外資連月拋售美債，穩定幣能接 290 億美元熱錢？

外國投資人 6 月拋售 290 億美元短期美債，連續第二個月減持，卻大買 1814 億美元美股。美國把希望寄託在穩定幣身上，但 Tether 單季僅增發 4.46 億美元，根本補不上這個洞。
（前情提要： Tether 買比特幣拖垮USDT「標普給最差評價」：風險資產比重上升加劇脫鉤可能）
（背景補充： Tether手握$1200億美債「全球第19大」超越德國，今年Q1已大賺10億美元）

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C ryptoSlate 分析指出，外國投資人正用腳投票：6 月大舉買進 1814 億美元美股，卻連續第二個月拋售短期美債，累計兩個月倒貨 725 億美元。這道資金裂縫讓美國政府把目光轉向穩定幣——一個單季僅增發 4.46 億美元、卻被寄望承接千億美債買盤的新興勢力。

6 月，外國投資者向美國金融市場合計淨流入 1335 億美元，但同期拋售了 290 億美元短期國庫券。

兩組資料反映出同一個月內兩股截然不同的資金流向：大部分流入資金湧向美股市場，但市場對美國政府債務的需求顯著走弱。外國買家購入 1814 億美元美國股票，卻僅買入 68 億美元長期國債；在短期債券端，他們減持了常被用作現金蓄水池的短期國庫券。

這一資金分化現象，也解釋了為何穩定幣被納入美國政府的債務應對策略。Tether、Circle 這類穩定幣發行方，會將支撐代幣價值的大部分儲備資產配置在短期國庫券及同類資產上。倘若海外買家持續減持國庫券，規模不斷壯大的穩定幣賽道，或將成為另一股規模可觀、潛力可與海外資金比肩的需求力量。6 月的資料顯示該產業已經具備足夠體量，但近期代幣增發規模很小，並不足以解釋此次 290 億美元的拋售行為。

外資用腳投票：股票狂買、美債倒貨

美國財政部國際資本報告，簡稱 TIC 報告，是記錄美國與全球其他地區資金往來的月度報告。報告同時統計證券買賣與短期銀行資金流動，因此表頭總資料往往會掩蓋底層截然不同的投資決策。

6 月海外投資者資金行為簡表：

股票投資 1814 億美元的數值之所以會高於整體 1335 億美元的流入總額，是因為總資料是大量資金流入流出相互抵消後的結果。國庫券拋售、以及銀行資產負債表項下流出的 344 億美元，抵消了一部分股票買入的資金；同時美國居民也透過購買境外證券向海外輸出資本。

儘管統計邏輯較為複雜，但核心資訊十分清晰：外國投資者仍在持續配置美國資產，尤其看好美國企業股權；但他們對政府債務的配置意願低迷，還從短期債務品種中撤出資金。

1 美元穩定幣如何變身美債買盤？

短期國庫券是美國政府發行的一年期及以內債務憑證。由於本金兌付快、市場流動性充足，國庫券常被視作現金的近似替代品，各國央行、企業、貨幣基金以及穩定幣發行商都願意配置該資產。

海外機構持有的美國短期國債，從 5 月的約 1.43 兆美元降至 6 月的 1.40 兆美元。6 月減持規模約為 5 月持倉的 2%。這已經是連續第二個月減持：5 月外國投資者拋售 435 億美元，6 月拋售 290 億美元，兩個月累計減持規模約 725 億美元。

現有資料無法直接確定投資者拋售的背後動因，有可能是常規現金管理操作，也可能是資產配置轉向其他品類。綜合資料可以看出海外資金對美國市場採取分化配置：買入股票、縮減國庫券持倉，但整體資金依舊淨流入美國。同時解讀財政部分國別資料表時需要謹慎，證券資產透過託管機構登記記錄，會掩蓋資產實際持有人的所屬國家。

透過一筆簡單交易，就能理解穩定幣與國庫券之間的關聯：使用者向發行方支付 1 美元，獲得 1 枚美元穩定幣。發行方承擔使用者贖回兌付 1 美元的義務，因此會把儲備資金投向可以快速變現的資產。短期國庫券就十分契合該需求，市場上很難找到其他可以像國庫券一樣高效快速變現的資產。

