作者： JamesX
前言——关于「赚钱」
2026 年至今，加密协议一共赚了 74.2 亿美元。
同一段时间里，超过 100 个加密项目关停、破产或彻底停更，绝大多数山寨币从高点回撤了 70% 到 90%。
把镜头拉近到具体的项目上，这个对比会更刺眼：
- Hyperliquid 过去 12 个月赚了 7.58 亿美元，把其中绝大部分用来回购自己的代币——币价从 6 月的历史高点跌了近三成；
- Pump.fun 一年做了 3.3 亿美元收入，花了 3.15 亿美元回购——代币自上线下跌 60%；
- Aave 手握 120 亿美元存款、占据 DeFi 借贷约 60% 的份额，年化收入过亿——代币距 2021 年峰值下跌 86%。
生意是真的，钱是真的赚到了。而你手里那个代币，还在跌。
问题到底出在哪？
大部分人的答案是「熊市嘛，基本面不重要」。这个答案太懒了，而且是错的——因为它没法解释为什么在同一个熊市里，Hyperliquid 涨了 1400%，而收入还在增长的 Pump 跌了 60%。
要回答这个问题，得先回到一个更基础的地方：当我们说「一家公司便宜」的时候，我们到底在说什么。
在传统的金融观念中，判断一项资产是否被低估，方法非常简单，也非常成熟：看这门生意一年赚多少钱，再看市场为这些钱付了多少价格，两者相除，就得到市盈率。
P/E 之所以能成为过去一百年最通用的估值语言，并不是因为这个算式有多聪明——它只有一次除法。真正让它成立的，是分子和分母这两个数字，各自都被一整套制度锁死了。
分子被会计准则锁死：什么算收入、什么算成本、什么时候确认，都有唯一答案。这个唯一答案被独立审计背书。而股东对这个答案的索取权，则被公司法与信托责任强制执行——管理层不能今天宣布分红，明天说不分了。
三层制度：定义、验证、强制执行。 缺任何一层，P/E 都会失效。
而加密行业，三层都没有。
没有统一的收入定义——同一个协议、同一段时间，在两个数据源上给出的「收入」可以相差 30 倍以上（后文有具体案例）。没有独立审计——绝大多数协议的财务状况，只能靠第三方从链上数据反推。更关键的是，也没有任何法律意义上的索取权：持币人手里握着的，是一份「协议方自愿分享收益」的承诺。这份承诺可以被单方面修改，而且在过去 12 个月里，它已经被修改过不止一次。
所以，当你在某个数据网站上看到「某项目年收入 2 亿美元、市值 5 亿美元、P/S 仅 2.5 倍」，然后兴奋地认为自己捡到了一个被严重低估的标的时——你几乎可以肯定算错了。
因为那 2 亿美元里，可能有 1.8 亿是直接付给流动性提供者的，从来就不属于协议；剩下的 2000 万里，可能有 1500 万沉淀在一个团队随时能改变用途的国库；真正通过回购或分红流到你这个持币人手上的，可能只有 500 万。
而同一年，这个协议为了维持住那 2 亿美元的业务量，增发了价值 3000 万美元的代币。
净值流：负 2500 万。
这不是一个为了说明问题而编造的极端假设。按 Castle Labs 在 2026 年 7 月的测算，把代币排放扣除之后，Aerodrome、Sky、Uniswap 这三家老牌协议流向持币人的净价值，全部为负。
回到开头那个问题：项目在赚钱，你手里的代币却还在跌，问题到底出在哪？
答案是：不是市场错了，也不是基本面不重要。而是从「协议赚到的钱」到「你能拿到的钱」，中间隔着四道闸门——而绝大多数人，只看了第一道。
Hyperliquid 之所以能涨 1400%，是因为它把这四道闸门全部打通了；Pump 之所以在收入增长的同时跌 60%，是因为它在 2026 年 4 月亲手把其中一道关小了一半。后文会把这两个案例完整拆开。
这篇文章想做三件事：
- 第一，把这四道闸门一道一道拆开，建立一套能在加密语境下真正跑通的估值筛法；
- 第二，用同一个口径、同一个时点，把 2026 年这批「有收入」的项目从头筛一遍，看谁是真的便宜，谁只是看起来便宜；
- 第三，回答一个比「哪个币被低估」更重要的问题——当加密项目正在变得越来越像传统公司的时候，持币人到底站在这个新结构的哪个位置。
在开始之前，我想先回到四年前。
一、四年前的伏笔
2022 年 4 月，我写过一篇关于 DeFi 链上流动性的万字报告《[DeFi 流动性的现状及未来展望》。那篇报告的核心命题，今天回头看，其实是一个很朴素的问题：项目方怎样才能用最低的成本，买到最多的流动性？
当时行业给出的所有答案，本质上都是同一个答案——发币。
流动性挖矿是发币。Olympus 的 (3,3) 是发币。Curve 的 ve 模型是用锁仓换取更大份额的发币权。Convex 是发币去争夺别人发币的分配权。Votium 的贿赂机制，是花钱去买「决定别人怎么发币」的投票权。整个 DeFi 1.0 到 2.0 的创新史，是一部关于如何更聪明地印钞票去租用流动性的历史。
那篇报告里有三个判断，四年之后，它们的射程比我当时预想的要远得多。
判断一：FCoin 的教训——刷出来的指标，不是指标
