作者： Matt Cole，Strive CEO
编译：佳欢，ChainCatcher
这又是一篇很长的宏观文章，但我并不经常写这样的内容。一场数十年来最值得关注的宏观变局，正在我们眼前成形。
我上周讨论美元长期走势时，重点之一就是美债长端将走向何处。
Stanley Druckenmiller 昨晚在《华尔街日报》发表了一篇很出色的文章，题为《 让债券市场说话 》。美国当前的财政轨迹不可持续：在经济接近充分就业、通胀仍高于目标的情况下，财政赤字依然接近 GDP 的 6%，这种做法极不负责任；社会保障、医疗等福利支出不断扩张，无异于把财政负担转嫁给下一代；试图压低长期美债收益率，也无法解决财政问题的根源。
Druckenmiller 的观点是，压低收益率只是在推迟高利率原本会迫使华盛顿进行的财政纠偏。从经济逻辑上看，他是对的，但我认为，我们对最终结局的判断或许并没有太大不同。
早在 2010 年代中期，我就已经得出结论：指望债券市场持续施压，迫使美国建立足以解决问题的财政纪律，并不现实。这也是我最初转向比特币的重要原因之一。Druckenmiller 自己也投资了比特币和其他硬资产，这让我相信，他对根本问题的判断可能与我相同。
与其说他的文章是在预测华盛顿最终会怎么做，不如说是在警告华盛顿，应该在为时已晚之前做什么。
在我看来，这更像是一位顶级宏观投资者近乎孤注一掷的呼吁：让市场来约束一个已经无法自我约束的政治体系。我希望政策制定者会听进去，但遗憾的是，我知道他们不会。
Druckenmiller 自己也明确指出了其中的政治限制：没有任何一个政党会把福利支出改革作为竞选主张。这正是问题所在。
账面上行得通的财政方案，往往无法帮助政党赢得选举。财政部及其他政府部门的管理者虽然属于任命官员，但他们的行动边界最终仍由民选政治人物及其背后的选民决定。
这一区别非常重要。任命官员可以非常聪明、富有责任感，也真心希望国家变得更强大，但他们仍然受到现实政治激励的约束。
Scott Bessent 显然理解美国面临的财政问题。我相信，他与 Druckenmiller 对问题的基本诊断是一致的。但 Bessent 管理财政部时，必须在现实政治体系内行事，而这套体系的政策方向由民选官员决定，不可能只按照宏观经济账本上的最优方案运行。
政府效率部（DOGE）的经历已经说明了这一点。Elon Musk 可能是我们这一代最有执行力的企业经营者，他进入政府时获得的明确任务，就是大幅削减支出。
但制度和政治力量更加强大。DOGE 没能改变美国的财政轨迹，财政赤字仍在扩大。
这不是对相关人员能力或动机的否定，而是说明约束本身具有结构性。投资必须立足现实，而不是建立在我们希望看到的世界之上。
随着财政状况继续恶化，而政策制定者又拒绝让长期利率充分反映这种变化，调整压力并不会消失，只会转移到其他地方。美元将成为这个体系的泄压阀。
如今的美债市场，早已称不上一个完全不受干预的自由市场。
美联储目前持有约 1.6 万亿美元剩余期限超过 10 年的美债，约占这一期限美债总量的 28%。
在长期收益率逼近近二十年高位后，美国财政部又将 10 至 30 年期美债的计划回购规模提高了一倍，并明确表示未来还可以大幅扩大操作规模。
这些行动的意义不只在于资金规模，更在于它透露了政府面对长端收益率上升时的应对逻辑。
财政部已经明确表现出对长期收益率上升的敏感，但投入的资金又不足以真正扭转收益率走势。市场也没有把最初公布的回购计划视为趋势的转折点。
Druckenmiller 说得对：一旦市场认定财政部正在托住美债价格、压低长期收益率，收益率每进一步上行，都会变成对政策底线的新一轮试探。
