原文作者：@Decentralisedco
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
股票上链，谁赚钱？
2017—2018 年，以太坊证明智能合约能跑通，我们一度想把所有东西都搬上链。但接下来几个月，基础设施的薄弱狠狠教育了市场。后来梦想变了：如果加密资产能和传统资产放在同一个券商账户里买卖、持有，会怎样？加密 ETF 就是这么来的。现在，我们又一次站到类似路口：把每一种金融资产搬上链，让它比今天更好用、更容易获得。
目前，交易者和投资者通过两条路，持有超过 60 亿美元的链上股票敞口。
第一条是代币化。某家公司买入股票，交给托管人保管，再发行一枚对应代币。所有链上的股票代币合计价值 32.1 亿美元，30 天涨了 10%。第二条是合成路径：用永续合约支付股价变化，但没人真的买股票。仅在 trade[XYZ] 上，股票、指数和 ETF 永续的未平仓合约就有 30.1 亿美元，相当于所有链上股票代币总价值的 94%。
那么，从 30 亿美元这个量级出发，接下来会怎么走？我们的看法是，股票上链分四个阶段。
今天，你买到的多数只是包装：某个实体发行的离岸索取权。下一步，代币变成抵押品，让你在市场休市时也能拿英伟达借款。再下一步，券商让你把已经持有的股票变成代币，而不用卖出。万亿级市场在这里——仅外国投资者就持有近 20 万亿美元美国股票。最后，公司把股份本身记录在链上，不再需要包装。已经有一小批上市公司在这么做。
你拿到的只是一张借据
你通过券商买英伟达，英伟达的股东名册上记录的是 Cede & Co，也就是存托信托公司（DTC）的代名人；你的券商账本上再显示你是持有人。多数股票代币，本质上就是对这种记录的索取权。
以 Robinhood 为例。BBVI，也就是 Bitstamp Global（Robinhood 旗下），买入股票，Alpaca 作为券商和托管人持有。然后 Robinhood Assets（Jersey）向你发行一种债务证券。实际含义是：一枚代币就是一笔价值等于一股的债务。股息再投资、拆股，都会调整每枚代币代表多少股。它没有投票权，也不给你股票所有权。如果发行人倒闭，证券代理人会卖掉股票，再偿付持有人。
谁负责让代币价格贴住股价？被允许铸造的人。铸造者在股票和代币之间套利：哪边便宜买哪边，转成另一边再卖出，把价格拉回平价。在 Robinhood，只有 BBVI 能这么做，而且只限中欧时间周一凌晨 2 点到周六凌晨 2 点。其他时间没人能铸造，代币价格就取决于其他持有人愿意卖什么价。
不同发行商在谁能铸造、在哪里卖、持有后能做什么上各不相同。它们都通过 Alpaca 买股。Binance、Robinhood 和 Coinbase 自己拥有交易所，所以把代币卖给自家客户。xStocks 是例外。Kraken 已在 12 月同意收购它，但你在 OKX、Bybit、Gate 上也能买到 xStocks 发行的代币化股票。今天如果想用股票代币借款，最可能拿到的就是 xStock 版本，因为多数借贷市场支持它。
你的经纪商，还是老面孔
前 100 大代币化股票在 90 天里增加了 9.5 亿美元，从 20.9 亿升到 30.3 亿。同期持有地址从 41.7 万涨到 421 万，翻了十倍。
过去三个月，Binance 和 Robinhood 两家交易所带来了 86% 的新增持有人。BNB Chain 新增 172 万地址，Robinhood Chain 新增 155 万。BNB Chain 还带来 5.17 亿美元价值，超过其他所有链之和。考虑到它庞大的非美客户群，这不奇怪。但能不能维持这个速度，取决于人们是否找得到应用场景。Solana 和 Ethereum 合计新增 51.8 万持有人。很明显，持有人数是被那些掌握大部分价值链、又有庞大现成分发能力的应用推起来的。