我在报告里花了不小的篇幅复盘 FCoin 的「交易即挖矿」。当时的原话是：
FCoin 的流动性挖矿模式最失败的地方在于它只依靠交易量来释放奖励，他错误地理解了交易量与流动性的因果关系：在传统的市场中，更大的交易量往往意味着市场拥有更充足的流动性，但是一旦这些交易量是为了代币激励而刷量得到的，那么他们完全无法代表流动性的好坏。
FCoin 单日交易量一度冲到 56 亿美元，数据上是「当时世界上流动性最充足的交易所之一」。所有人都知道那是假的。
现在把这段话里的「交易量」换成「收入」，把「流动性」换成「现金流」：
一旦这些收入是为了代币激励而补贴出来的，那么它们完全无法代表现金流的好坏。
这就是 2026 年的估值筛选中，需要拿起的第一把刀。一个协议今年赚了 1 亿美元，但同期发出去价值 2 亿美元的代币来买这 1 亿美元的交易量——它不是一门赚钱的生意，它是一台亏损 1 亿美元的印钞机。而在 DefiLlama 的 fees 排行榜上，它和真正赚钱的协议长得一模一样。
四年前的错误是把刷出来的交易量当成流动性。今天的错误是把买来的收入当成现金流。犯错的机制完全相同：用一个容易观测、容易操纵的指标，去代理一个难以观测、真正重要的东西。
判断二：Tokemak 的「奇点」——你的国库里装的是谁的资产
那篇报告里，我写 Tokemak 的时候留下了这样一段：
在传统的区块链项目中，大多数协议国库的「价值」仅仅体现在他们自己的代币具有市场价值。但如果该代币被抛售，国库也会变得毫无价值。随着奇点的接近和实现，Tokemak 协议的国库价值将由非 TOKE 资产组成，有效地使 TOKE 成为它所支持的各种资产的指数。
Tokemak 本身没有走到那个奇点。但这段话描述的那个状态——国库里装的是别人的钱，而不是自己印的钱——恰恰是 2026 年活下来的项目和死掉的项目之间最清晰的分界线。
看一下 2026 年真正在赚钱的那些名字：Tether、Circle 赚的是美债利息和铸赎费；Hyperliquid 赚的是交易手续费，用 USDC 结算；Aave 赚的是借贷利差和 GHO 的利息；ether.fi 的 Cash 业务赚的是 1.38% 的刷卡手续费；Spark 赚的是把 Sky 的储备金放出去的息差。
这些收入全部以美元计价，全部来自协议之外的真实付费方。
而死掉的那 100 多个项目，绝大多数的「收入」来自一个封闭循环：发币 → 补贴 → 制造活动 → 用活动数据讲故事 → 再发币。这个循环里没有一分钱是从外部进来的。当二级市场停止为这个故事付费的那一刻，整个循环瞬间归零。
这是四年之后我能给出的最简洁的判据：看一个协议的收入是用什么计价的。用美元计价的，是生意；用自己的币计价的，是庞氏结构的一个变体。
判断三：(3,3) 的宿命——高收益率就是高通胀
第三段是关于 Olympus 的：
这个机制最核心的问题在于（3，3）状态的不可持续性：越高的 APY 也意味着越大的通胀泡沫，这将导致大量 OHM 作为激励通胀产出的同时，用户为了获得现金收益会在市场中出售 OHM 代币，OHM 的价格及协议质押 APY 也会不断降低，直到出现大部分用户的恐慌性抛售。
2026 年，(3,3) 这个词已经没人提了。但它的机制换了个马甲又回来了，叫「真实收益」（Real Yield）。
很多项目现在宣称自己给持币人分配「真实收益」，年化 8%、12%、20%。你要问的问题和四年前一模一样：这个收益率的分子是什么货币，分母又是什么？ 如果一个协议一年给你分了价值 1000 万美元的收益，同时增发了价值 3000 万美元的代币，那你拿到的不是真实收益，你拿到的是稀释后的自己。
Curve 的 ve 模型是这个问题的第一个严肃答案——它把流动性提供者的利益和平台长期发展做了深度绑定。而 2026 年，这个答案演化成了两条路线：回购销毁和费用分配。这两条路线各自的陷阱，是本文第二部分和第三部分的主要内容。
四年，一句话总结：DeFi 从「发币买流动性」，走到了「收费赚美元」。
这是一次真正的进步。但进步只发生在了协议层面，没有自动传导到代币层面。协议赚到的美元，和你手里那个代币能分到的价值之间，隔着四道闸门。下面我们把它们一道一道拆开。
二、加密版 P/E 该怎么算：四层漏斗
传统股票的 P/E 之所以好用，是因为背后有一整套会计准则、审计制度和信托责任在支撑：「净利润」这个数字的定义是唯一的，股东对它的索取权是法律强制的。
加密世界一样都没有。没有统一的收入定义，没有审计，持币人对协议收入没有任何法律意义上的索取权。 所以直接套用 P/E 是行不通的。我们需要一个更笨、但更诚实的方法：跟着钱走，看它在哪一层漏掉了。
第一层：Fees ≠ Revenue（用户付的 ≠ 协议留的）
这是最基础、也是被误用最多的一层。
Fees（费用）是终端用户实际支付的总金额。Revenue（收入）是协议在把钱分给「供给侧」之后留下的部分。
这两个数字的差距可以大到离谱。以 Spark 为例：
