作者：见微知著杂谈
核心要点
·黄金正在跑赢其宏观背景：3月至7月黄金与实际收益率的关系本应意味着金价低于3,000美元/盎司，即比当前水平低约28%。
·从此以后，实际收益率的任何回落都应利好黄金，降低持有成本并鼓励投资资金流入。
·但更高的收益率未必意味着更低的金价——若这种上升反映的是财政可持续性和主权风险担忧，将支撑黄金。
·油价下跌应支撑黄金，但若油价进一步走强引发增长和滞胀担忧，黄金同样可能保持坚挺。
一、黄金已跑赢其宏观背景
尽管美联储近期加息、美元走强、全球长期债券收益率高企，黄金仅从8月高点回落10%，仍守在4,000美元/盎司上方。
相比之下，若3月至7月黄金与实际收益率的关系成立，金价本应已跌破3,000美元/盎司，即比当前水平低28%。
【图一：黄金日益抵御宏观逆风：强劲的央行与ETF需求正帮助抵消实际收益率上升的影响，表明黄金与传统利率的关系正在再次改变】
更低的收益率提供了最清晰的上行路径，但更高的收益率未必利空：收益率的任何走弱都会降低黄金的持有成本，同时我们的经济学家也预期美联储加息次数将少于市场定价。
然而，如果收益率因财政可持续性担忧而进一步上升，投资者可能越来越多地转向没有信用风险的实物资产，同样能使黄金保持坚挺。
MS展望：黄金仍是我们的大宗商品首选标的——我们目标是到2027年二季度达到5,000美元/盎司。
强劲的实物需求已在4,000美元/盎司附近建立起支撑，若宏观条件缓和或油价回落，还有上行空间。财政可持续性和/或滞胀担忧提供了替代性的上行催化剂。
主要风险包括美联储进一步收紧、美元走强、央行抛售以及技术性平仓。
二、黄金与实际收益率的关系再次发生变化
自2022年以来，黄金与实际收益率的关系一直在演变：图表2显示了自俄乌冲突爆发以来两者关系的变化。
在此期间，由于各国央行将年度购金量从约500吨/年翻倍至约1,000吨/年，黄金整体表现远好于预期；随后在2025年，随着ETF在2020年和2008年之外增持了最多黄金，价格涨势加速。
然而，中东冲突爆发后，黄金与收益率重新表现出更"正常"的关系——随着加息预期升温，金价回落，同时一些央行抛售黄金以缓解货币压力。
【图二：鉴于实际收益率所处的位置，黄金表现远好于预期】
黄金的宏观条件进一步恶化：8月，随着市场对美联储加息预期暂时缓和，宏观条件一度短暂改善，但进入9月后黄金的宏观条件再度恶化。
美联储自2023年以来首次加息，美元走强，美国10年期国债收益率升至2000年代初以来的最高水平。
名义收益率的上升几乎全部由实际收益率驱动，10年期盈亏平衡通胀率仅上升4个基点。
更高的实际收益率提高了持有不生息黄金的机会成本，而相对稳定的通胀预期限制了黄金作为通胀对冲工具的吸引力。
这两者通常都指向黄金面临显著下行风险。
【图三：10月初美国10年期收益率升至2002年以来最高水平】
但黄金与实际收益率的关系再次演变：金价确实有所回落，目前较8月高点低10%。
然而，在这种宏观背景下，黄金的跌幅本应大得多。将3月至7月观察到的黄金与10年期实际收益率的关系外推，意味着金价现在应已低于3,000美元/盎司，比当前水平低28%。
相反，这条关系线的斜率已趋平，使金价即便在实际收益率处于20多年高位的背景下也保持坚挺。
我们认为，这种背离反映了日益重要的结构性需求来源，尤其是央行购买和ETF资金流入，这些需求在9月加息后仍在持续。
三、实物需求正在降低黄金对宏观因素的敏感性
央行购买势头持续：在疲弱的1季度之后，央行在2Q26购买了289吨黄金，折合年化1,155吨，而2025财年为860吨，我们模型预测2026年为800吨。
早期迹象表明3季度的势头依然强劲，这可能给我们的2026年预测带来上行风险。
例如，中国央行年内已购买103吨，为2023年以来最多，其中60%集中在3季度。
【图四：中国央行年内已增持103吨黄金，为2023年以来最多】
波兰在2026年仍有望再次成为最大的买家，其黄金储备已升至673吨。
这意味着年内已购买123吨，超过了2025年增加的102吨。