我认为，财政部最终会后悔这么早就以如此有限的规模出手。它暴露了自己对长端收益率的敏感，但投入规模又不足以扭转市场走势，相当于主动邀请市场寻找真正的政策红线。
我的预期是，目前的干预不会奏效，长期收益率还会继续上升，债券市场最终将迫使华盛顿证明，它是否真的准备采取行动。
当市场真正触及政策底线时，我认为华盛顿最终会动真格。扩大美债回购、动用财政部一般账户（TGA）等政策信号当然重要，但如果长端美债继续遭到抛售，仅靠释放信号并不足以改变市场。
到某个时点，市场会迫使财政部停止告诉投资者“自己可以做什么”，转而真正投入足以改变市场走势的资金。
过去几年，我一直在关注 10 年期美债收益率走势图上的一个关键阻力区间：5.25%—5.85%。
在我看来，这是本轮长期利率趋势性上行过程中最重要的考验区域。这个区间并非根据过去一周的行情临时划定。
它来自我对美国债务轨迹的基本判断：随着财政问题恶化，长期收益率会自然上升；而到了某个水平，继续容忍收益率上行所带来的政治和金融后果将变得难以承受，财政部或美联储也会被迫出手。
图表固然重要，但这从来不是在走势图上随便画几条线，然后假设收益率会在某个位置自动反转。
这个区间之所以重要，是因为我一直认为，恶化的财政基本面最终会把收益率推向这里；与此同时，允许收益率大幅突破这一区间所带来的代价，也会越来越难以承受。
如果 10 年期美债收益率进入 5.25%—5.85%，新闻标题几乎可以提前写好：10 年期美债收益率升至 2007 年前后以来未见的水平，而这一次，美国背负着远高于当年的债务，财政处境也困难得多。
价格先动，叙事随后跟上。当美债跌幅足够大时，市场很快就会开始讨论“美债市场失灵”“政府融资趋于不稳定”，甚至“全球最重要的债券市场正在陷入危机”。
这种叙事本身又会增加政府采取行动的政治压力。房贷利率、政府利息支出、股票估值和整体金融环境都会承受更大压力，收益率每进一步上升，政府的利息负担和财政压力也会随之加重。
事实上，市场甚至还没有进入我关注的区间，财政部就已经开始作出反应。
如果收益率最终进入这一区间，我预计财政部或美联储将率先退让，并大规模介入市场。
可能采取的工具包括：大幅扩大美债回购，更多依赖短期国库券融资，动用财政部一般账户，重新扩张美联储资产负债表，以明确或隐性的方式管理收益率，或者同时使用上述多种工具。
如果最终出现的美债市场干预规模，与目前公布的计划完全不在一个量级，我也不会感到意外。
但在政策真正大规模介入之前，金融市场可能先经历显著压力。长期收益率上升会进一步压低股票估值，而 AI 正在让越来越多投资者质疑企业护城河能否长期维持。两者同时发生，传统股票和其他风险资产都将承受更大压力。
比特币则更值得关注，因为政策终局已经越来越清晰。
在收益率最后一轮上冲时，比特币究竟会跟随市场明显回落，还是顶住压力继续上涨？在我看来，两种情况出现的概率大致相当。
如果届时比特币出现显著下跌，我会把它视为一次可能一生难遇的增持机会，因为政策制定者最终会被迫以更大的规模介入市场。
但我不会为了等待这次机会而调整整个投资组合。当前的宏观环境已经足够有利。在我看来，如果尚未建立相应仓位，现在就应该开始布局。
若出现回调，将是一次难得的机会；但市场也可能提前消化最终的政策转向，从而无视短期压力。
如果从传统固定收益投资的角度出发，5.25%—5.85% 一直是一个适合大幅增加久期敞口的区域。
如果财政部或美联储按照我的预期采取行动，长期美债可能会有非常出色的表现，因为政策制定者会重新把收益率压低。
