作者： Mr. Z ，168X
宏观只是噪音，情绪面才是信号：6 月无脑堆硬件是人声鼎沸，8 月底没人要半导体是无人问津
台北时间 2026 年 9 月 9 日，周三早上 10 点。上周五非农 16.2 万，远超预期的 5 万；本周五 CPI 登场，美伊不和解，油价在 90 到 100 之间盘旋，市场定价今年加息 1.5 次。半导体经历了 7 月不带反弹的下跌、8 月上半月的小反弹、下半月的二探，今天硬件低位反弹、软件下跌，市场还在跑「软件跌、硬件涨」的故事。加息是不是主线？该买硬件，还是软件？
本期 168X 战情室请回老朋友投资 Talk 君（ @TJ_Research ），这一集他把宏观放回噪音的位置：只要不进加息周期，两、三次加息市场都消化得了，CPI 本身不重要，美联储的反应机制才重要；市场从 2023 年以来对英伟达的预期永远是错的，折旧错配是伪命题，三年前的芯片现在一年就回本；开源模型把定价权还给 CSP，100 块 API 亚马逊只赚 4 块的时代要变了；token 降价才是 agent 爆发的前提。留给投资人的一句话：买在无人问津时，卖在人声鼎沸时，今年的市场已经考验了我们好几次！
一、加息不是主线：只要不进加息周期，两三次加息只是路障
Mr. Z：欢迎大家来到 168X，今天是台北时间 9 月 9 号星期三早上 10 点，很荣幸又请到老朋友投资 Talk 君。先聊总经大局势：上礼拜的非农、星期五晚上的 CPI、到底升不升息，还有沃许的表态。
投资 Talk 君：上周五的非农和失业率，从结果去看，无论哪个角度都是一组超预期的数据，起码代表劳动力市场是好的，没有任何信号指向劳动力市场在变糟糕。当然从债券市场的交易结果看，数据出来之后市场也没有把 9 月加息的概率抬升非常多，主要是因为从美联储的角度出发，他们有两个任务，劳动力市场相对 CPI 通常不是重点：暂时来说它是稳定的，没有变得非常糟糕也没有变得非常好，他们也不会拿一个月的数据当趋势。所以最主要决定 9 月加不加息的，还是本周五的 CPI。
今天有人问我，要不要对周五的 CPI 做一些对冲或仓位调整，我个人不会。 即使这一次加息，9 月加、12 月再加，我们还是不会进入一个加息周期；只要不进入加息周期，两次也好、三次也好，最终的加息对资产价格不会造成非常大的影响。 我们并不是在 2022 年那样的加息周期里，起码从现在通胀的趋势看不到。所以加息本身不是一个非常大的主线，它只是走在基本面、走在 AI 上的一个噪音，一个路障。另一点，今天收盘指数下跌，整个市场的参与度和情绪面，看标普其实都不高。带着一个不高的情绪面进入周五的 CPI，无非两种情况：数据不好，市场下跌合理，但下跌空间有限，因为情绪面本来就低；数据好或符合预期，在低参与度、低情绪面的情况下出现一波反弹，非常合理。不好的话就跌一些，一直到下周加息落地之后，市场可能才缓一缓、出现反弹。所以在当下的情绪面和参与度下，CPI 没有太大必要去对冲。
二、CPI 本身不重要：2021 年 CPI 从 2% 涨到 5%，市场照涨到 11 月
Mr. Z：美伊不和解，油价在 90 到 100 之间盘旋，这对 CPI 的冲击有多大？看起来星期五开出来八成不太好看。
投资 Talk 君：以前我分享过一个观点：CPI 是不重要的，重要的是美联储怎么去解读 CPI。 影响市场走势的不是 CPI 数据本身，而是美联储的反应机制。如果 CPI 再差，美联储说没必要加息，对资产价格就没有影响。最好的证明是 2021 年，CPI 从 2% 上升到 5%，但美联储一直是鸽派，资产价格一直涨到 2021 年 11 月，直到美联储转向。 所以 CPI 好或坏，不是直接导致资产价格涨跌的点，数据出来市场马上会反馈，但更重要的是反应机制。这一次无论加两次还是三次，CPI 好或坏，坏的话最终就加 2.5 次，从 3 到 6 个月的角度，两次和三次对资产价格真的会造成非常大的影响吗？不会那么大。