9月尤其强劲。此外，刚果民主共和国宣布计划在年底前将黄金储备从3吨提升至5吨，塞尔维亚近期也增持了黄金。
【图五：波兰年内已增持123吨黄金，超过2025年的创纪录增持量】
更广泛的中国需求也显得强劲：截至8月，中国黄金进口达1,100吨，年化步伐将是2017年以来最高。
这一规模是央行增量的10倍以上，表明中国其他方面的需求也十分旺盛，疲弱的房地产和股票市场正促使投资者转向黄金等替代资产。
ETF在加息背景下仍在增持：2025年金价走强的一大推动力，是美联储开始降息时涌入的800吨ETF资金。
年内资金流入较慢，仅250吨，考虑到更具挑战性的宏观背景，这也合乎情理。
然而，最近ETF流入数据看起来更加令人鼓舞——全球黄金ETF在3季度录得了有史以来以美元计最强的季度流入，达310亿美元，约占年内250吨增量的220吨，尽管期间美联储在加息。
此外，欧洲的资金流入自2021年以来首次超过美国，主要由英国引领。
【图六：即使在美联储加息的情况下，ETF仍是净买家】
【图七：自2024年年中以来密切跟踪后，ETF持仓也与金价出现背离】
财政担忧正在改变黄金与收益率的关系：债券收益率上升通常拖累黄金，但收益率上升的原因很重要。
9月美联储加息后，收益率起初回落，随后长期收益率再度上升，使美债收益率曲线变陡。
美国财政赤字逼近2万亿美元，不断增长的债券发行量以及来自长期AI相关企业借贷的竞争都在加大压力，可能反映出市场对久期和财政风险要求更高的补偿。
正如世界黄金协会所指出的，这可能反映"对通胀不确定性、财政可持续性和主权债券市场风险的担忧"。
此类担忧可能鼓励资金向黄金多元化配置——黄金没有发行人或信用风险，这有助于解释为何在收益率上升的情况下ETF需求依然坚挺。
四、加息预期或债券收益率的任何回落都可能带来上行
加息预期缓和可能成为金价上涨的催化剂：更低的利率和/或债券收益率会降低持有黄金的机会成本，并可能鼓励新的ETF资金流入和投机性买入。
我们的经济学家预计到2027年底美联储仅会再加息两次，而市场定价约为3.5次。
如果通胀压力缓和，使美联储的加息次数少于预期，这可能缓解加息预期并支撑黄金。
团队还预计，美国10年期收益率将从目前的5.23%降至2027年3季度的4.7%。
财政部干预提供了另一个潜在催化剂，尽管进一步的干预可能不太可能发生：8月，财政部对长期证券的回购恰逢收益率暂时企稳和金价大幅反弹，仓位和技术因素放大了这一走势。
进一步的购债或其他缓解长期收益率压力的措施可能再次提供支撑，尽管财政部长斯科特·贝森特最近的言论表明，进一步积极干预的意愿有限。
因此，11月4日的再融资公告将是值得关注的重要事件。
另外，即便长期收益率因财政担忧而保持高位，只要短期收益率因加息预期下降而回落，更陡峭的收益率曲线也可能强化黄金作为主权债务替代品的吸引力。
五、进一步的收益率上升对黄金未必利空
【图八：ETF持仓与利率】
如上文所述，更高的债券收益率通常通过提高持有不生息资产的机会成本来拖累黄金。
然而，如果长期收益率的进一步上升反映的是对财政可持续性和主权债务风险的日益担忧，而非货币政策的收紧，那么这种传统的负相关关系可能被削弱。
【图九：自中东冲突爆发以来，金价在油价下跌日平均上涨0.2%，在油价上涨日平均下跌0.5%】
黄金没有发行人或信用风险，这可能鼓励资金从政府债券分散出来，从而抵消更高实际收益率带来的逆风。
历史上，在高通胀和财政不确定的时期（包括1980年代初的若干时期），黄金也能够在债券收益率上升的同时走高。
这可能已经在发生，ETF资金流入在收益率上升的情况下依然强劲。
德国央行行长最近提出了类似的论点："近期全球政府债券收益率的上升再次提升了债务证券的相对吸引力。
与此同时，不断上升的债务水平加剧了人们对这些资产信用风险的担忧。
此外，地缘政治风险很可能继续影响储备管理决策。综上所述，进一步多元化配置黄金的理由依然充分。"德国持有全球第二大黄金储备。
六、中东冲突：黄金的情景分析
黄金在此次冲突中尚未发挥其传统的避险角色：我们考察了黄金在冲突爆发后价格下跌的背景下，是否仍保有避险资产的地位。
