原文作者：许超
原文来源： 华尔街见闻
美股三季报季正式拉开帷幕。整体数据看似亮眼，但繁荣表象之下暗流涌动——盈利高度集中、成本压力上升、市场对"超预期"的容忍度已大幅下降。
据美银证券的最新报告，本季市场共识预期标普 500 三季度每股盈利同比增长 27%，美银自身预测更高，为 32%（对应每股 93.50 美元）。早期报告公司中有 85%超出每股盈利预期，高于 71%的历史平均水平，宏观背景总体仍属有利。
然而，随着大型银行摩根大通、高盛、富国银行、花旗集团相继于本周登场， 本轮财报季的核心矛盾将逐步浮出水面：在经历过去两个季度的大幅超预期之后，"超预期"本身已成为市场的新常态，能否推动股价上涨？
美银数据显示，2026 年第二季度，标普 500 成分股中有 77%超出每股盈利预期——这是 2021 年以来最高的胜率。但市场反应已明显钝化：在同时超出盈利与营收预期的公司中，其次日相对标普 500 的超额表现仅为 0.7 个百分点，约为历史均值 1.4 个百分点的一半；而一旦同时未达预期，股价次日平均跑输指数 3.3 个百分点，略高于历史均值的惩罚幅度。 这一不对称性清晰传达出一个信号：市场对好消息的奖励已趋于吝啬，对坏消息的惩罚却丝毫未减。
美银警告，对于投资者而言，本次财报季的真正风险，或许不在于业绩本身，而在于三重隐形杀手：商品成本侵蚀利润、AI 叙事兑现存疑、以及 2027 年预期过于乐观。
盈利集中度创历史极值，中位股增长近乎停滞
表面上，本季度财报季颇为可观：共识预期 11 个行业全部实现正增长，这在历史上仅为第二次出现。但将指数拆解后，画面截然不同。
据高盛数据，标普 500 前 10 大盈利贡献股预计将贡献本季度指数总盈利增长的 68%，较一季度的 47%和二季度的 48%大幅跃升。
其中，美光科技（Micron）单独贡献指数增长的 19%，英伟达（Nvidia）贡献 15%，仅此两家合计便占三季度指数盈利增长的 34%。其余贡献者依次为 Meta（7%）、谷歌母公司 Alphabet（6%）以及博通（Broadcom，5%），此外还有受中东冲突油价冲击受益的埃克森美孚、雪佛龙和 Marathon Petroleum。
对于其余大多数公司而言，繁荣正在消退。 共识预期标普 500 中位股三季度每股盈利增长仅为 9%，低于二季度的 14%，分析师预计"除信息技术和通信服务外，所有行业均呈现环比减速"。在利润率层面，分析师自本季度初以来已将中位股三季度利润率预期下调 11 个基点，"除信息技术外，每个行业均被下调"。
高盛的市场广度数据同样印证了这一分化：尽管标普 500 指数距历史高点仅 2%，但中位股仍较历史高点低 17%，市场广度已降至互联网泡沫以来的最低水平。
三大"隐形利润杀手"：成本、汇率与盈利质量
第一杀手：商品与能源成本侵蚀利润空间。
标普 500 企业在财报电话会议上提及"原材料成本"的频率已升至 2022 年中期以来最高水平。 美银分析师指出，大宗商品通胀将在特定行业限制利润率超预期的空间。 三季度美国零售汽油价格同比上涨约 30%，对零售、运输、工业品等行业的成本端形成直接压力。消费者可选行业分析师 Chris Nardone 指出，油价若长期维持高位，利润率将面临持续风险，零售商可能被迫在转嫁价格与维护客户价值感之间做出艰难取舍。
值得注意的是，劳动力成本才是对整体指数利润率影响最大的变量 ——劳工支出占美国企业运营成本约 40%，而能源成本占比不足 5%。美银认为，目前工资通胀处于降温通道，这是对整体利润率的重要缓冲，但若能源价格持续上行并最终传导至消费端，4 季度和 2027 年的下行风险将不可忽视。
第二杀手：AI 资本支出叙事悬而未决，兑现路径仍不明朗。
超大型云计算厂商（微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文）2026 年资本支出预计同比增速超过 90%，远超历史任何时期，且相关 2026 年资本支出预测在过去一年内被上修了 70%。
然而，这批公司的资本支出占运营现金流的比例已在 2026 年超过 100%，自由现金流与净利润的背离正在扩大。 美银警告，AI 投资能否成功货币化，是指数盈利持续性的核心变量，而"地缘政治、利率与科技行业之间的交互影响可能被市场低估"。
大型软件分析师 Tal Liani 指出，进入三季度财报季，市场焦点在于软件厂商能否将客户对 AI 的采用转化为实质性营收增长。"需求继续超过供给，定价趋势依然有利"，但 Koji Ikeda 同时提示，市场将越来越多地区分真正能从 AI 中实现营收增长的企业，与那些仅仅依赖 AI 叙事的公司——"两者将出现明显分化"。
第三杀手：盈利质量存疑，一次性收益掩盖真实水准。
二季度标普 500 每股盈利同比增长 50%，但剔除亚马逊和谷歌的私募投资重估收益后，实际增速降至 32%。 美银指出，这类投资重估收益"同样可以在估值反转时造成伤害"，是需要投资者穿透报表数字审视的关键变量。在指数层面，自由现金流相对净利润的比率已降至历史偏低区间，主要原因正是超大型厂商因大规模资本支出导致自由现金流承压。
2027 年预期：共识乐观，美银预测更审慎
市场的真正压力测试在对未来的定价。共识预期 2027 年标普 500 每股盈利同比增长 16%，显著低于 2026 年的 33%，而美银的预测更为保守，仅为 12%。
美银策略师指出，"历史数据显示，当每股盈利增速高于趋势水平但开始减速时，股票回报率历史上最为疲弱"——这恰好是当前市场所处的位置。与此同时，2027 年共识预测假设"除能源行业外，所有行业均不会出现息税前利润率收缩"，在大宗商品价格高度不确定的背景下，这一假设的脆弱性显而易见。
在行业层面，信息技术（尤其是半导体）预计仍将是 2027 年指数盈利增长的主要驱动力，贡献约 80%的增长份额，而通信服务板块在高基数效应下将面临同比负增长压力。银行股方面，美银分析师 Ebrahim Poonawala 指出，银行股指数 BKX 自 8 月中旬高点已下跌 12%，利率上行、AI 资本支出周期的持续性存疑以及 AI 颠覆隐忧是主要压制因素，"若这些问题的能见度能够改善，年底前存在估值修复空间"。
综合而言，本轮财报季的基本面底色依然稳健，但"超预期"的市场溢价已大幅压缩。对投资者而言，关注点应从"能否超预期"转向"超预期之后能否维持"——而成本侵蚀、AI 货币化路径与 2027 年盈利假设，正是决定这一答案的三条关键主线。