- DefiLlama 口径，Spark 的年化 Fees 约 2.02 亿美元
- 同一口径下，年化 Revenue 只有 2244 万美元
差了 9 倍。 中间那 1.8 亿美元去哪了？付给了往 Spark 里存钱的储户。这是合理的——Spark 是个息差生意，它必须把大部分利息给存款人，自己留一个 spread。但如果你拿 2.02 亿去算 P/S，你会得出一个荒谬的结论。
更麻烦的是，不同数据源对同一个协议的「收入」给出的数字可以完全对不上。还是 Spark：DefiLlama 说年化收入 2244 万美元，而项目自己的季报说 Q1 2026 收入 3150 万美元（单季度，同比下滑 31%）。一个是年，一个是季，数字还是后者更大。
这不是谁在撒谎，这是口径不同：DefiLlama 的 Revenue 通常指「协议实际留存的费用」，而项目季报的「revenue」可能包含了整个资产负债表产生的毛收益。
Ethena 是另一个极端案例。DefiLlama 对 Ethena 的 Revenue 定义非常窄——只包含铸造费和进入储备基金的那部分质押奖励，而付给 sUSDe 持有者的收益被算作 SupplySideRevenue。按这个口径，Ethena 过去 12 个月的 Revenue 只有 770 万美元。而按项目季报口径，Ethena 光是 2026 年 Q1 的「gross protocol revenue」就有 6506 万美元。
同一个协议，同一段时间，两个口径能差 30 倍以上。
实操建议：只用一个数据源，并且把它的 methodology 页面读完。DefiLlama 的每个适配器都公开了 methodology 字段，写得非常清楚。跨源比较协议之间的「收入」，几乎必然出错。
第二层：Revenue ≠ Holders Revenue（协议留的 ≠ 你能拿到的）
协议留下的钱，未必和你有关系。
DefiLlama 把 Revenue 进一步拆成两块：ProtocolRevenue（进入国库，由治理支配）和 HoldersRevenue（通过回购或分红流向持币人）。
这一层的关键认知是：ProtocolRevenue 对持币人来说，价值是不确定的。 它躺在国库里，用途由治理决定，而治理投票权在绝大多数项目里高度集中于团队和早期投资人手中。协议可以随时暂停、缩减或取消回购——没有任何合约或法律义务约束它。
这不是理论风险，2026 年已经发生了两次教科书级的案例：
- Aave：2025 年 4 月启动回购，累计投入约 4500 万美元。2026 年因 Kelp DAO 事件暂停。持币人的现金流，说停就停。
- Pump.fun：这个更值得说。根据 DefiLlama 记录的分成规则，Pump 的协议收入分配经历了三个阶段——
2025 年 7 月 14 日之前：100% 归协议国库 2025 年 7 月 14 日起：0% 归国库（即全部用于回购） 2026 年 4 月 28 日起：50% 归国库
翻译一下：2026 年 4 月 28 日，Pump 把原本 100% 流向回购的那部分收入，砍掉了一半，收回国库。 而这件事发生的时候，Pump 的业务正处在增长状态（后文有数据）。
业务在涨，分给你的比例在跌。 这就是第二层漏斗的真实样子。
第三层：Holders Revenue − Emissions = 净值流（最狠的一刀）
这是整套框架里最重要、也最容易被忽略的一层。
一个协议给你分了 1 亿美元，同时增发了 2 亿美元的代币，你的净收益是 −1 亿美元。
这个算术小学生都会，但几乎没有人在做加密估值的时候真正把它算出来。原因很简单：Holders Revenue 是一个显眼的、项目方乐意宣传的数字；而 Emissions 分散在解锁表、流动性激励、生态基金、团队归属等一堆地方，需要主动去拼。
Castle Labs 在 2026 年 7 月做过这个计算。结论是：把排放扣掉之后，Aerodrome、Sky、Uniswap 三家的净代币流转为负——它们分配出去的价值，少于它们为了维持当前收入水平而增发的代币价值。
ve 模型天生是这一层的重灾区。ve 类协议（Curve、Aerodrome 等）会把 50%–100% 的交易费路由给 ve 持有者，账面上的「费用分配增长」非常好看。但 ve 模型的设计内核就是靠高排放驱动的——它必须持续增发才能维持贿赂市场和流动性激励的运转。分配增长的相当一部分，其实是通胀的镜像。
实操建议：把 Holders Revenue 和年化排放价值放在同一张表里，只看差额。这个差额才是你作为持币人真实拿到的东西。差额为负的协议，不管它的「收入」有多亮眼，都不构成买入理由。
第四层：MC vs FDV（今天的便宜 = 明天的排放）
最后一层是关于时间的。
低流通、高 FDV 的代币，用流通市值（MC）算出来的 P/S 会显得非常便宜。但那些还没解锁的供应量不会凭空消失——它们是尚未发生的排放，迟早要被市场吸收。
Spark 是这一层最纯粹的样本：