在这个基础上再想：油价是 CPI 的一部分，如果 CPI 相对美联储的反应机制没那么重要，油价对 CPI 就更是一个相对没那么重要的因素，而且美联储制定政策更关注核心 CPI，核心 CPI 起码把油价去掉了。这段时间我接收到一个跟我不太一样的观点：如果美伊战争有放缓、结束或暂停的信号，油价下跌、CPI 下跌，美联储今年甚至可能降息。我不那么认同。油价对核心 CPI 表面上没有任何影响，短期从传导角度也不会有太大影响，所以美伊战争的结束，对核心 CPI、核心 PCE、对美联储的政策，影响不会那么大。当然如果真的结束，方向上一定对他们没那么紧急地加息有帮助，但不是一个非常重要的因素。
三、两年期美债：站在市场这边，今年加 1.5 次
Mr. Z：你有个贴文我觉得蛮有趣：过往几年的数据显示，两年期美债收益率往上走是一个 leading indicator，高概率代表美联储的利率区间要往上调，这次也有这个征兆。
投资 Talk 君：有。如果一定要我猜今年美联储加不加息，我会认同市场的看法：市场怎么走，我就认同美联储最后会怎么做。 现在市场定价今年加息 1.5 次，我就认为今年会加 1.5 次。 不是说每次看到两年期收益率上涨美联储就一定加息，市场可能判断错，但判断错必须要数据去打脸市场预期，比如通胀数据非常好、就业数据非常糟糕，市场自然会把两年期利率往下降。底线是：当市场在定价两年期利率上涨、定价可能要加息的时候，起码美联储不可能降息，最终无非落在保持不变或加息这两个选项里。所以我站在市场这边，市场认为要加息，我就当它要加息去做投资决策，我不会去押市场认为要加息、而我押它今年不加。
因为起码我现在看不到核心通胀、核心 PCE 有任何放缓的迹象，中长期，起码 6 个月到一年甚至更长，我都看不到 CPI 放缓的迹象：AI 的 CapEx 砸下去，整体工资增速还没回到疫情之前的水平、比疫情前还高，很多消费仍然坚挺，通胀很难回到 2%。所以最好的情况就是不加，最坏的情况是加两到三次，无非在这两个选项之内游动。在我的投资框架里，接下去 3 到 6 个月，宏观本身还是偏噪音：当市场走得非常好的时候，需要一些负面消息去敲一敲警钟；但退后一步看，只要不进加息周期，两、三次加息市场都可以消化。两、三次加息是一个结果，中间是通胀还是别的东西导致的，其实不那么重要。
四、情绪面的极端：6 月吵美光是不是周期股，8 月底没人要半导体
Mr. Z：我看你最近说，6 月的时候决定买半导体、卖软件，听起来是很蠢的操作；现在有点反过来，大家应该逐渐加仓硬件半导体，软件慢慢卖掉。我的解读正确吗？
投资 Talk 君：一半。我并没有认为软件需要减仓，那条推只是对情绪面的描述。6 月底的时候，市场都在讨论美光是不是周期股，讨论非常激烈，美光是周期股该给 5 倍、还是不止 10 倍、20 倍的 PE。整个市场这一波回调，如果要找一个时间点，可能就是美光发布财报之后，整个硬件和半导体一路下跌。但当时没有人看好软件，认为软件是被 AI 破坏的板块，情绪面非常极端。到了 8 月底，情绪面反而对半导体非常悲观：半导体经历了 7 月不带任何反弹的下跌，8 月上半月小反弹、下半月又下跌，二探是让人最难受的，有些标的接近 7 月底的低点，很多持有芯片和半导体的人非常灰心。 但恰恰这就是市场情绪面非常低的时候：SOX 向前看的市盈率接近 7 月底了，如果我当时认为 7 月底是便宜的，那 8 月底估值接近 7 月底，就还是便宜。 6 月中下旬半导体估值 28、29、30 倍，大家却在讨论美光是不是周期股、对半导体非常追捧；现在整个 AI 还在往前进、丝毫没有放缓的迹象，估值从最高点跌了 40%，大家却对半导体没有任何信心。 从情绪面就可以感受到：不应该顺着情绪面去做。 这是我当时主要想表达的点。
五、软件的右侧来了：第一个证伪的季度
投资 Talk 君：至于软件，我并没有认为可以卖。最近这两天，半导体低位反弹，软件又下跌，市场还在跑「软件跌硬件涨、硬件跌软件涨」的故事，我反而认为软件在右侧会有一个比较好的进场点，左侧应该已经在我们身后了。因为从这个季度的财报看下来， 这是第一个季度，很多软件标的在财报里能够看到业务本身和 AI 的结合开始变现，AI 在软件这一块的落地才刚刚开始。 所以跑了 8 个季度、两年多的「AI 破坏软件」的故事，非但会被证伪，市场可能会慢慢醒悟： 软件的估值不应该是 10 倍、11 倍，起码能回到以前 20 倍左右、以前估值的百分之七、八十。 我不是说现在该卖软件，而是现在起码不应该卖硬件，相反硬件到现在、半导体仍然是便宜的。