一旦發行方購入國庫券，使用者對數字美元的需求，就間接轉化成對美國政府債務的需求。使用者不需要證券帳戶，也不用訪問財政部直接投資平台，儲備資產的投資全部由穩定幣公司在後臺完成。

Tether 千億持倉為何救不了美債？

《GENIUS 法案》正式確立了這套運作模式，法案要求受監管的支付類穩定幣必須持有高流動性儲備。美國財政部 8 月 17 日發布的擬議規則，進一步完善聯邦層面監管框架，現金、短期美債以及相關回購協議都被列為優先認可的儲備資產。

CryptoSlate 此前分析過，該法案為美元代幣打通聯邦監管路徑，同時將儲備資產設計、准入細則交由監管機構制定。

Tether 的體量就足以體現頭部發行機構的規模。其二季度鑑證報告顯示，直接持有的短期國庫券規模達 1149.6 億美元，另外還有 256.2 億美元隔夜及定期回購部位。6 月外國投資者 290 億美元的拋售規模，大約相當於 Tether 直接國庫券持倉的四分之一。

該對比僅用於體量參照，TIC 報告的資料並不能證明海外機構賣出的債券，被 Tether 或者其他發行方直接接手。

USDC 的發行方 Circle 也採用同類儲備模式。根據其儲備披露檔案，絕大多數 USDC 儲備存放於 Circle 儲備基金，該基金由貝萊德管理，屬於政府貨幣市場基金，可以配置現金、短期國庫券以及隔夜美債回購產品。

9 月 16 日見真章：新買家上線？

雖然 Tether 與 Circle 儲備架構存在差異，但二者都把市場對數字美元的需求，轉化為對美國類現金資產的配置需求。

不難理解美國政府為何對穩定幣寄予厚望。境外使用者可以持有、轉賬美元穩定幣，無需親自購買美債；而穩定幣發行方會把儲備資金投向國庫券或回購市場。美元可以流轉到海外使用者手中，儲備帶來的買盤需求又迴流美國金融體系。

但這套機制只有在穩定幣流通規模擴張，或是發行方調倉置換其他資產時，才會新增美債買盤。Tether 二季度末 USDT 流通量 1846 億美元，對比一季度末僅增加約 4.46 億美元。DefiLlama 資料顯示，截至 8 月 21 日，全市場穩定幣總規模約 3021 億美元，三十日內小幅下跌 0.14%。

以上資料推翻了一個簡單推論：新增代幣發行並沒有承接那 290 億美元的國庫券拋壓，發行機構只是對現有儲備做內部調倉。公開資料也沒有證據表明，海外持有者直接把債券轉手賣給穩定幣企業。

這套機制同樣存在反向執行的風險：當大量使用者贖回穩定幣，發行方需要兌付現金，就有可能賣出國庫券，或是任由債券到期兌付。穩定幣可以成為美債的重要買方，但自身也會出現買入、拋售的週期波動。

下一期 TIC 報告將於 9 月 16 日發布，覆蓋 7 月資料。兩大核心觀察指標：海外機構短期國庫券持倉、全市場穩定幣流通總量。如果海外繼續第三個月減持，而穩定幣供應量保持平穩，美債的需求缺口就會持續存在；若穩定幣流通量抬升，發行方披露的國庫券部位同步擴大，則代表這一類新買家正在加大入場力度。受託管記賬模式影響，兩組資料很難做到精準一一對應。

總結來看，6 月外國投資者依舊在配置美國資產，只是資金大量湧入股市，削減了短期政府類現金債券的持倉。穩定幣發行機構手握千億級別美債倉位，已經是美債需求端不可忽視的參與方。Tether 二季度的規模增量，完全不足以解釋 6 月的大規模拋售。

海外需求走弱的短期美債賽道上，美國正在為一類潛力巨大的新買家搭建監管規則。數字美元和美國政府融資之間形成的這條紐帶，正是此次 290 億美元國庫券拋售事件值得關注的核心原因。