来源： 《What Bitcoin Did》
整理：Felix, PANews
播出时间：8 月 28 日
Epoch Ventures 创始人 Eric Yakes 近日做客《What Bitcoin Did》节目，阐述为何比特币可能再也不会经历 80% 的暴跌，以及近期 50% 的回撤为何可能标志着“四年周期论”的终结。
访谈中，Eric Yakes 指出，随着市场波动率降低和机构资金流入，比特币正从高风险资产转型为对抗法币贬值的对冲工具；并认为，通过将比特币整合进现有的金融基础设施，未来数十年内有望重塑全球权力格局。
PANews 就访谈精华进行了整理。
主持人：在你看来，最近这一波行情的关键拐点是什么？
Eric： 确实，最近发生了一系列大事件。我认为有几个核心事件共同构成了这个历史性的拐点。 第一个是 Tether 的审计公告。 虽然行业内对此有些争论，但这绝对是个里程碑。一个四大会计师事务所对 Tether 的储备进行了验证。要知道，Tether 目前已经是全球前 20 大的美国国债持有者了，而且在国际上独立运营。不仅如此，他们还在大量买入黄金和比特币，拥有巨大的黄金和比特币储备。这次审计是向主流世界证明其合法性的关键一步。
第二个也是最重大的事件，是财政部的公告。 无论你称其为收益率曲线控制（YCC）还是财政部版量化宽松（QE），本质上都是一回事。财政部正在划拨资金，试图直接控制美债长端利率。市场敏锐地捕捉到了这一点，并意识到这必然会导致进一步的法币贬值，于是比特币和黄金瞬间拉升。
主持人：这太关键了。这是否意味着我们之前熟悉的比特币“四年牛熊周期”正在发生改变，甚至已经被打破了？
Eric： 没错，这正是我们在年度报告里做出的核心预测之一： “周期正在打破，或者说它根本就不曾存在过”。 以前大家普遍预期比特币每次熊市都会有 70% 到 80% 的回撤。但如果这一次 50% 左右的回撤就是底部的话，那就说明整个市场的底层结构已经彻底改变了。人们看待这个资产的眼光不同了。你可以看到，Michael Saylor 在这个阶段没有买入，而是在抛售。这反映出即使是最大的多头也在进行资金的主动调节。此外，ETF 的资金逆势流入。这是机构和散户共同的购买行为，证明了比特币被视为应对法币贬值的避险资产。我们在年度报告中曾做出具体预测，这到 2027 年才会逐步实现，但现在来看，2026 年将是比特币与股票及更广泛的风险资产脱钩的一年。它将被更多地视为一种应对货币贬值的工具或反周期对冲工具。
主持人：波动性的降低对资产管理公司意味着什么？
Eric： 这是巨大的解放。作为一名资产管理人，如果这个资产的最坏情况只是 50% 的回撤（未来甚至可能缩减到 30% 左右），我就能非常自信地向客户推荐它。以前，由于动辄 80% 的跌幅，资产配置比例通常只敢给到 0% 到 2%。但如果波动性降低，10% 到 20% 的资产组合配置在逻辑和风险管理上就变得完全合理且可以接受了。
主持人： 刚才提到资产管理人改变看法。但有人会反驳： 如果比特币的最大回撤被限制在 50% 以内，是不是意味着它的上行空间也被压缩了？ 比如以前能涨到 25 万美元，现在是不是涨不动了？
Eric： 我不这么认为。大家习惯看历史价格和牛熊周期，认为这代表着边际回报递减。 但真正驱动比特币需求的，不是历史 K 线，而是其底层货币功能的普及。 我们看待这个问题是基于一个宏观框架，即货币的三大功能：价值存储、交易媒介和记账单位。
在我们公司的创立哲学中，比特币的普及要经历三个主要的“S曲线”阶段，每个阶段对应其一种货币功能。第一阶段是占领价值存储市场。这是比特币目前正在发生的事情。它是世界上最稀缺的商品，也是全球唯一一个真正无需许可的支付网络。第二阶段是过渡到交易媒介。一旦它成为极度稳固的价值存储（比如人人都持有一部分），人们就会因为其数字签名和协议的优越性，开始用它直接交易。第三阶段是最终成为记账单位。
主持人：既然比特币在价值存储上胜过黄金，那为什么时至今日，大家还没把黄金里数万亿的“货币溢价”全部轮动到比特币里？