六、不用思考就买 SOX：高通是被落下的好标的
Mr. Z：半导体里面，foundry、GPU、光通讯、存储，大家应该先看哪个板块？
投资 Talk 君：都可以，看哪些标的反弹了、哪些回调了。光还是有比较强的，像 Lumentum 接近新高，昨天大涨；但也不是所有的光都强，个股出现了分歧。 最简单的，不用思考的话，直接加指数，SOX 就是便宜的。 一定要分的话，我今天进来前在看高通和亚马逊的合作，我觉得高通是一个非常好的标的：它在数据中心的布局、未来在 C 端 AI 的布局，现在市场都没有看到，但这两块对高通未来都是非常好的卡位。高通这一波比较没赶上，算是后知后觉，C 端手机又受到硬件涨价的影响，交付不行。从市场的 setup、未来的潜力，risk/reward 挺好，估值也不贵。
Mr. Z：可是现在市场对硬件的财报都蛮严苛的，高通一、两个礼拜前财报非常好，照样跌。
投资 Talk 君：过去两个月的严苛，本身还是仓位的问题。所谓 sell the news，财报非常好但股价下跌，就是市场仓位过满，或者在一个派发的过程，原来在里边的仓位选择跑路。但也因为这种情况，把整个半导体的估值又带回到一个非常低的位置。投资者更应该关注：这个行业现在到底往哪个方向走，是更好、停滞还是更差？估值是不是在合理的位置？这两个问题有答案，一个季度的消息、一个财报的消息，反而是机会。
七、英特尔是第一大仓位：想象成 AMD 加台积电，别用 PE 看它
Mr. Z：聊聊英特尔。看起来 best case 还是要被市场重新定价：18A 的突破、拉到 foundry 客户、今年苹果很不爽台积电。什么时候能看到更暴力的成长？
投资 Talk 君：我对英特尔很看好，今天涨了之后它又变成我的第一大仓位，虽然我没有把 120 块减仓的那部分加回来。它算是买得比较早：20 块钱的时候市值不到 1,000 亿美金，现在 5,000、6,000 亿。从投资角度，5,000 亿到 1 万亿是翻一倍，这个标的值不值得投？我的答案还是值得。你说能不能再翻 5 倍到 2.5 万亿？不是完全做不到，因为可以把它的想象空间想成 AMD 加台积电：它自己有设计，又做晶圆代工。代工现在是亏钱的，但随着良率上去、客户进来，我相信 2027 年它的代工就能看到转正。
市场特别是散户，对英特尔的估值有一个很大的误区：不能单看 PE。它 PE 60 倍、70 倍看着很贵，主要因为代工是亏钱的，你绝不可能拿 PE 去看一家亏钱的业务，它 PE 是无限大还是零？ 代工应该用 PS 看，在营收的基础上给一个 multiple；设计和产品这一块才用 PE 看。拆开去看，英特尔是不贵的。 其实半导体里很多标的我都不认为贵：英特尔不贵，英伟达不贵，博通也不贵。
我对英特尔完全不担心，是因为陈立武已经非常好地证明了他在整个行业里的人脉，人脉也帮他解决了内部良率的问题。过去两个季度的财报，第一个季度他说良率达到公司预期、没达到他个人预期，下一个季度就说良率已经超过他自己的预期。从 PR 给自己做宣传、拉客户、招人到良率，跟其他公司完全是 180 度的转弯。现在它又踩在 CPU 的风口、未来 AI agent 的风口上。什么时候爆发？先从 5,000、6,000 亿到 1 万亿，到了之后再看市场给多少倍数、下一步有多大展望。基本面在不断改善，估值一定也会不断更新。有这样的管理层，背后又有整个行业的推力，这家公司在我眼里确定性很高，估值又不贵，放到第一大仓位很合理，它也值得。
八、市场永远低估英伟达：折旧错配是伪命题，三年前的芯片一年回本
Mr. Z：英伟达最近很便宜，市场到底低估了什么？
投资 Talk 君：市场杀跌的理由可以找很多，但我们永远不知道市场在交易什么。你说交易的是不满意 circular financing 也好，其他融资也好。前段时间它宣布和 6 家机构一起，为未来 5,000 亿美金的 GPU 做剩余价值担保。最终还是看落地和需求：按现在的需求，A 芯片、H 芯片根本不存在剩余价值风险，3 年前、5 年前的芯片，按现在的租赁价格一年就回本。这说明 3 年前、5 年前整个市场对 AI 基建是 under investment，现在的需求远远高于当时的投入，才会出现需求远大于供给。