当然，400 万持有人不等于 400 万投资者。看四条链上股票代币的持有结构：250 万个地址里，97.5% 持有不到 100 美元；只有约 1.8 万个钱包持有超过 1000 美元。
钱在谁手里？xStocks 的铸造钱包在 Solana 持有 11.3 亿美元未售代币，在 Ethereum 持有 5.52 亿美元。在这两个钱包之外持有的 26 亿美元中，交易所占 40%。在 BNB Chain 上，Binance 自己的钱包持有全部 bStocks 的 81%，所以多数 bStocks 从没离开交易所。价值超过 10 万美元的钱包又占 40%；在 Ethereum 上，这类钱包占 80%，其中一半在 32 个 Safe 多签钱包里，很可能属于交易公司。合约占 14%，包括交易池和借贷市场。低于 10 万美元的钱包只占 7%。
所以第一阶段，本质上是「券商账户加一张区块链收据」。如果交易所替你持有代币，它并不比你券商账户里的股票更有用。
股票开始打第二份工
为什么要把股票放在链上？两个理由：买卖和持有更便宜；还能拿它做别的事。
通过 Jupiter 路由器买 1000 美元英伟达 xStock 再立刻卖出，点差和池费大约损失 20 美分。Jupiter 应用每边再加 0.1%，总共约 2.20 美元。10 万美元规模，路由器往返成本约 0.6%。链下，海外买家最贵的一步是把钱转到美国券商。印度应用 INDmoney 报价货币转换 0.5%—1.2%，之后还有别的费用。Revolut 标准计划每月超过 1000 欧元的部分，收费最高 1%。反过来，如果你已经持有稳定币，这些费用就不用付。
但更有意思的是，链上股票的可组合性让金融化更容易，信贷变得便宜、易得。Kamino 接受 xStocks 抵押，借出 USDC 收 5.75%，最高可借到 S&P 500 代币价值的 73%。Jupiter Lend 是 4.88%。Ether.fi 可以通过 Aave 以约 4% 借款，抵押组合里可以包含股票代币，还能用它的卡花掉贷款。美国客户借低于 2.5 万美元，在 Schwab 要付 12.075%，在 Interactive Brokers 是 5.38%。而如果你正是这些代币面向的外国散户，通常根本借不到。链上基础设施，正在给那些几乎摸不到美股的人开新口子。
这能做多大？有两个参照。
一是封装比特币 WBTC。2019 年，没有主流借贷市场接受 WBTC 作抵押，供应量不到 600 枚 BTC。2020 年 1 月 Aave 上线 WBTC，5 月 Maker 开设 WBTC vault，7 月 Compound 接受它作抵押。到 2021 年底，供应量达到 25.8 万枚 BTC，是 2020 年 1 月的 415 倍。
一是封装比特币 WBTC。2019 年，没有主流借贷市场接受 WBTC 作抵押，供应量不到 600 枚 BTC。2020 年 1 月 Aave 上线 WBTC，5 月 Maker 开设 WBTC vault，7 月 Compound 接受它作抵押。到 2021 年底，供应量达到 25.8 万枚 BTC，是 2020 年 1 月的 415 倍。
二是稳定币。2020 年 1 月，稳定币总价值约 50 亿美元，和今天的股票代币差不多。到 2021 年 5 月，它们突破 1000 亿美元，因为成了每个 DeFi 应用里借、贷、交易的底层资产。借贷市场和交易所先接受它们，供应随后爆发。股票代币正走在这条路的起点。Kamino 和 Jupiter Lend 持有 3700 万美元 xStock 抵押品，对应 970 万美元借款，只占 Solana 铸造钱包之外股票代币的 6%。
稳定币还找到了交易之外的工作：支付、汇款、代理金融，都因为便宜转账和近乎即时结算而想用它。股票代币的对应场景呢？
第一是准入。你住在拉各斯或雅加达，开不了美国券商账户，但可以用钱包里的 USDT 买 50 美元英伟达。这是「股票版存美元」，也符合持有数据：97% 的持仓不到 100 美元。第二是消费，Ether.fi 的卡已经让你能花掉用股票代币借来的贷款。第三是信贷，钱在这里。