- FDV 约 1.5–2.1 亿美元，对比年化 2.02 亿美元的 Fees，FDV/Fees 大约 1 倍——看起来便宜到不真实
- 但总供应 100 亿枚，目前只解锁了 21.71%，解锁排期一直排到 2035 年
- 而且 65% 的总供应量是 Sky Farming 持续排放，不是一次性分配，是十年期的持续抛压
- 与此对应，首轮回购只用了 57.2 万 USDS，买回销毁 2660 万枚 SPK
用 57 万美元的回购，去对冲 65 亿枚代币的排放。这个比例本身就说明了一切。
Pump.fun 则演示了这层漏斗如何在单日引爆：2026 年 8 月 12 日，68.75 亿枚 PUMP 解锁——其中 41.7 亿枚给开发团队，27.1 亿枚给早期投资人。这批代币经历了 12 个月悬崖期（2026 年 7 月到期），之后进入三年线性释放。
实操建议：永远用 FDV 做第一遍筛选，用 MC 做第二遍。如果一个标的只在 MC 口径下便宜，在 FDV 口径下昂贵，那它不是低估，它是一个正在倒计时的稀释事件。
三个修正项
四层漏斗之外，还有三个必须叠加的修正。
- 修正一：收入的计价货币 。 前文已经论证过，这里只重申结论：用美元计价的收入是生意，用自己的代币计价的收入是会计游戏。
- 修正二：收入的周期属性 ——也是本文最重要的一个数据发现。
大部分人算加密 P/S，用的是 TTM（过去 12 个月）收入。在牛市转熊市的过程中，这个做法会系统性地低估真实估值，因为 TTM 里包含了牛市尾巴的高收入月份。
我把主要协议的「过去 12 个月收入」和「最近 30 天收入年化」做了对比，结果相当刺眼（DefiLlama dailyRevenue 口径，2026-08-13）：
协议 TTM 收入 近 30 日年化 衰减 Hyperliquid $758.4M $394.9M −48% Aave $112.4M $48.5M −57% Pendle ~$24.6M $13.3M −46% Ethena $7.7M $0.31M −96% pump.fun $330.6M $265.0M −20%（但环比在涨）
除了 Pump 之外，主要协议的当前收入运行率普遍只有过去一年平均值的一半左右。
这意味着：你用 TTM 算出来的 P/S，需要乘以大约 2 倍，才接近当前的真实估值水平。 那些看起来「只有 10 倍 P/S 所以很便宜」的标的，按当前运行率算可能是 20 倍甚至更高。
熊市里的 P/S 是一个滞后指标。你以为的低估，很多时候只是收入还没跌完。
- 修正三：股权 - 代币双轨制 。 越来越多的项目同时存在公司股权和代币两套体系。持币人对公司收入没有任何法律索取权，而股东有。最清晰的对照是 XRP：2025 年以来，Ripple Labs 的股权上涨 105%，XRP 代币下跌 45%。 同一家公司的成功，被两类持有人以完全相反的方式体验。
这一条我会在第四部分展开，因为它是这一轮最被低估的结构性风险。
三、估值对照表与逐个体检
下面这张表用同一口径（DefiLlama dailyRevenue / dailyHoldersRevenue，2026-08-13 抓取）计算，同时给出 TTM 和运行率两个版本的 P/S。这是本文的核心工作。
协议 市值 TTM 收入 近 30 日年化 P/S (TTM) P/S ( 运行率 ) 价值捕获机制 Hyperliquid $13.76B $758.4M $394.9M 18.1x 34.8x 99% 手续费→回购销毁 Aave $1.38B $112.4M $48.5M 12.3x 28.5x 回购（当前暂停） Uniswap $2.26B $30.9M¹ $64.9M¹ — 34.8x 费用开关→回购销毁 Pendle ~$231M ~$24.6M $13.3M 9.4x 17.4x 80% 收入→sPENDLE Ethena $845M $7.7M² $0.31M 110x 2,700x 费用开关待启动 Morpho $1.31B $0 $0 ∞ ∞ 无 ether.fi $380M $12.6M¹ $0¹ 30x ∞ 回购（近 30 日归零） pump.fun ~$1.0B³ $330.6M $265.0M ~3.0x ~3.8x 回购（份额从 100% 降至 50%） Spark FDV $153–212M Fees $202M / Rev $22.4M — — — 象征性回购
¹ Uniswap 与 ether.fi 一列为 HoldersRevenue（回购金额），非 Revenue。Uniswap 的 TTM 数字受费用开关于 2025-12 才启用影响，DefiLlama 给出的年化值为 $50.0M。 ² Ethena 为 DefiLlama 窄口径（铸造费 + 储备基金），项目季报口径远高于此。 ³ pump.fun 流通市值为估算值，FDV 约 $2.76B。
