作者：Zennon Kapron，Forbes
编译：AididiaoJP，Foresight News
9 月 9 日，Tether 与 Fasanara Capital 宣布推出 StableFund。这是一只私人信贷基金，两家发起方合计出资 4 亿美元作为启动资金，目标是从第三方机构募集至多 30 亿美元。Tether 担任联合发起方，负责寻找与 USDT 相关的融资机会，并提供稳定币结算基础设施。
注：Fasanara Capital 是一家总部位于伦敦的全球资产管理公司，成立于 2011 年，由 Francesco Filia 联合创立，目前管理资产规模约 60 亿美元，专注于金融科技驱动的私人信贷策略。
该基金将向 60 多个国家的金融科技平台放贷，涵盖小企业贷款、消费者信贷、贸易应收账款和供应链金融。基金注册于开曼群岛。但新闻稿没有说明 4 亿美元中 Tether 出了多少，Tether 此后也未披露。
六周前，7 月 31 日，Tether 发布了截至 6 月 30 日的储备报告。总资产约 1877.5 亿美元，总负债约 1836.4 亿美元。两者之差 41.1 亿美元，就是 Tether 所说的「超额储备」——即储备资产超出负债的部分，相当于 Tether 的安全垫。
这个数字在 3 月 31 日还是 82.3 亿美元，Tether 当时将其作为历史新高写进了新闻稿标题。一个季度之内，超额储备少了 41.2 亿美元，降幅 50.1%。而同期负债只变动了 1.06 亿美元。
两件事放在一起看，值得深究。
超额储备为何腰斩
Tether 没有逐项解释下降原因，其新闻稿称该季度「强劲」。但答案藏在审计机构 BDO 的报告中。
Tether 的储备不只是美国国债。截至 6 月 30 日，储备资产包括：
- 1149.6 亿美元美国国债
- 256 亿美元逆回购
- 4030 万美元现金和银行存款
- 188.4 亿美元贵金属
- 58 亿美元比特币
- 37.6 亿美元公开股票
- 52.4 亿美元其他投资
- 134.5 亿美元有担保贷款
2024 年底曾持有的 65 亿美元货币市场基金已经清仓。
问题出在黄金和比特币上。BDO 采用的黄金价格从 3 月 31 日的每盎司 4668.06 美元跌至 6 月 30 日的 4008.02 美元，跌幅 14.1%。比特币从 68200 美元跌至 58600 美元。
黄金和比特币合计 246 亿美元。而超额储备只有 41 亿美元。这两项资产只要变动 17%，就能把超额储备全部抹掉。
BDO 的权益桥数据更直观：集团年初权益 63.4 亿美元，上半年财务结果为负 31.7 亿美元，增加 9.43 亿美元资本后，最终剩 41.1 亿美元。
对于一家在黄金和比特币上的持仓是其盈余六倍的公司来说，2.2% 的安全垫意味着：只要金价和比特币继续下跌，超额储备就会被进一步侵蚀，而损失尚未在账面上完全确认。
Tether 可以援引 2025 年 100 亿美元利润和经审计的 68.14 亿美元盈余来证明实力，但方向是明确的：一年前超额储备占负债的 3.5%，2024 年底是 5.2%，现在只有 2.2%。下降的原因不是用户赎回，而是资产贬值。
它曾说将消除的贷款
再看有担保贷款——即 Tether 向借款人发放、以抵押品担保的贷款。
2022 年 12 月，FTX 暴雷后，Tether 承诺「从现在开始，整个 2023 年，将把储备中的有担保贷款降至零。」当时这类贷款规模为 61 亿美元。
但实际情况是：一年后 48 亿美元，2024 年底 81.9 亿美元，2025 年底 170.4 亿美元。到 2026 年 6 月 30 日为 134.5 亿美元。Tether 将 23.8 亿美元的减少称为「削减 15%」。
134.5 亿美元的有担保贷款，是 41 亿美元超额储备的 3.3 倍。
BDO 没有披露借款人和抵押品类型。它对贷款的表述是「超额抵押并定期监控」，而此前三份报告的说法是「由流动资产全额抵押」。措辞的变化值得注意。
超额储备在第一季度创下纪录，第二季度腰斩，同时 Tether 在削减三年前承诺要清零的贷款。第三季度，它又推出了一只借贷基金。
这并非其唯一的新贷款业务。彭博本月报道称，截至 6 月底，美国贵金属交易商 Gold.com 对 Tether 的债务约为 14.5 亿美元，Tether 为该交易商 17 亿美元贵金属租赁的大部分融资提供了资金。11 月，Tether 曾表示已发放约 15 亿美元大宗商品贸易信贷，并计划「大幅扩张」。6 月，它与其投资的贷款机构 Ledn 宣布，XAUT 黄金代币持有者可在今年晚些时候以此借入资金。