但信贷有天花板。Kamino 对 S&P 500 代币最高贷到 73%，英伟达和特斯拉 55%，苹果 40%，Strategy、Circle、Robinhood 30%。借款人现在还远没碰到上限，但上限决定了这个阶段能走多远。贷款人必须能在任何时间卖出你的抵押品，包括周日——那时股市休市，代币交易清淡。股票代币在这里就有点麻烦了。
华尔街周末休市，链上股票不休
和普通股票不同，链上股票代币周末也交易，而周日最深、最活跃的市场是永续合约。如果永续能跟踪股票周一开盘的位置，贷款人就敢让你多借；如果它偏得厉害，贷款人只能压低限额。于是，周末价格可能决定你能拿股票代币借到多少钱。
它到底有多准？我们取了 19 只股票和指数，覆盖 3 月以来 30 个周末，比较 trade[XYZ] 永续从周五收盘到纽约时间周日晚 8 点的变动，与股票周一开盘缺口。
当缺口超过 1% 时，永续方向正确的概率是 69%。但到周日晚，它只定价了约四分之一的幅度，中位数是 26%。到周一上午 9 点，经过隔夜和盘前交易，定价比例升到 91%。6 月 15 日周一，Strategy 开盘涨 7.5%，永续到周日晚已经涨了 6.4%。9 月 21 日周一，Circle 开盘涨 6.9%，永续只动了 0.1%。
所以，永续是有用的方向信号，却是糟糕的周末价格。正确、连续的价格喂价，是这里的约束。永续越能定好周末价格，股票代币就越能当抵押品；抵押品越需要对冲，永续交易量也会越大。
把你的股票带上链
2025 年 6 月底，外国投资者持有 19.86 万亿美元美国股票，占美国股票总值的 18.3%。股票代币目前只等于外国人持有量的 0.016%。5000 亿美元是 2.5%，1 万亿美元是 5%。
靠加密资金到不了那里。如果所有稳定币的十分之一转入股票代币，大约只能增加 310 亿美元，还会因为缺口创造更多一些。其余增量，必须来自券商账户里已经持有的股票。
这只有在成熟公司发现代币化股票有利可图时才会发生。一家公司赚到钱，闸门就会打开。
2021 年，Franklin Templeton 把一只美国政府货币基金上链，成为首只用公链记录股份所有权的美国注册基金。此后三年，它基本是孤军奋战。2024 年 3 月，BlackRock 推出 BUIDL，当时代币化国债只有 17 个产品、11 亿美元。随后 WisdomTree、Fidelity、Invesco、JPMorgan 跟进，如今代币化国债已有 109 个产品、150 亿美元。Franklin 证明管道能用，BlackRock 入场让所有人动了起来。
股票这边，谁先动？看 Robinhood。它是唯一已经在发行股票代币的大型传统券商，现在覆盖 120 多个国家。9 月，它的代币交易量 66 亿美元，占所有链上股票代币成交量的 42%。Robinhood Chain 9 月费用超过 3000 万美元。费用确实在降，但至少我们知道可能性有多大。
最有转化潜力的是 Interactive Brokers。它有 519 万账户、9300 亿美元客户权益，2024 年底多数账户在美国之外。如果客户把其中 5% 转成代币，市场大约会扩大 15 倍。
它的 CEO 在 2025 年 7 月说，股票代币「看起来是个绝佳机会，能比买普通股做得差得多」。原因是股票代币价格差，而流动性薄，价格差自然难免。它的客户已经能 24/5 交易，借款利率 5.38%，一年前确实没动力提供代币。但情况在变。公司隔夜交易量从一年前的 380 万升到第二季度的 1090 万。客户明显想要更多交易时间，代币是更容易的方式之一。
稳定币已经说明，等待的成本太高。Circle 2018 年 9 月推出 USDC，当时稳定币只有几十亿美元，如今它占供应量 24%。PayPal 2023 年 8 月推出 PYUSD，当时供应量 1240 亿美元，如今只占 0.9%。Stripe 2024 年 10 月花 11 亿美元买下 Bridge，而不是自建基础设施。当传统玩家看到代币化股票找到产品市场契合的证据，他们会坐不住。
