原文作者：董静
原文来源： 华尔街见闻
美国科技巨头在 AI 基础设施上的真实财务承诺，远比公开披露的数字触目惊心。
据《华尔街日报》8 月 18 日报道，谷歌母公司 Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX 及 AMD 等九家顶级科技公司，在最近一期证券文件附注中披露的 表外承诺合计约 3 万亿美元， 其中绝大部分与 AI 基础设施建设直接相关。
这一数字约为上述公司过去一年合计资本支出 6000 亿美元的 5 倍，同时约为其未偿租约与长期借款余额的 3 倍。更令人警觉的是， 这一规模在仅仅两个月内便较此前的约 1.8 万亿美元增长了约 50%。
这批隐性负债的核心构成， 是约 1.2 万亿美元的"未开始租约"（uncommenced leases）以及约 1.9 万亿美元的"采购承诺"（purchase obligations） 。根据现行会计准则，这两类支出义务在交割或付租前均无需计入资产负债表，得以合法游离于报表之外。
与此同时， 华尔街见闻文章 此前写道，据彭博 8 月 15 日报道，以"剩余价值担保"（Residual Value Guarantee，RVG）为载体的新型表外担保结构规模已达约 700 亿美元，英伟达、博通等芯片巨头以自身信用为客户融资背书，这批或有负债尚未被市场充分定价，令债券投资者愈发不安。
Alphabet 和亚马逊近期已相继出现自由现金流为负的情况——资本支出已超过经营现金流入。 这意味着超大规模云计算商（hyperscaler）在可预见的未来将持续依赖资本市场融资，而 3 万亿美元的表外承诺一旦触发，将对原本被视为"堡垒式"资产负债表的科技公司造成深远冲击。
3 万亿表外承诺：会计规则如何让巨额债务“消失”
《华尔街日报》的分析揭示，九家顶级科技公司的表外承诺之所以能合法绕开资产负债表，根源在于两类主流会计处理方式。
第一类是"未开始租约"。
以 Meta 在路易斯安那州建造的"Hyperion"数据中心项目为例——该项目占地相当于约 1700 个足球场——Meta 最初签署了从 2029 年起为期四年、并可续租至 20 年的租约，同时承诺若提前退租则向债券持有人补足差额。
由于 Meta 认为实际支付该担保款项的概率不高，故未在资产负债表上记录任何负债。根据会计准则，该租约义务在正式开始付租前可维持表外状态。Meta 披露的此类"未开始租约"总承诺约为 3470 亿美元。
《华尔街日报》统计，所有受分析公司的未开始租约合计已达约 1.2 万亿美元表外义务，较一年前披露的数字增长约 4 倍。
第二类是"采购承诺"。
数据中心需要大量硬件，包括用于训练和运行模型的英伟达芯片及存储芯片。为锁定供应商产能，科技公司普遍提前签署长期采购合同。根据会计规则，采购承诺在产品或服务交付前同样无需计入资产负债表。受分析公司的采购承诺合计约达 1.9 万亿美元。
两类项目叠加，便构成了这颗约 3 万亿美元的"定时炸弹"的主体。 即便营收始终未能如期兑现，已签署的采购合同和租约在大多数情况下均无法单方面取消。
“剩余价值担保”：700 亿表外或有负债悄然堆积
华尔街见闻文章 写道，在上述大规模表外租约和采购承诺之外，一种名为"剩余价值担保"（RVG）的新型结构性安排正在 AI 融资生态中迅速扩张，规模已达约 700 亿美元，成为另一层鲜为人知的隐性风险。
这套结构分三层运作：特殊目的载体（SPV）借款购买芯片，借款以 AI 公司的使用合同现金流作为支撑；若该 AI 公司停止付款，芯片被转租或出售用于偿债；若仍有缺口，则由担保方——通常为芯片制造商——补足差额。
英伟达、博通等芯片巨头由此充当了最后的兜底人，但相关担保义务在其资产负债表上通常不作记录。Meta 在相关文件中的表述印证了这一逻辑： "RVG 担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。"
博通则将该逻辑延伸至代号"Big Sky"的项目——博通为一笔 350 亿美元的债务交易提供担保，Apollo 全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制 AI 芯片，再租赁给 Anthropic 使用，高级债务因此获得投资级评级，融资成本随之压低。
美国银行策略师估算，博通旗下 AI XPV 平台到 2029 年中期可能累积 3700 亿美元的高级债务。
英伟达 CEO 黄仁勋表示，公司可能为相关机会提供最高 25%的残值支持机制，并称"逐案评估"，目标是"帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口"。
英伟达上周宣布与贝莱德、高盛等六家美国投资机构达成 5000 亿美元融资合作，部分原因正是为了引入外部资本，缓解 AI 公司相互出资购买彼此产品的"循环融资"闭环困境。
评级机构示警，债券市场难以定价
华尔街见闻文章还写道 ，评级机构对 RVG 结构的快速扩张已公开表达关切。
穆迪在报告中指出， "主要风险在于此类交易在短期内密集发生"，并警告称博通或有义务的大幅增加"即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制"。
标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为"或有债务类义务"，并明确表示将把这部分纳入调整后的债务计算。
债券投资者的核心焦虑在于： 这批表外或有负债究竟何时会转化为报表内的真实损失？ DoubleLine 投资组合经理 Mariya Entina 直言：
"这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。"
CreditSights 分析师则将英伟达的残值支持比作"卖出一个看跌期权"，并指出"这是顺周期的，在繁荣阶段几乎没有成本，但在严重下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键"。
TCW 全球信贷联席主管 Brian Gelfand 表示：
"这不是普通的投资级信贷承销，它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。"
也有市场参与者持相对乐观的立场。Janus Henderson Investors 全球多板块及企业信贷主管 John Lloyd 认为，触发残值支持需要极端条件。
"你必须看到 Token 使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况"，并强调这些公司"并非试图隐藏或有负债，而是试图为其融资"。
多空分歧：需求持续还是“繁荣-萧条”周期
对这批表外负债是否构成系统性风险，市场存在明显分歧。
乐观一方认为，AI 工具需求持续飙升已推升股市、造成核心硬件短缺，这本身是未来数年需求强劲的有力佐证，科技公司将有足够的现金流覆盖全部账单。
悲观一方的逻辑则集中于两重风险：
其一 ，采购承诺和已签署租约绝大部分不可撤销，无论收入是否兑现，账单必须支付；
其二 ，中国开源模型正以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向这些廉价替代品，超大规模云计算商的利润将面临系统性压缩，而基础设施账单却无法回头。
据悉，相关 token 价格在过去数周内已累计下跌逾 50%。
从结构层面看， 当前的危险在于时序错配与信息不透明的叠加 ：资本开支承诺已先于营收和自由现金流到位；大量折旧成本尚在递延，一旦在建工程陆续转固，将形成集中的利润压力；而由于各公司在表外负债的分类与披露上标准不一，任何跨公司的真实杠杆比较都面临天然的不确定性，令投资者难以完整评估整体风险敞口。
正如分析人士所指出的，这批负债目前还不构成迫在眉睫的偿付危机，但它们是一套时机与披露的错位——一堵递延折旧的高墙，和一张尚未见底的账单。