读表的两个提醒： 第一，请优先看「运行率 P/S」这一列。第二，P/S 低不代表便宜——它可能只是意味着分母还没跌完，或者分子根本流不到你手里。
下面按四档逐个拆解。
A 档：真现金奶牛，但不便宜
Hyperliquid（HYPE）——全行业价值捕获做得最好的项目，也是最贵的
Hyperliquid 是这轮周期唯一一个把「协议成功」和「代币上涨」完整打通的案例。自上线以来币价 +1400%，同期通过回购向持币人返还了约 12 亿美元。
它的机制设计几乎无可挑剔：
99% 的永续合约与现货交易手续费，直接进入 Assistance Fund 买回 HYPE。 协议自己不留任何 ProtocolRevenue（DefiLlama methodology 原文：Protocol doesn't keep any fees）。所有 priority fee 则被直接销毁。到目前为止，累计销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占总供应的 4.72%。此外约 4.3 亿枚 HYPE 处于质押状态，从未来排放储备中获取约 2.1% 的收益。
这是前文所有标准的满分答卷：收入用美元计价、来自外部真实付费方、100% 流向持币人、可完全链上验证、没有中间环节可以被治理随时叫停。
但它贵。而且正在变得更贵。
按 137.6 亿美元市值、7.58 亿美元 TTM 收入算，P/S 是 18.1 倍。听起来还行。但把镜头拉近：最近 30 天收入 3246 万美元，年化 3.95 亿美元——只有 TTM 的 52%。 按运行率算，P/S 是 34.8 倍。
而且趋势还在往下：30 日环比 −26.11%。更早的数据也印证这一点——协议毛收入从 2025 年 Q3 的约 3.57 亿美元，跌到 2026 年 Q2 的 2.02 亿美元，降幅 43%。
原因有两个，都值得注意：
- 第一，永续合约收入是波动率的函数。 熊市里，成交量和波动率同步收缩，perp DEX 的收入是典型的顺周期资产。用牛市的收入去估熊市的估值，方向就是反的。
- 第二，HIP-3 稀释了单位美元的价值捕获率。 HIP-3 允许第三方部署市场，这抬高了成交量，但同时降低了每一美元成交额中最终转化为持币人回购的比例——因为要分给市场部署方和 builder。规模在涨，转化率在跌。
结论： Hyperliquid 是这份名单上机制最干净的项目，也是最不需要担心「钱流不到持币人手里」的项目。但 34.8 倍的运行率 P/S，加上收入的强周期性，意味着它的价格里已经包含了对下一轮牛市的预期。它不是价值洼地，它是优质资产的合理定价——甚至可能是偏贵的定价。
一个买不到的第一名：Tether 与 Circle
必须提一句：2026 年加密行业最赚钱的两家公司是 Tether（6.33 亿美元）和 Circle（2.06 亿美元）。在统计期内的协议收入排名中，这两家合计占比约 70%——这个行业最大的两笔现金流，都不在 DeFi 里。
它们是这个行业「用美元赚钱」的终极形态——赚的是美债利息，成本几乎为零，且收入与加密市场的涨跌基本脱钩（甚至在高利率环境下与熊市正相关）。
但你买不到它们的现金流。USDT 和 USDC 是负债不是股权，Circle 的价值捕获在股票市场，不在链上。
这件事本身就是本文第四部分那个论点的第一个注脚：这个行业最好的生意，正在系统性地脱离代币这个载体。
B 档：现金流真实，估值有讨论空间
Aave（AAVE）——最像传统金融公司的 DeFi 蓝筹，问题也最传统
Aave 是老牌 DeFi 里唯一一个把商业模式跑通到「可以用银行的框架去分析」的项目。存款超过 120 亿美元，在 DeFi 借贷市场占约 60% 份额，收入来自借贷利差、闪电贷费、清算罚金和 GHO 稳定币利息——全部是标准的、以美元计价的息差生意。
2026 年 4 月，「Aave Will Win」 提案通过，将 100% 的产品收入导向 DAO。这在治理层面是一次重要升级：它把价值捕获从「董事会酌情决定」往「制度化」推了一步。
按 13.8 亿美元市值、1.12 亿美元 TTM 收入算，P/S 12.3 倍——是这份名单上最接近传统金融估值区间的数字。
但有三个问题必须说清楚。
- 问题一：收入运行率腰斩。 最近 30 天收入 398 万美元，年化 4850 万美元，只有 TTM 的 43%。按运行率算，P/S 是 28.5 倍，不再便宜。借贷协议的收入取决于借款需求和利率水平，熊市里两者同时萎缩。
- 问题二：回购暂停了，而且回购本身在亏钱。 自 2025 年 4 月启动以来，Aave 累计回购约 4500 万美元，平均买入价 182 美元，当前价格约 89 美元——浮亏超过 2300 万美元。目前因 Kelp DAO 事件处于暂停状态。
这个案例的价值远超 Aave 本身。它说明了一件被严重低估的事：回购不等于价值创造。 在下行趋势中用协议收入接自己的币，等于把股东的钱持续投入一个价格向下的资产。Aave 用真金白银证明了，「协议成功 → 回购 → 币价上涨」这个链条，中间那一环可以是净毁灭价值的。