关键结论是，尽管黄金在需求冲击中表现良好，但在供给冲击中却表现挣扎，尤其是当通胀预期和债券收益率随之走高时。
在油价下跌日表现最佳：自冲突爆发以来，黄金的短期表现与油价和国债收益率紧密相关，最强的回报通常出现在油价下跌的日子。
更低的油价缓解通胀担忧，降低对美联储进一步收紧的预期，并使收益率得以回落，从而推高金价。
如果我们看到中东局势缓和，使油价回落并缓解了此前推动美联储收紧的通胀压力，黄金应得到支撑，尤其是如果美联储加息预期缓和且美元走弱的话。
但油价的进一步走强可能开始拖累增长，并带来滞胀担忧：到目前为止，黄金在油价上涨时承压，尤其是自8月下旬以来，布伦特原油从90美元/桶升至目前的105美元/桶，而金价从4,650美元/盎司跌至4,160美元/盎司。
短期内，油价飙升可能给金价带来进一步的下行压力，特别是如果黄金被用作流动性来源的话。
然而，我们认为回调应被买入，尤其是在油价长期维持高位的情况下。一段持续的高油价时期将提高滞胀风险——能源成本传导至更广泛的通胀，同时挤压家庭收入、企业利润和增长。
随着增长走弱，央行可能越来越难以为进一步收紧辩护，而在通胀居高不下的情况下暂停加息，在其他条件相同的情况下应支撑黄金。
滞胀环境往往还会同时压制股票和债券，这强化了黄金作为投资组合分散工具的角色。历史上，这往往与黄金的强势表现相关。
【图十：市场预期年底前还有一次加息，2027年再有2.4次加息】
【图十一：黄金在滞胀环境中往往表现良好】
七、仓位和技术水平对走势的时机与幅度很重要
CTA和系统性投资者对2026年金价的波动贡献显著。
CFTC仓位数据显示，净多头在1月见顶，随后在2季度和3季度初保持在近3年低点附近。此后我们看到一些回升，主要集中在8月，但更有意思的动向是管理资金和其他报告持仓之间的分化。
世界黄金协会将其他报告持仓与CTA联系起来，CTA可能突然改变交易方向并放大上下波动。
管理资金净多头在5月金价触及4,000美元/盎司时见底，但其他报告持仓直到7月下旬才开始上升。
这与金价快速突破4,600美元/盎司相吻合，显示出价格走势是如何被放大的。
其他报告持仓的净仓位在9月和10月初基本保持稳定，且空头已接近历史低点，任何有意义的回升都需要新的CTA买入，而非空头回补。
【图十二：CFTC数据显示，其他报告持仓自7月下旬以来一直在增加多头，尽管9月增仓步伐有所放缓】
技术位也很重要：金价目前在关键技术位下方交易，此前在8月未能有意义地突破200日均线。这些技术位之间的价差自3月以来也已显著收窄，最低与最高移动均线之间的价差仅约270美元/盎司。
移动均线也已多次交叉，目前50日与100日均线相距约80美元/盎司。如果不同时间周期的趋势信号开始重新对齐，这种压缩行情可能预示着决定性的方向性走势。
由于许多CTA模型围绕这些信号构建，向200日均线的回升可能带来新一轮上行趋势，而跌破年内低点可能带来新一轮抛售。
随着本周美国CPI数据公布、10月28日美联储决议和11月4日再融资公告临近，系统性资金流很可能放大黄金的下一步走势。
【图十三：黄金在关键技术位下方交易】
八、黄金展望：韧性强劲
面对日益严峻的宏观背景，黄金展现出韧性，这得益于强劲的央行需求和ETF资金流入。
央行购买在3季度似乎已加速，给我们的全年800吨预测带来上行风险，而年内约250吨的ETF增持大部分发生在3季度，尽管期间美联储实施了自2023年以来的首次加息。
我们认为，这反映出黄金作为地缘政治风险和政府对债务可持续性担忧对冲工具的吸引力日益增强。
由于金价反复在4,000美元/盎司附近获得支撑，我们认为当前的风险回报颇具吸引力，目标价为2027年二季度达到5,000美元/盎司。
更低的收益率提供了最清晰的上行路径。
债券收益率和/或油价下跌可缓和美联储收紧预期，降低黄金的持有成本，并鼓励新的投资资金流入。
然而，如果长期收益率的进一步上升是由财政可持续性担忧驱动的，则未必利空——这会鼓励资金向黄金等没有信用风险的实物资产多元化配置。
同样，虽然油价上升起初可能通过更高的利率预期拖累黄金，但持续的强势最终可能将市场关注点转向增长和滞胀，从而创造另一个支撑来源。
