 7500 万美元，市场需要承接巨大抛压。
- Sky（SKY）：8 月 13 日通过治理投票，每期收益的 55% 用来回购代币，45% 分给质押用户。持有者收益几乎翻了四倍，但币价仅仅上涨 11%。
- Aave（AAVE）：rsETH 安全事件之后，Aave 暂停代币回购，统计周期内没有给用户任何分红，币价依旧上涨 24%。
我认为，市场定价，既看当下的分红水平，也看未来收益预期。分红预期不是影响币价的全部因素。
如果比特币又进入横盘，该怎么选 DeFi 币？
把项目拿来做研究，要同时看这三点，缺一不可：
- 项目实实在在分给持币人的收益，已经在往上走。
- 要有实际的利好驱动：比如开了新业务、开通手续费分红带来更多交易量、协议合并这类事件。
- 一定要查代币解锁和 FDV 完全稀释估值。Hyperliquid 就是前车之鉴，一旦有大量代币解禁抛向市场，会压制币价涨幅。
一些补充说明
- 本次仅 19 个代币样本，统计周期 59 天，结论不具备绝对说服力。如果再多一个月数据，中游代币的排名很可能完全改写。
- 币价和分红收益统计的是相同的两个月区间，这套方法只是观察指标，不代表在 8 月 22 日就可以靠这套规则精准选出上涨币种。
- 文中估值倍数使用流通市值计算。很多项目存在大额锁仓代币，会让估值看起来比实际更便宜。Hyperliquid 按流通市值算估值 19.6 倍（流通市值 181 亿美元），按 FDV 算则高达 85 倍（FDV778 亿美元）。
- 持有者收益数据来自 DeFiLlama，数据不能做到百分之百准确，但已经是行业内最优质的数据源。
- 部分项目是批量发放分红。比如 Lido 的回购要经过 DAO 投票之后统一执行，某一个月收益低，不代表项目停止分红。
- Meteora 没有参与两组涨幅对比，该项目分红功能刚上线，没有历史数据做对比。
- THORChain 的持有者收益来自手续费销毁 RUNE 代币，9 月 12 日销毁比例从 5% 下调至 1%，它的币价波动和分红增长逻辑无关。
- 异常样本补充数据。Hyperliquid 在这 59 天一共向持有者发放 1.469 亿美元收益，占全部样本总收益的 59%；团队每月解锁约 990 万枚 HYPE。Sky 的估值倍数从 98 倍下降到 28.5 倍。