- 问题三：竞争。 后面 Morpho 那一节会详细说，简单讲：Aave 正在面对一个不收费的对手。
结论： Aave 是本名单上治理最规范、收入结构最健康的标的之一，但「低估」这个判断建立在 TTM 口径上。按运行率，它是合理估值。真正的期权在于：如果「Aave Will Win」 的收入归集能在下一轮周期里兑现，同时回购在低位重启，那么当前价格是一个不错的成本。 反过来，如果 Morpho 继续吃掉高质量的机构存款，故事会完全不同。
Pendle（PENDLE）——名单上唯一一个 P/S 在两位数以下的标的，但没你想的那么便宜
Pendle 做的是收益率代币化，把生息资产拆成本金（PT）和收益（YT）分别交易。在这个细分赛道里它占据 50%–60% 的市场份额，TVL 约 50 亿美元。
它的价值捕获机制是这份名单上设计得最直接的之一：协议收入的 80% 分配给 sPENDLE 持有者，剩下 20% 在国库和运营之间分配（这个 20% 的抽成是 2025 年 9 月才加上的，此前是 100% 给持币人）。
按约 2.31 亿美元市值、2460 万美元 TTM 收入算，P/S 9.4 倍——是名单上唯一一个跌破 10 倍的。
这里必须纠正一个流传很广的数字。 不少研报把 Pendle 描述成「年收入 4000 万美元以上、市值 1.75 亿、P/S 约 4.4 倍」。按 DefiLlama 分链加总的实际 TTM Revenue 只有约 2460 万美元，而最近 30 天收入 109 万美元，年化仅 1330 万美元。
按运行率算，Pendle 的 P/S 是 17.4 倍，不是 4.4 倍。
差了近 4 倍。 这就是第一层漏斗（口径混乱）和修正项二（TTM 滞后）叠加起来的杀伤力。一个被广泛引用的「最被低估的 DeFi 协议」标签，可能建立在一个错了 4 倍的分母上。
结论： 即使按修正后的 17.4 倍运行率 P/S，Pendle 依然是名单上估值最低的有效现金流标的之一，而且它的分配机制（80% 给 sPENDLE）是少数不依赖治理酌情决定的硬承诺。它的核心风险不是估值，是赛道容量——收益率代币化的市场规模取决于链上生息资产的总量，这个总量在熊市里是收缩的。
ether.fi（ETHFI）——业务转型很漂亮，但回购停了
ether.fi 是这份名单上业务演化最有意思的一个。它起家于以太坊流动性再质押，现在刷卡业务（Cash）已经占到协议收入的约 50%——从 1.38% 的交易手续费里赚钱，这是一门彻头彻尾的传统支付生意，收入以美元计价，且与 ETH 价格几乎无关。
它现在有三条收入线：Stake（质押管理费，约抽成 10%）、Liquid（金库管理费）、Cash（刷卡手续费 + 借贷利息）。TVL 约 34.7 亿美元，超过 340 万枚 ETH 处于再质押状态，DeFi TVL 排名第五。2026 年 4 月还与 ETHGas 签了三年协议，投入约 30 亿美元的质押 ETH（约占其持仓 40%）。
价值捕获机制是将 5% 的协议收入用于回购 ETHFI 并分配给质押者。
然后是问题所在。
DefiLlama 的 HoldersRevenue 数据显示：ether.fi 过去 12 个月的持币人收入是 1263 万美元，累计 1681 万美元。但——
最近 7 天：0。最近 30 天：0。
回购在数据上已经停了至少一个月。
按 3.8 亿美元市值、1263 万美元 TTM 回购算，P/S 是 30 倍；按当前运行率算，分母是零。
另外需要注意：DefiLlama 明确标注，EtherFi Borrowing Market 和 EtherFi Cash Liquid 这两条业务线是 No revenue share to ETHFI holders——也就是说，正在快速增长的 Cash 业务，目前并不向 ETHFI 持有者分配收益。协议最好的增长曲线，和代币是脱钩的。
结论： ether.fi 是「业务很好、代币关系待定」的典型。它的 Cash 业务是整个 DeFi 里最有想象力的方向之一——真正把链上资产接入线下消费。但作为 ETHFI 持有者，你现在持有的是一个回购已停、且最强业务线明确不分你钱的代币。它是一个业务期权，不是一个现金流资产。判断它是否低估，取决于你对「Cash 业务未来会不会向代币分配」这件事的概率估计。
Ethena（ENA）——期权，不是现金流
Ethena 的处境在这份名单里最特殊。
USDe 供应约 47 亿美元，超额抵押，且已经深度集成进 Morpho、Pendle、Hyperliquid 等主流协议——产品是真实的，规模是真实的。
但代币的价值捕获尚未开启。Ethena 基金会已表示费用开关的启动条件已满足，正等待风险委员会审议和治理投票。在投票通过之前，ENA 持有者对协议收入的索取权是零。