Eric： 比特币目前最大的问题就是它太年轻了，规模还太小。黄金之所以稳，是因为它的体量巨大，流动性极深。像中国或俄罗斯这样的大国，可以动用数千亿美元买入或卖出黄金进行国际贸易结算，而不会对黄金的市场价格产生太大的波动。但比特币目前还承载不了这种体量的瞬时流动性。
我常说一个比喻：我们现在看比特币，就像在看高中时期的勒布朗·詹姆斯。我们明知道他未来会统治 NBA、成为巨星，但他现在还在打高中联赛。一旦比特币的市值跨入 5 万亿到 10 万亿美元的区间，它就会成为全球最深厚、最活跃、最标准化的资产之一。当这种流动性深度确立后，黄金向比特币的大轮动就会真正爆发，人们会意识到，比特币就是“回报率更高、携带更方便的黄金”。
主持人：那么你认为距离比特币真正开始侵吞黄金市场，即黄金资金的大轮换，还有多长时间？
Eric： 如果当前的这种交易模式持续下去，假设财政部继续扩大其能实施的财政控制，并不断增加系统内的流动性：在美债扩张、黄金保持强劲势头的同时，比特币也跟上节奏，那么哪怕黄金市场资金的很少一部分转移到比特币上，比特币就能从 8 万美元暴涨到 80 万美元。人们一旦对比特币的下行风险感到足够安心，就会看重其巨大的回报潜力和反周期价值。虽然我无法给出一个准确的时间点，但如果比特币能维持至少一年的反周期表现，或者在货币和财政扩张时做出积极的上涨反应，它就将在人们心中确立其作为对冲工具的地位。
主持人：你在 X 平台上发过一条“超级比特币化”的发展剧本：
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财政部推动稳定币普及；
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稳定币扩张美元的主导地位；
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长尾弱势货币逐渐美元化；
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比特币作为稳定币的底层储备资产进行扩张；
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稳定币实现“比特币化”；
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法币最终投降，实现“超级比特币化”。
你能拆解一下逻辑吗？稳定币和美国财政部是如何在这场博弈中，合力推动比特币吞噬法币的吗？
Eric： 这正是我的核心论点。我们一步步来解构：
步骤一与二：财政部要推动稳定币普及。 美国正面临可怕的赤字和“债务螺旋”。当人们对美债失去信心、不愿持有美债时，债务价值下跌，必然导致货币贬值和恶性通胀。财政部迫切需要寻找新的、庞大的美债买家。根据预测，到 2030 年，稳定币市场规模将从现在的几千亿美元暴增到数万亿美元。如果稳定币市场规模达到 5 万亿到 10 万亿美元，由于合规要求，稳定币发行方必须将 100% 或绝大部分准备金用于购买短期美国国债。这就相当于给财政部送来了数万亿的国债购买力，能极大缓解债务危机。因此，财政部的利益与稳定币高度一致，他们会极力向全球输出和普及稳定币，以此来巩固美元的全球主导地位。
步骤三：全球长尾法币的“美元化”。 在南方国家或处于恶性通胀、国际结算极度落后的国家和地区，人们渴望获得不贬值的资产。稳定币通过数字签名技术，绕过了极其低效的传统国际银行体系，让这些国家的人民能够一键拥有美金。这必然导致这些国家的本国弱势法币逐渐被废弃，全盘美元化。
步骤四：稳定币的“比特币化”与自由银行回归。 随着稳定币发行方体量成长到万亿级，他们如何实现差异化竞争？答案是“收益率”和“储备资产的硬度”。像 Tether 这样的国际发行方，目前已经持有超过 200 亿美元的黄金和比特币作为超额储备（占比大约 5% 到 10%）。因为稳定币本质上是一种“套利交易”。它是世界上唯一一种资金成本为零的套利工具：吸收用户的无息存款（稳定币），买入有利息的资产（美债/比特币），并独享所有的利差。