加密交易所已经意识到潜力。Binance、Robinhood、Kraken、Coinbase、OKX、Bybit、Bitget 都在卖股票代币。我们认为，Robinhood 对代币化股票，就像 2018 年的 Circle 对稳定币。
真正的股份，终于上链了
到了第四阶段，面具摘掉。公司的过户代理把股份本身记录在链上，没有离岸发行人，没有独立托管人，也没有对别人账户的索取权。代币就是股份。
这带来什么？你拿到股份附带的权利，包括投票和股息。代币和股份之间没有套利缺口，因为它们是同一个东西。只要过户代理批准两个钱包，股份可以任何时间移动，几秒结算。公司还能看到真正谁持有，而不是一行「Cede & Co」。
有人做了吗？有，一小批。Galaxy 和 Forward Industries 通过 Superstate 在 Solana 上记录股份。Superstate 是过户代理，会随代币移动更新登记册；Exodus 也通过它接入 Solana。Securitize 同样是过户代理，已经为 Currenc Group 和自己做过：它的股票自 7 月 2 日在 NYSE 上市以来，就是 Avalanche 和 Solana 上的代币；10 月 8 日，不到 100 个钱包持有 3.29 亿美元 SECZ。Figure 则在自己链上发行股份。
原生股份在链上已经有用。Forward Industries 的股份是 Kamino 上最大的单一股票抵押品，规模 2300 万美元，超过 Kamino xStocks 市场全部十种 xStocks 的总和。
在岸市场也在动。DTC 的代币化服务原定 10 月全面推出；Nasdaq 计划 2027 年第二季度推出股权代币；SEC 9 月豁免允许美国场所在许可池中交易代币化股票，上限是股票日成交量的 0.25%—2.5%。但这些都还不能让你把股份放进开放借贷市场。一旦有人做到，离岸包装就失去主要存在理由，Alpaca 租给所有发行商的托管层也一样。
钱都流向了前端应用
链上股票到达用户之前，中间可以有多达十家企业。
图中所列公司里，除 Backpack 外，每家都把股票放在 Alpaca。Alpaca 是美国券商，通过 API 向应用出售券商管道：执行交易、清算，并自己持有股票。Backpack 用 RQD Clearing，这是另一家美国清算公司，通过中介券商 Atomic Vaults Securities 提供类似服务。
金融公司赚钱，要么靠守护客户资产，要么靠帮资产移动。Launchpad 成了股票分发机制，靠交易费赚钱。在 Robinhood Chain 上，Pons 和 Long 让任何人发行以股票代币计价的 memecoin，所以每次买 memecoin，也等于买了股票代币。StonkFun 在 Solana 上用 xStocks 做同样的事，pump.fun 9 月初也加入股票代币对。
Launchpad 每笔交易都收费。Pons 9 月收入 2300 万美元，StonkFun 收入 2700 万美元。它们还能推动股票代币本身。9 月初，一个 memecoin 池持有 Robinhood Chain 上所有代币化 HIMS 的 53%，约 3.9 万美元买盘就把代币推到 132.64 美元，而纽约收盘价只有 28.84 美元，直到 BBVI 铸造更多代币。Pons 的日费此后从峰值跌了约 90%。
再看发行人。它们几乎不赚钱。Robinhood 铸造免费，代币前 90 天之后赎回收 0.05%。xStocks 主要费用设为零，Binance 转换免费，Ondo 不收铸造或销毁费，而是赚报价和成交价之间的价差。稳定币发行人能赚背后国债的利息，9 月发行商一共赚了 7.407 亿美元。股票代币发行人持有股票，但股息归你。它像稳定币发行人，却没有利息收入，所以每个大发行人都依附交易所或应用。