而收入端的数据非常难看。DefiLlama 窄口径下（铸造费 + 储备基金），Ethena TTM Revenue 只有 770 万美元，最近 30 天 2.56 万美元，年化 31 万美元——30 日环比 −69.59%，近一个月 −99.2%。累计历史收入 3.33 亿美元，说明这不是「一直很小」，而是塌了。
原因不难理解：Ethena 的核心收益来自永续合约的资金费率溢价。熊市里资金费率长期为负或接近零，这门生意的分子直接消失。 这是本文所有标的中周期性最强的一个——比 Hyperliquid 还强，因为 Hyperliquid 至少还有成交量兜底，而 Ethena 依赖的是多空情绪的方向性偏斜。
按 8.45 亿美元市值算，TTM P/S 是 110 倍，运行率 P/S 是 2700 倍。这两个数字都没有意义，因为分母已经趋近于零。
结论： ENA 现在不是一个现金流资产，是一个双重期权——赌费用开关通过，同时赌资金费率回到正区间。两个条件都满足时它会很好看，缺一个都不成立。把它放进「被低估的现金流标的」清单里是错误的分类；它属于另一个抽屉。
新增一档：有规模，没收入
原本的分档里没有这一格，是数据逼出来的。
Morpho（MORPHO）——13 亿美元市值，协议收入为零
这是我这次做数据核查时最意外的一个发现，也是整篇文章里最能说明问题的案例。
Morpho 是 2026 年 DeFi 借贷赛道最凶猛的挑战者。它从传统的整体式借贷协议手里抢走了 100 亿美元以上的 TVL，Morpho Blue 规模已达 118 亿美元（2026 年 6 月），逼近 Aave V3 的 146 亿美元。它是 Coinbase USDC 借贷产品的底层引擎，是 Apollo 机构金库的基础设施，2025–2026 年间承接了数十个生产级部署。
按 TVL，它是这个赛道的准冠军。按协议收入，它是零。
DefiLlama 的 Morpho Blue methodology 写得毫无歧义：
Revenue: No revenue for Morpho protocol. ProtocolRevenue: No revenue for Morpho protocol. SupplySideRevenue: Total interests are distributed to suppliers/lenders + liquidation bonues to liquidators.
所有利息，100% 归存款人。协议一分不留。 新上线的 Morpho Midnight 有结算费和连续费的设计，但 methodology 明确写着 Both are disabled at launch, so Revenue is currently 0。
查询结果：total24h = 0，total7d = 0，total30d = 0，total1y = 0，totalAllTime = 0。
而 MORPHO 代币的市值是 13.1 亿美元。
这个组合意味着什么？
首先，它意味着 Morpho 的估值完全建立在「未来会打开费用开关」这个预期上。当前的 P/S 不是「很低」，是没有分母。任何基于现金流的估值方法在这里都无法使用。
其次——这一点更重要——Morpho 的零收费本身就是它的竞争武器。 它之所以能从 Aave 手里抢走机构存款，很大程度上正是因为它把 100% 的利息还给了存款人。Aave 要抽利差，Morpho 不抽。
于是形成了一个残酷的博弈结构：Morpho 一旦打开费用开关，它相对 Aave 的核心优势就会被削弱。 换句话说，MORPHO 持有者所期待的那件事，恰恰会损害 Morpho 赖以获得市场份额的东西。
这是整个 DeFi 竞争格局里最值得关注的一个张力，也是我判断 Aave 时提到的那个风险的完整版本：Aave 面对的不是一个更强的收费对手，而是一个不收费的对手。 在一个基础设施高度同质化、切换成本极低的市场里，收费方对不收费方几乎没有防御手段——除非不收费方自己决定开始收费。
结论： Morpho 是一家优秀的公司和一个无法估值的代币。它不属于「被低估」，也不属于「被高估」——它属于 **「用现金流框架根本无法评价」**。如果你持有 MORPHO，你需要清楚自己买的是什么：不是现金流，是一张「未来某天会开始收费、且收费之后不会失去市场份额」的双重赌注。而这两件事在逻辑上是互相削弱的。
C 档：有收入，但价值不流向你
前面几档还能讨论「贵不贵」。这一档要讨论的是「分不分给你」。
pump.fun（PUMP）——业务在增长，代币在下跌，且这不是意外
先把话说明白：Pump 的生意，是这份名单上唯一一个还在增长的。
DefiLlama 数据（2026-08-13）：
- TTM Revenue 3.306 亿美元
- 最近 30 天 2177 万美元，年化 2.65 亿美元
- 30 日环比 +14.95%，近一个月 +34.29%，7 日环比 +11.18%