当全球金融体系走向破碎、去中心化和对美债本身的长期担忧加剧时，稳定币发行方为了证明自己的安全性，必然会模仿历史上的“自由银行”模式。 在历史上的苏格兰自由银行时期，银行发行自己的纸币收据，底层储备则是黄金，储备比例通常在 20% 到 30% 左右。未来，随着比特币的流动性和稳定性超越黄金，稳定币发行方将会不断提高其比特币储备比例。它可能最开始是 5%，然后是 10%、20%，甚至最终发展到 70% 的比特币准备金 + 30% 的流动性美元储备。当这一步实现时，稳定币实质上就已经被“比特币化”了。
步骤五与六：法币投降与超级比特币化。 当 30% 到 40% 的全球支付量都通过数字签名协议的稳定币运行，且这些稳定币大部分由比特币储备支撑时，用户距离彻底使用纯比特币支付，仅仅只隔着“按下一个按钮”的距离。一旦法币彻底无法与这种“由比特币背书、秒级结算、无国界”的硬通货竞争，传统的法币体系就会崩溃，从而达成“超级比特币化”。
主持人： 听起来很美好，但许多比特币极端主义者会非常担心： 如果大量的比特币被信托、ETF 或者像 Tether 这样的集中化机构托管，网络会不会被控制和篡改？去中心化不就被破坏了吗？
Eric： 这是一个非常经典的担忧，但我认为大家忽略了自由市场的博弈约束。我在写关于“自由银行”的研究时探讨过这个机制。 历史上真正的自由银行系统是没有中央银行的。 各大私人银行自由竞争，它们吸收客户的黄金，给客户发行纸币收据。这个体系为什么能健康运转一个多世纪，而且客户几乎从未因银行准备金破产而亏钱，通常是股东买单，破产银行迅速被竞争对手收购。
关键在于退出成本和可替代性。 在金本位时代，你虽然可以把黄金提出来自己藏着，但由于黄金太重，在现代经济中交易极不方便。也就是说，当时“退出系统自己交易”的难度极高。但即便如此，银行依然不敢肆意妄为。
而比特币完全不同。比特币的自托管和链上参与的边际成本极低。在比特币的世界里，你不需要像过去那样搬运沉重的金条，你只需要掌控你自己的私钥。如果富达、贝莱德或政府托管机构想要强行控制或篡改网络、实施限制，哪怕市场上只有 10% 甚至更少比例的人在进行自托管，他们手里也握有随时“一键退出并抽离资金”的特权。这种“退出机制”对托管方和政府构成了强大的威慑，使他们被迫必须按照符合客户最佳利益的方式行事。
主持人：那么财富集中度的问题呢？比如 Michael Saylor 这样的人，或者早期持有者囤积了巨额的比特币。
Eric： 这在经济学中也是很正常的规律。如果你去研究任何新生经济体从诞生到成熟的发展轨迹，在初期，其财富集中度往往会急剧升高，随后在成熟期逐渐稀释。
随着比特币市值的暴涨，控制和囤积这些财富的成本会呈指数级上升。我们已经看到：每次价格拉升，老 OGs 就会抛售。去年就有一位早期玩家在顶部抛售了 8 万枚比特币。因为持有人最终都必须将这些财富分配到真实的经济活动和消费中。财富的再分配和去中心化是一个必然的历史过程。
主持人：作为风投人，你们在资本市场上是如何推动比特币普及的？大家平时可能只看到 AI 和稳定币成了创投圈的宠儿。
Eric： 现在的 VCs 确实都在疯狂追逐 AI 和稳定币，我们在比特币风投领域显得非常小众。但我们的投资逻辑非常明确：要让整个世界的传统金融系统实现比特币兼容。我们不可能指望所有人一夜之间都变成极客去自托管，我们必须去资本目前所在的地方跟他们会合。
目前，金融基建中增长最迅猛、套利空间最大、也最具有革命性的领域，就是比特币抵押贷款。传统的商业银行，其生存核心就是净利差。而比特币是人类历史上最完美的金融抵押品。如果一家社区银行将资产配置转向比特币抵押贷款，它的净利差可以直接翻倍。然而，目前的瓶颈在于传统金融机构和社区银行缺乏技术理解、面临复杂的合规限制。我们正在投资并帮助这些金融机构构建底层通道。
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