Tether 的立场是：其投资「由公司的超额资本和利润提供资金，并与 USDT 储备完全隔离」。有担保贷款在储备之内；StableFund 的出资承诺大概在储备之外。但 StableFund 新闻稿和 6 月储备报告都没有明确说明这一点。
问题不在集中度，而在角色冲突
Fasanara 本身不是问题。这家公司由 Francesco Filia 于 2011 年在伦敦联合创立，管理资产超过 60 亿美元，十年来一直通过金融科技发起人放贷——这正是 StableFund 所描述的业务。
即便隔离属实，Tether 投入该基金的每一美元都来自集团权益，问题也不会消失。原因在于 Tether 在这一结构中的多重角色：它是发起人，负责寻找贷款；它是顾问，为持有贷款的基金提供建议；它还发行基金转移的资金，运行在它自己运营的轨道上。
Filia 将 Tether 的价值描述为「世界上最大的稳定币网络、拥有巨大资本能力的加密原生投资者基础，以及 USDT 轨道」。他告诉 GTR，贷款可以留在传统货币中，「贷款本身和基金权益都不需要代币化」。代币只是转移资金。
但一旦 StableFund 的贷款出现问题——遍布 60 个国家，涉及消费者信贷和小企业贷款，通过 Fasanara 合作的 141 家金融科技发起人发放——Tether 有声誉上的理由去支持它们。而一家只有 2.2% 安全垫的公司做出的支持决定，无论资金来自哪个账户，本质上都是储备问题。
截至 9 月 22 日的 90 天里，USDT 流通供应量减少约 28 亿美元，降幅 1.5%。这不是挤兑。第三季度储备报告将显示同期超额储备的表现。
Tether 正在绕开的规则
《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月 18 日签署，规定了获准支付稳定币发行人的储备范围：现金、保险存款、剩余期限不超过 93 天的美国国债、隔夜回购、政府货币市场基金等。范围有限。
第 4(a)(2) 条规定，储备「不得由获准支付稳定币发行人直接或间接质押、再抵押或重复使用」，只有狭窄例外。财政部关于发行的拟议规则于 8 月 18 日发布，评论截止 10 月 19 日，法案预计 2027 年 1 月 18 日生效。
Tether 的应对方案是 USAT——一种通过 Anchorage Digital Bank 自 1 月 27 日起发行的独立代币，旨在合规。同一份新闻稿称 USDT 正在「走向」合规。
法案设定了两个关键日期：第 3(b) 条禁止美国数字资产平台在法案颁布三年后（2028 年 7 月 18 日）提供不合规稳定币；第 18 条允许外国发行人在财政部认定其母国制度具有可比性后进入美国市场。
StableFund 正是该规则旨在防止的结构，只是被组装在规则之外一层。 《GENIUS 法案》没有阻止外国发行人的母公司用自有权益发起私人信贷——它阻止的是储备被用于此。这就是为什么未披露的数字——4 亿美元中 Tether 出资多少、来自哪里——比基金规模本身更重要。
稳定币发行人的承诺是按面值赎回。当估值走错方向时，兑现承诺靠的是盈余。而 6 月底盈余为 41 亿美元，是 3 月的一半。
需要关注什么
第三季度储备报告预计在 10 月底前后发布，有三个关键看点：
第一，超额储备是否随金价回升而恢复。 如果黄金和比特币反弹，安全垫可能回血；如果继续下跌，压力将进一步加大。
第二，有担保贷款项目是继续下降还是重新上升。 Tether 三年前承诺清零，但实际规模反而扩大。这个趋势是否逆转，值得关注。
第三，StableFund 的出资承诺是否出现在储备报告中，还是仅出现在集团报告中。 这决定了这笔钱与 USDT 储备之间是否有防火墙。
此外还有两件事值得跟踪。KPMG 于 8 月 13 日宣布的对 2025 年的审计发现，盈余比 BDO 同日期报告多 4.76 亿美元，其基础 Tether 尚未解释，若能有对账会有所帮助。财政部根据第 18 条对外国发行人作出的可比性认定，是 USDT 在 2027 年后进入美国的关口，也必须回答一个问题：一家为其提供顾问服务的基金发起私人信贷的发行人，是否与一家不被允许这么做的发行人具有可比性？
第二季度新闻稿称储备强劲。也许如此。但安全垫的意义在于储备不再强劲的那一天。Tether 在一个季度内损失了一半安全垫，并以发起私人信贷作为回应。
