撰文： 小饼
韩国两家最大的加密交易所同时交出了近乎对称的衰退成绩单。
8月 14 日，Upbit 母公司 Dunamu 向韩国金融监督院（FSS）电子公示系统提交了 2026 年上半年报。同日，Bithumb 的半年报也浮出水面。两份财报摆在一起看，像是同一场退潮的两个角度。
Dunamu 上半年合并营业收入 4081 亿韩元，同比下降 49.1%；营业利润 1115 亿韩元，同比下降 79.7%；净利润 1084 亿韩元，同比下降 74.1%。
Bithumb 上半年营业收入 1688 亿韩元，同比下降 48.7%；营业利润 149 亿韩元，同比下降 83.4%；净亏损 1087 亿韩元，去年同期为净利润 550 亿韩元。
收入降幅几乎一样，都在 49%左右。但利润端的差距悬殊。Dunamu 虽然利润大跌，仍然赚了 1084 亿韩元。Bithumb 直接转亏，亏损金额甚至超过了 Dunamu 的净利润。
同一场退潮，不同的水位线
两家公司收入同步腰斩，原因很简单：韩国五家持牌韩元交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax）二季度合计交易量同比下降 49.5%至约 1464 亿美元。市场整体缩了一半，手续费收入自然跟着缩一半。
但为什么 Dunamu 还能盈利，Bithumb 却亏了？
区别在于收入结构和成本控制。Upbit 的交易平台收入上半年约 3955 亿韩元，占总收入的 97%。Bithumb 的比例更高，几乎 100%来自交易手续费。两家都高度依赖交易手续费，但 Dunamu 在成本端控制得更好。Bithumb 的亏损中包含了数字资产减值损失和监管处罚相关的行政支出。
还有一个数字能说明问题。Dunamu 2021 年巅峰时期，每 100 韩元收入能留下 88 韩元的营业利润。到 2026 年二季度，这个数字变成了 14 韩元。营业利润率从 88%跌到 14%，五年时间，同一家公司，同一个业务模式。
Bithumb 的情况更极端。一季度营业利润只有 28 亿韩元，净亏损 869 亿韩元，其中包含大量数字资产减值和合规整改费用。二季度虽然营业层面有所恢复，但上半年整体仍是净亏损状态。
钱去哪儿了？
韩国加密交易量的下降与本地资本流向的结构性转移直接相关。
2026 年上半年，韩国散户资金明显从加密货币转向了 AI 和半导体概念股。三星电子和 SK 海力士因为 AI 存储芯片需求预期而成为散户新宠，韩国股市科技板块的散户交易量同期显著上升。对韩国散户来说，这两个市场是替代关系而非互补。同一笔闲钱，要么炒币，要么炒股，资金在两个池子之间来回切换。
更远一层的背景是，韩国将在 2027年 1 月正式开征 22%的加密资产利得税。这个预期可能已经在压制部分投资者的交易意愿。当利润要被砍掉五分之一，交易频率和杠杆使用自然会收缩。
两场 IPO 赌局
在收入腰斩的同时，两家公司都在推进上市计划。
Dunamu 这边，2026年 5 月，三星集团关联公司、韩亚银行和韩华投资证券以约 1.5 万亿韩元（约 10.7 亿美元）的价格收购了 Dunamu 近五分之一的股份。与此同时，Dunamu 正在推进与 Naver Financial 的换股合作，为未来在韩国证券交易所（KRX）IPO 做准备。Naver 是韩国最大的互联网公司，这笔交易被视为 Dunamu 从加密交易平台向综合金融科技公司转型的关键一步。
Bithumb 这边，公司制定了三阶段 IPO 路线图，目标是 2028 年上市。当前阶段的重点是内控整改和 KIFRS（韩国国际财务报告准则）合规准备。但以目前的财务表现（上半年净亏损 1087 亿韩元，营业利润率不到 9%），Bithumb 的上市估值将面临巨大压力。
两家公司都面临同一个尴尬的问题： 如何向公开市场的投资者解释，一家收入在半年内可以腰斩、利润可以蒸发 80%的公司，应该按什么样的估值倍数来定价？
交易所到底是什么？
这组数据把加密交易所行业一个长期被回避的身份问题推到了前台。
当 97%的收入来自交易手续费，当手续费收入与市场交易量完全同步涨跌，当利润率可以在五年内从 88%跌到 14%。这家公司的财务特征，更像一家周期性极强的券商，而非一家拥有稳定现金流的基础设施公司。
Coinbase 在美股的估值逻辑也面临同样的拷问。2024 年加密牛市中，Coinbase 的订阅和服务收入占比提升，市场一度认为它正在从"交易型券商"转型为"平台型基础设施"。但当交易量回落，手续费收入仍然是决定季度利润方向的最大变量。
Dunamu 试图通过与 Naver 合作来回答这个问题。如果它能把 Naver 的用户流量和支付场景与 Upbit 的交易基础设施结合，交易手续费在总收入中的占比就有可能下降，公司也就更像一家科技公司而非券商。
Bithumb 的回答目前还不清晰。它在东南亚的扩张（与 SSID 合作开发越南合规平台）是一个方向，但海外市场的规模效应还远未显现。
在加密行业里，交易所是最像传统金融的生意，有牌照壁垒，有稳定的商业模式，有真实的收入和利润。但韩国这两份财报提醒所有人： 最像传统金融的生意，也最像传统金融一样受制于周期。牛市时印钞，熊市时流血，中间没有缓冲地带。
对正在筹备 IPO的 Dunamu和 Bithumb 来说，最大的挑战可能不在于交易量什么时候回来，而在于如何让公开市场的投资者相信，下一次交易量腰斩时，利润不会再次蒸发八成。