现在任何人去聊 3 年、5 年之后英伟达会不会有风险，nobody knows，只能走一步看一步。一年多前就有人聊折旧的错配：GPU 应该是 3 年一个周期，Neocloud 和大云都假设 5 年折旧，认为大云低估了折旧风险。 现在事实证明恰恰相反，是大云太保守了：按现在 on demand 租赁的需求，像 SpaceX 租出去的算力一年就回本，一年多前市场担心的折旧和回本周期不匹配，是一个完全错误的结论。 未来手里的 B 系列、马上铺开的 Vera Rubin，两三年之后租赁价格是多少，没人知道；但以前的布局到现在的租赁价格，已经完全证伪那个观点。
市场从 2023 年以来对英伟达的预期永远是错的，一路错过来：市场永远不知道英伟达下一年的营收增速是多少，无论买方、卖方，都是英伟达给多少指引就写多少，永远不知道背后的需求。连明年都不知道，两、三年之后谁知道？AI 也是这样，只能有一个模糊的证据，然后不断验证。 老黄这次给到下一个财年 70% 的营收增速，市场预计 40% 多，恰恰证明市场再次低估。 现在 forward 17、18 倍，即使估值不涨回去，营收 70%，就算没有任何经营杠杆，EPS 增速也是 70%；即使估值再收缩，一年涨 40%，EPS 乘以 PE 有 40% 的回报，也很好。memory 我也这么看：不用期待 PE 到非常高，假设 PE 不动，每年靠 EPS、靠基本面增长股价涨 40%，已经是很好的结果。
很多人问是不是市场钱不够了，我永远不觉得市场钱不够，只是市场在一个不断验证的过程，这也代表市场是健康的。6 月那样无脑堆芯片、堆硬件、讨论 memory 是不是周期股，才是不健康的市场；现在不断质疑，反而非常健康。只要这些公司持续 execute、基本面持续变现，估值又那么低，AI 又在不断落地和变现，多好的一个市场。
九、三家大云三季度是明牌：基本面加速时绝对不是卖点
Mr. Z：CSP 这边，Meta、微软、亚马逊你怎么看？感觉三季度财报应该会不错，去年投的东西应该都会被 realize。
投资 Talk 君：谷歌、亚马逊、微软要跟 Meta 分开看。 三家大云的三季度财报几乎是个明牌：会非常好，而且会加速。 微软二季度财报出来盘后才涨 4%、5%，市场反应挺慢，我当时说 buy Microsoft，我很少在 X 上这么直接。市场完全低估了微软，最低估的一个点是它在软件、在 AI 这一块的变现，Copilot 的落地环比增速 100%，到 3,000 万 seat；当时市场怀疑 Copilot 做得非常糟糕、没人用，结果打脸了预期。云这一块以前微软在财报里明确聊过：不是不能把 Azure 增速抬上去，是内部消耗了一部分算力，云的增速是可以人为操作的，只要把一部分算力安排给客户、不给内部，Azure 增速自然上去。结果这个季度云增速上去了，三季度指引还会再加速。无论微软、谷歌、亚马逊，云增速会持续加速。
微软二季度 43%，下季度指引 45%，非常有可能做到 46%、47%。当公司基本面在加速的时候，绝对不是我们要卖的时候，因为市场会做线性外推。 市场开始担心是在增速放缓的时候，比如从 43 变成 40、38，虽然还在增加但幅度变小；现在是 43 变 45、第四季度可能更高，margin 还在扩张，没有任何理由去看空这些 CSP。
十、Anthropic 拯救了 SpaceX 和 Meta 的算力
投资 Talk 君：更重要的是，CSP 还没有非常大地享受到短期租赁价格的上涨。能马上享受到的是 Neocloud：像 SpaceX 把算力卖给 Anthropic，它说一年回本，甚至 9 个月。CSP 签的订单相对长，长订单稳定，但短租的 on demand 价格要反映到长租，只有等原来的订单到期、续约的时候按 on demand 定价去续。 现在 on demand 的价格，是 Neocloud 3 年长约价格的 2.5 到 3 倍。 所以 Neocloud 也很受益：CoreWeave、Nebius 的财报都聊到新签的订单 margin 比以前还高，因为 CapEx 已经在身后了，新签订单的价格是正在进行时，只要 on demand 持续上涨，新签的一年、两年、三年、五年订单价格都会水涨船高，回本周期更快。CapEx 是后视镜，你投下去的钱已经在身后；你当初期待两年半、三年的回本周期，不会假设价格持续上升，但如果 on demand 持续上升，就远远缩短了原来的回本周期。这就是为什么 CoreWeave 说新一年的订单 operating margin 上涨了 5 个点。对 CSP 来说 margin 也是利好，只是反映得没有 Neocloud 那么大。营收增速加速、margin 又在加速，这种标的没什么好担心的。