Backpack 说明发行有多不赚钱。它 6 月推出 Backpack Securities，在 SpaceX 上市当天发行首个代币。其代币 6 月在 Solana DEX 上交易 11.2 亿美元，7 月 10.4 亿美元。有一阵，它几乎包揽 Solana DEX 上代币化 SpaceX 和 Micron 的大部分交易。但这些交易发生在它不拥有的 DEX 上。在自己的交易所，它现货股票交易约每月 100 万美元，9 月股票和指数永续 1.65 亿美元。按标准费率，这些永续最多赚约 12 万美元。Backpack 不披露收入。它的代币价值约 3000 万美元，约占所有股票代币 1%，9 月链上股票代币成交份额不超过 5%。赢得几个名字的交易，并没有赢得资产或费用。
钱在应用里。
Kraken 应用对 xStocks 收 1% 点差，Kraken Pro 对同一代币收 0.08%。Robinhood Wallet 对交换收 0.8%，再加 0.05% 给路由器。发行人在任何路线上都拿不到钱。同一个交易所，根据你打开哪个应用，赚 10 美元或 80 美分。高级用户带来大得多的交易量，因此费率低得多。应用放弃费用差，是为了拥有高价值客户。
Ondo 展示了另一面：它从合作伙伴那里「租」客户。今年夏天，Bitget 付钱给客户，让他们把 Ondo 代币换成自己的代币。Bitget 称，它在 2025 年 12 月处理了 Ondo 代币化股票成交量的 89%。
十九种英伟达股票代币
第二个收钱的地方，是每只股票的默认代币。英伟达以 19 个合约、8 个发行人、11 条链的形式存在。借贷市场和永续场所只接受少数几个，流动性会向被接受的标准集中。
贷款人持有 Solana 上 xStocks 英伟达代币的 40%，Robinhood 版本的 10%，Binance 版本的不到 1%。在 Solana 上，xStocks 是 Kamino、Jupiter Lend 和 Bybit 接受的抵押品，也掌握 DEX 流动性。稳定币也这样整合，USDT 和 USDC 现在占供应量 82%。最终，我们预计每只股票会有两三个代币。目前，xStocks 最有资格成为股票代币里的 USDC。
人人都想当券商，直到没人需要券商
最没有优势的位置是链和托管人。
链已经商品化。截至 10 月 5 日的 30 天里，Robinhood Chain 的 gas 费跌了 98%，但股票代币余额没变。链会变成券商等价物，每笔交易赚几个基点吗？我们不这么认为。
托管人看起来根本不赚钱。Alpaca 的客户没有一家披露支付托管费。它靠订单流和股票借贷赚钱，再把一部分分给下游。Binance 拿到 Alpaca 为客户订单流收入的一半，以及股票借贷利润的 65%。它的弱点是容易被替换，客户也开始拥有自己的券商。Binance 有 Nest Trading，但仍把订单路由给 Alpaca；Ondo 则买下券商 Oasis Pro。过户代理可以完全替代托管人。
想下注，先问谁赚钱、你拥有什么
如果你想参与这个趋势，最直接的起点，是看谁在你使用股票代币时赚钱。Robinhood 和 Binance 已经拥有客户。xStocks 正让代币被贷款人和竞争交易所接受。Hyperliquid 试图在 Bloomberg 终端休息时告诉你股票值多少。
但每个优势都有条件。你可能随时用英伟达借款，可一旦贷款被清算，得有人买走它。你的代币只和背后索取权一样好。我们也知道，发行人可能失败。传统券商最终也可能提供同样好处，而且不需要离岸包装。
即使选对业务，你仍要问：自己到底拥有什么？你买的资产是否给你成功分成？拥有一个与增长业务相关的代币，并不自动给你收益分成。把数十亿美元股票放上链，也不保证多少 gas 收入。
接下来必须看投资者行为怎么变。他们会抵押借款吗？会更常在链上交易吗？你当然已经可以买一个跟踪英伟达价格的代币。但真正的大钱，要等有人给它足够多的用处。