但 Strive 执行的不是固定收益策略，而是比特币策略。在这种宏观环境下，我们要做的是在保持审慎的同时，尽可能放大比特币敞口。
美债当然会从政策干预中受益，但我更希望做多风险、做多稀缺性，尤其是其中表现最强的资产。对我而言，比特币就是这项资产。
相比持有一种收益率正被政策制定者明确压制的资产，Strive 更愿意在这样的宏观环境中放大比特币敞口。
这也让我们回到了我上周提出的美元观点。
Druckenmiller 说得没错：政府逆着基本面托住某种价格，最终一定会失败。但这并不意味着，政府无法在相当长的一段时间内压制自己所针对的特定价格。
如果华盛顿拒绝真正削减支出，那么在政治上可以选择的方案中，压低长期收益率、允许美元走弱，可能已经是代价较小的一种。
正确的解决方案当然是实行更保守、更可持续的财政政策。但由于这条道路在政治上难以实现，以美国当前的债务规模，任由长期收益率失控上升，可能迅速引发更直接的美债市场危机。
通过政策压低长期利率的金融抑制和美元走弱，都不是理想结果，但相比任由美国政府的融资体系在市场冲击下迅速失序，仍然更容易被接受。
这就是美元会成为泄压阀的原因。财政部和美联储可以压低长期收益率，却无法让财政失衡凭空消失。调整成本必然会转移到其他地方，而货币走弱，是政治上更容易承受的选择。
因此，我并不认为美元指数跌至 60 区间高位或 70 区间低位，是一种完全无法想象的极端结果。届时美元将跌至现代以来的低位，但从更长的历史尺度看，并非史无前例。
比特币在过去的弱美元环境中一再受益，但它从未经历过美元指数趋势性跌至这一水平的时期。比特币诞生于 2008 年美元低点之后，其整个历史都处在美元从当时低位回升，或明显高于当时水平的环境中。
因此，美元趋势性创下新低，对比特币来说将是一个真正未曾经历过的宏观环境。美债市场的变化，也为我此前提出的框架增加了另一层基本面支撑。
美元购买力被稀释，会扩大寻求稀缺资产的资金池；随着比特币作为货币资产的认可度不断提升，它也能从这批资金中吸引越来越高的份额。
与此同时，AI 正在让技术和产品供给变得更加充裕，也让许多传统企业的护城河更难长期维持。相比之下，比特币的稀缺性无法被竞争者复制或稀释，其吸引力也会进一步上升。
最具爆发力的情景，是这些力量开始同时发挥作用：全球寻求稀缺资产的资本不断增加；随着比特币持续跑赢其他稀缺货币资产，它从中吸引的资金份额不断提高；Strive 则通过自身的资本结构，进一步放大比特币上涨带来的弹性。
这些推动因素并不是彼此独立的，它们会相互叠加。
这就是我所看到的“全垒打情景”：美元走弱，政策制定者越来越主动地压低美债长端收益率，AI 持续削弱传统企业护城河的稀缺性，比特币重新成为稀缺货币资产中表现最强的资产，而 Strive 则做好准备，尽可能放大比特币在这一环境中的表现。
如果债券市场在这一过程中引发比特币短暂下跌，我希望大举买入；如果比特币提前定价政策终局，始终没有出现明显回调，我希望自己早已建立好仓位。
Druckenmiller 在文章结尾呼吁华盛顿“让债券市场说话”。我认同他的警告，也和他一样，对华盛顿迟迟不愿解决根本问题、最终把代价留给下一代感到不满。
但债券市场必须释放更强烈的警告，才可能迫使政策制定者进行足够大规模的干预。当那一刻到来时，他们更可能选择压低这个声音，而不是进行足以从根源上解决问题的财政重组。
我观察多年的路径正变得越来越清晰：10 年期美债收益率进入 5.25%—5.85% 的阻力区间，美债市场的叙事转向危机，华盛顿被迫真正投入大规模资金，本应体现在长期收益率上的压力被转移到美元，美元的长期下行趋势也随之加速。
一句话总结：市场对比特币长期上行空间的预期，可能仍然过于保守。