Meta 不一样，它现在还不是一家云公司，未来可能出租算力，但作为一家拿 AI 去变现的公司，出租算力不见得是好事：出租算力本身证伪了你原本的路线图，如果自己落地得非常好，为什么要出租算力？ 当然现在 AI 落地很好、短期有这个 offer，它们也 take 了，卖了一部分算力给 Anthropic。 Anthropic 对整个市场的贡献真的很大：它抬高了价格，对 Neocloud、对 CSP、对 Meta、对 SpaceX 都是利好。 SpaceX 原本多余的算力不知道怎么处理，自己内部消化变现能力不强，Meta 也一样；Anthropic 变现能力非常强，拯救了这两家多余的算力，给了它们一个可以卖出非常好价格的 offer。Meta 今天也出了个人智能体，未来考验的还是它在 AI 的落地。
十一、100 块 API 亚马逊只赚 4 块：开源模型把定价权还给 CSP
Mr. Z：CSP 现在都开始套开源模型，蒸馏出来再拿去卖，这看起来也是让 margin 变好的原因之一。
投资 Talk 君：我一开始投亚马逊就认为它是服务商，它一开始就没有要做自己的模型，期待的是随便哪个模型跑出来，最终都在 Bedrock 上跑。年初我就聊过，亚马逊最好的变现就是 Bedrock，现在 Bedrock 变成它的变现机器了。未来的趋势是模型变成 commodity。现在你可以说闭源模型依赖 CSP，也可以说 CSP 依赖闭源模型，但从 unit economics 看： 最终落地的 API 卖 100 块钱，大头到了闭源模型，不然它的毛利不可能 80%、90%。100 块里 90 块到了 Anthropic 手里，剩下 10 块是 Anthropic 支付给 CSP 的成本；亚马逊的毛利 40%，6 块是它原来的投入和成本，亚马逊只赚了 4 块钱。 100 块钱的 API 落地，反映到亚马逊的利润就 4 块钱，90 块的营收全部被闭源模型赚走，pricing power 在闭源模型这块。
有了开源模型就不一样了。开源模型大多来自中国，中国开源模型的变现模式还是得依赖美国的 CSP，定价权反而到了 CSP 手里。而且亚马逊很早就让中国的开源模型在上面跑了。对 CSP 来说，百花齐放是最好的结果，开源模型智力上去，对 CSP、对软件都是非常大的利好。前面说 100 块的 API 对应的智力假设是 130，这 100 块是软件公司吃掉的成本，软件公司要想办法把这 100 块转移到消费者身上、跟产品结合、卖更高的价格。现在有了开源模型，3 到 6 个月之后同样 130 的智力，从开源模型在 CSP 上跑出来的成本可能只有 10 块、20 块，软件公司的成本从 100 块压到 20、30 块，成本下降的速度非常快，而且不见得要给客户降价，因为客户不知道你的成本，客户只关注你卖多少钱、能不能带来更好的变现。
硅谷的 Gavin Baker 前段时间说开源模型利好 application Layer、利好 infra layer，我完全同意，我在他讲之前就持相同观点：软件公司成本大幅下降，可以各种试验不同的产品，试错成本低、开发周期短，产品不行就淘汰下一个。再往下推：原来 100 块钱的事现在 20 块就能做到，软件公司还是愿意花 100 块，但调用 token 的体量要上升 5 倍。 对 CSP 来说等于做了 5 个 business，以前只做一个；定价权回来了，量又上去了，一定是利好 CSP。
Mr. Z：以前所谓的大头都被闭源模型赚掉，现在看起来 CSP 能扳回一城。开源和闭源之争会怎么演变？现在比较有效率的用法是闭源模型当大脑指挥，重复性、机械性的工作给开源模型。
投资 Talk 君：这已经发生了，不算预测。两、三个月前 Coinbase 的 CEO 出来说，他们的 spending 跟以前一样或增速非常慢，但 token 数量指数上升，因为背后做了 model optimization。这是一定会发生的事：最难的任务交给闭源，重复性高、相对简单的交给开源，最终对 token 的需求比以前高，但花费不见得比以前高。从 CSP 层面，Bedrock 所在的位置未来也是帮企业优化模型的使用，所有模型都能在平台上调用，根据需求给建议，在总花费不增长很大的情况下做到最好的优化。硬件端也在做优化：HBM 供给受限，新一代 Vera Rubin 的 HBM 配比往下减；高通在数据中心的路线是为了解决未来推理、agent 推理的需求和 HBM 受限的问题，把推理的 decoding 和 prefill 分开，老黄也在走这条路线，收购了 Groq，最近 Cerebras 和亚马逊、亚马逊和高通的合作都是。钱花得太多之后大家对花费紧缺了，一定会挑一个更合理的路线：消费端做模型优化，硬件端的使用场景也分开了，GPU、XPU、Groq 之间的工作分配，未来这条路会越来越明显。
十二、agent 落地看半年到一年：token 降价是智能体爆发的前提
Mr. Z：那下一个 AI 落地的爆发点在哪？AI agent 现在看起来也没到很通用。
投资 Talk 君：这两天已经有两个例子。今天 Meta 公布的 Muse，跟 Gemini Spark 做的事类似，帮你订餐、搜索、看日历、安排事情；两家优势不一样，Meta 掌握社交媒体和社交习惯，落地方向会有点不同，我也期待苹果 Siri 往 C 端智能体这个方向走。另一块是 OpenAI 的 Astra（GPT-6），更往 B 端智能体靠。 如果年初的小龙虾是第一代智能体，我期待接下去半年到一年，智能体的落地会真正有一些落实，因为 token 的价格下去了，token 价格下去才是智能体有可能爆发的前提。 今年上半年跟智能体相关的标的和故事基本没人讨论，主要因为 coding 落地太好，整个市场的算力全被 coding 吸引走了。现在开源在智力上追上来、coding 慢慢被商品化之后，很多算力会被释放出来，价格也下来了。智能体的调用次数比人类的调用是指数性上升的，价格不下来，智能体不可能落地；智商上去之后，原来 1 块钱能解决的问题，现在能解决更多、更难的问题。所以智能体的落地，必须伴随 API 价格下降和开源模型智商上升。今天 Meta 的 Muse 一个月给 100 万 token 的限额，也可以订阅烧更多，它敢给你 token 去试，某种程度说明 token economics 对智能体的落地已经 make sense，加上 2027 年又有很多算力落地，接下去半年到一年，agent 的真正落地还是挺期待的。
十三、Nike 和 Lululemon 的通病：过于安逸、不承认错误，转型一年起
Mr. Z：你最近也在看 Nike 跟 Lululemon 这种消费品，有什么 comment？
投资 Talk 君：这两家是传统公司，跟 AI 没太大关系。整个市场要有 alpha 必须靠 AI，但我不会把所有的都押在 AI 上，关注和布局一些传统公司，分散跟 AI 相关的风险是有必要的。 Lululemon、Nike，加上一年半年前的星巴克，三家公司最大的通病：过于安逸，管理层完全看不到消费者需求的改变，产品没有任何创新；另一点是不承认错误。 直到价格下跌、反映到营收里，才意识到不可能什么都不做还保持地位。意识到之后就拖累了，产品创新和公司内部文化不是一、两天能解决的，这类公司的 turnaround 起码一年起。星巴克算比较成功地开始 turnaround，最近产品涨价消费者也能接受。
Lululemon 有试图转型，但明显不够：管理层也聊到推出的新产品市场接受程度不好。它最大的问题是还没受到最大竞品 Alo 对中国市场的冲击： Alo 8 月才刚进入中国，而中国是 Lululemon 增长最好的市场，在增长最好的市场里，一个在其他市场已经挑战它位置的对手刚进来，只能说中国市场的挑战才刚刚开始。 新产品又没被市场接受，说明起码第一波创新是失败的，基本面的转变还需要时间验证。Nike 会好一些：从其他公司的财报已经验证，它新产品的接受程度很好，问题在 legacy 的旧产品，问题非常大。鞋子市场跟美国整体消费一样，消费者变得非常挑剔；高端市场的销售反而不差，高收入人群、前 10% 的收入人群占了美国 50% 的消费，好的餐馆、Costco 仍然在排队，中高端消费根本没受影响。像昂跑这类跑鞋比 Nike 贵，消费者仍然买单。所以 Nike 不可能靠原来的乔丹品牌继续卖，旧产品必须更大折扣清仓，新产品已经被市场接受，它在转型的过程中，是一个 mix。往未来看，看的不是旧产品以什么折扣卖出去，而是新产品能不能被接受、新产品的增速。 Nike 和 Lululemon 从基本面上还是有差别的。
十四、Circle 与 Robinhood：agent to agent 还差一步
Mr. Z：8 月 19 号之后 Bitcoin 涨上来，带动了币圈 native 资产和币股。你说 Circle 和 Robinhood 对 portfolio 的贡献蛮明显，聊聊这两只。
投资 Talk 君：Circle 我现在还是浮亏的，因为买得比较早、价格也比较高。但今年 Circle 对我的贡献确实挺大，年初就挺大，后来一波从 130、140 跌到 60，现在又回去了；8 月以来它从 5% 的仓位涨到最高 8%，全是自己涨出来的。这两家公司这段时间的反弹，一定是受比特币影响，毫无疑问。但 Circle 另一部分可能被比特币的上涨埋没了：今年年初 Circle 涨的时候，市场炒的就是 AI agent，只是最终小龙虾出来之后没人用，大家发现一个月烧四、五百块钱调 API，龙虾没给我任何回报，小龙虾算是第一波承接 AI agent 的产品。但就像前面花那么多时间聊 agent 的落地，API 价格下降、智力上去之后，Circle 一部分的上涨应该也反映了市场对 agent 和 agent 之间的支付、人和 agent 之间的沟通、agent 和商家之间的支付，有没有可能用到 USDC。这跟公司本身关系不大，是行业往前进，Circle 原来就布局了这个行业。
但 Circle 布局的是 agent to agent，真正的 agent to agent 还需要一段时间。现在才刚看到第一步 make sense：人给 agent 指令，agent 去重复人原来做的事。今天 Meta 的 Muse 宣布跟 Stripe 合作，你用 Muse 购物，Muse 用 Stripe 支付，还是传统的支付方式，还没到需要用 USDC 支付的阶段。 现在只是 agent commerce，可能是第二步、第三步，还没到 agent to agent，还差了一步，但离 agent to agent 又进了一步。 方向是正确的，它又是一家布局基建的公司，60 多块的时候我跟很多人分享，放一部分仓位在里面，布局的是未来的 infrastructure layer。只是管理层的执行力，跟 Robinhood 是有差距的。Robinhood 基本上是所有币圈相关个股里执行力最高的，链上跑出来很多走得非常好的 meme，做产品真的很厉害，包括 prediction market，所以市场给它溢价，估值 30 多倍，无论从传统券商还是币圈标的看都不便宜，但从 CEO 的执行力看，Robinhood 配得上这个溢价。一个是管理层非常强，不用担心追不上热点；一个是需要等待，还没到 agent to agent。无非便宜的时候买一些，市场情绪非常高、又没有明显落地的时候减一些，现在 Circle 还完全没到情绪非常高的时候。
Mr. Z：币圈本身，Bitcoin 的后市，近三个月、六个月怎么走？
投资 Talk 君： 我个人看法，这一波币圈是被黄金带起来的，黄金是被美债的真实收益率带起来的，从顺序上看是这样。我认为黄金还有得走，所以比特币也有得走，整个市场还有得走。
十五、Tesla 与 SpaceX：别看空老马，但别买理想，要讲价格
Mr. Z：忘了聊最重要的 Tesla 跟 SpaceX。Tesla 的 Cybercab day 你怎么看？
投资 Talk 君：Robotaxi 那个活动我觉得挺成功的，成功的点在宣传。让很多人知道新的 Cybercab 跟 Waymo 最大的差别是没有方向盘，造型又非常亮眼，金色的。一家公司的产品要让别人知道必须造势、做 marketing，Tesla 本身又不大做 marketing，从这个 event 本身来说是成功的，有噱头又能造势。但从基本面看没改变什么：Cybercab 能做到的自动驾驶，Model Y 也能做到，Austin 那边两人座、四人座都有，它没有把自动驾驶证伪或证实。我手里有一些特斯拉，仓位不大，前段时间减过，一直在等一个价格上比较好的机会把一部分仓位加回去，因为我还是看好自动驾驶的广泛落地会落在特斯拉身上，无非是价格合适不合适的问题。
Mr. Z：那我们的太空第一股 SpaceX 呢？
投资 Talk 君： 我觉得 SpaceX 是高估的。 从结果看，收购 Cursor 收得挺好，Cursor 变成了 xAI 非常好的变现渠道，原本 xAI 明显缺一个变现渠道。但老马画的饼里，大多数来自数据中心的建造、卖算力这个业务，卖算力本身值不了多少钱，市场没有给卖算力的公司非常好的估值，除非你做 hyperscaler、有附加服务，不然只能参考 Neocloud。它上个季度财报说卖算力的回报是 9 个月、小于一年，但小于一年的模式不可持续：你造数据中心，算力必须签长订单，自己下 8 个 GW 的量去签短订单，等于自己砸自己的饭碗。如果未来 AI 营收全靠卖算力，这不是一个好业务，又是重资产，代表未来还得融资，你看 Oracle 融资融得多辛苦。Cursor 在 coding 这一块起来的话，可能是 SpaceX 比较好的增长点，是一个非常好的收购，但 AI 这块画的饼我没有非常认同，SpaceX 现在还是属于贵。
Mr. Z：老马说的是 30 万亿的经济。老马向来爱画饼，不过硅谷有句话，不要看空老马。
投资 Talk 君： 不要看空老马，应该解读为不要看空他的愿望：你觉得做不到的，他最后能做到。但做投资得讲价格，不可能去买一个理想。 要分清什么是可能做到的、什么是基本做不到或非常远才能做到的，投资得给一个时间，得有一个 thesis，知道什么情况下、多久之后能证伪或证实，有一个衡量的标准。Don't bet against Elon Musk 我认同，但不代表盲目地投，SpaceX 一上市你就去投 200 多，还是得讲价格。
Mr. Z：给一个 overview：现在到 Anthropic IPO 是一个阶段，然后中期选举、选举之后，这三到六个月会怎么演变？路透说路演推迟到 9 月底，IPO 应该落在 10 月底 11 月初，他们正在把循环信用额度 RCF 扩张到 150 亿美金，让更多美系投行参与进来。
投资 Talk 君：这些上市的公司，SpaceX、两家大模型，投的时候还是要小心，因为它们都 price 进了未来两到三年甚至更远，而且背后有非常大的卖盘：一级市场投资者要变现，他们都是几十倍甚至上百倍的回报，一定会卖。这是一个非常大的 wealth transfer：你买了这些公司的股票，钱从二级市场参与者转到一级投资者手里，他们原本的投资终于有回报。从流动性的角度，这些标的体量太大，对市场是有影响的，就像 SpaceX 刚上市对特斯拉的抽血一样，市场要找下跌理由的时候，这些东西可以成为理由，确实会有吸血的行为。但主线还是看 AI 的落地。包括中期选举，我不会去套历史走势，比如中期选举之后市场会非常好，我更多看短期市场情绪面在哪、参与度在哪。如果带着很高的情绪面进入中期选举，那选举之后非常有可能 11 月就下跌了。8 月之前很多人觉得 9 月要下跌，结果这两天软件跌了、硬件反弹了，套历史走势意义不大。 我跟着情绪面和估值走：估值是更高层面的判断逻辑，估值高、情绪面高，就做一点减仓；现在估值低、情绪面也低，at the moment 我没什么好担心的。
Mr. Z：访谈的尾声，有什么想跟大家分享或提点的？
投资 Talk 君：你问题里最后一个我觉得挺有意义：如果有一句话要跟大家分享。 巴菲特说过，买在无人问津时，卖在人声鼎沸时，很适合今年到现在的市场：年初情绪面很高，3 月下跌、大家担心战争，情绪面非常低；6 月对半导体、硬件非常嗨；7 月底、8 月底又对半导体非常悲观。今年市场已经考验了我们很多次，人声鼎沸的时候会不会卖、无人问津的时候敢不敢买，能不能把这句话真的落实到自己的投资和交易里。 现在可能大家觉得是老生常谈，但老巴留下来的经验，其实挺有用的。