- 累计历史收入 10.77 亿美元
在一个几乎所有协议收入都在腰斩的市场里，Pump 的收入在逆势上涨。它是一门好生意——极高的毛利率、零边际成本、以 SOL/ 美元计价、来自外部真实付费方。按现有收入算，P/S 只有 3 倍出头，是全表最低。
而代币自上线下跌了 60%，累计 3.15 亿美元的回购没有产生任何效果。
为什么？因为价值在离开代币的路上被系统性地截走了。三个动作，全部有据可查：
动作一：主动下调分给持币人的比例。
DefiLlama 记录的分成规则演进：
Era-based split: 100% pre-2025-07-14, 0% from 2025-07-14, 50% from 2026-04-28
即：ProtocolRevenue（协议自留部分）在 2025 年 7 月降到 0（全部给回购），然后在 2026 年 4 月 28 日回调到 50%。回购拿到的份额，从 100% 被砍到 50%。
发生在业务增长期。没有任何业绩恶化能为这个决定辩护。
动作二：在归属日前大规模裁员，让员工拿不到代币。
据多方报道，Pump.fun 在 2026 年裁掉了 40 多名员工，分两波进行（3–4 月和 7 月）。关键在于时点：在 2026 年 6 月之前被裁的员工，将失去全部代币份额。 而第一批归属期正是在 2026 年 6 月前后。4 月被裁的员工，距离拿到代币只差几周。至少有一名员工损失的份额，按当时价格价值超过 100 万美元。
联合创始人 Noah Tweedale 对此的解释是公司「发展得太快了」。
动作三：员工拿不到，团队拿到了。
2026 年 8 月 12 日，68.75 亿枚 PUMP 解锁——其中 41.7 亿枚给开发团队，27.1 亿枚给早期投资人。 12 个月悬崖期于 2026 年 7 月到期，之后进入三年线性释放。
把这三件事按时间线排好：
2026 年 4 月：裁掉第一批员工（恰在归属前） 2026 年 4 月 28 日：把回购份额从 100% 砍到 50% 2026 年 6 月：第一批归属期到达，被裁员工归零 2026 年 7 月：裁掉第二批员工；团队悬崖期到期 2026 年 8 月 12 日：团队与投资人解锁 68.75 亿枚
这不是「代币经济学设计不佳」。这是一套连贯的、把价值从员工和持币人手里转移到团队与早期投资人手里的操作。
我在文章开头引用了自己四年前对 FCoin 的评价——那时候我说，问题在于「错误地理解了交易量与流动性的因果关系」。Pump 的问题不是理解错了。它理解得非常清楚，然后做了对自己最有利的选择。
结论： 如果你只看 P/S，Pump 是全表最便宜的资产（3 倍）。如果你看价值捕获路径，它是全表最不该碰的。一个协议赚多少钱，和你能分到多少钱，是两个完全独立的变量。 Pump 是这句话在 2026 年最完整的证明。
Uniswap（UNI）——费用开关开了，但净值流仍是负的
Uniswap 在 2025 年底终于打开了费用开关，这件事本身值得肯定。
时间线（DefiLlama methodology）：
2025-12-28：以太坊主网启用 2026-03-08：扩展至 OP、Arbitrum、Base、Zora、X Layer 2026-06-02：扩展至 Polygon、BSC、Celo 2026-07-27：扩展至 Robinhood Chain，同时 V4 费用开关启用
机制是：从费用中抽取一部分（以太坊 V2 为 17%）用于回购并销毁 UNI。2025 年 12 月一次性销毁了 1 亿枚 UNI，累计销毁已达 1.07 亿枚，约占总供应的 11%。
数据上，最近 30 天持币人收入 533 万美元，年化 6490 万美元。按 22.6 亿美元市值算，市值 / 回购额约 34.8 倍。
这个数字本身不算离谱。问题在别处。
第一，Castle Labs 的测算显示，把排放扣掉之后，Uniswap 的净代币流转为负。 也就是说，即使有了费用开关和 11% 的历史销毁，Uniswap 分配给持币人的价值，仍然少于它为维持运转而增发的代币价值。开关打开了，但漏斗的第三层还在漏。
第二，一个值得玩味的细节：Uniswap 回购收入的最大单一来源，已经不是以太坊了。
最近 30 天的 533 万美元持币人收入中：
- Robinhood Chain：209 万美元（39.2%）
- 以太坊主网：137 万美元（25.7%）
- Base：105 万美元（19.7%）
- Arbitrum：30 万美元
- BSC：40 万美元
Uniswap 最大的价值捕获来源，是一条由一家美国上市券商运营的链。 而这条链是在 2026 年 7 月 27 日才接入的——上线一个月就贡献了近 40% 的回购收入。
这个数据可以有两种读法。乐观的读法：Uniswap 成功地把自己变成了传统金融机构的默认交易基础设施，这是最大的合规化红利。悲观的读法：Uniswap 的现金流正在越来越依赖一个中心化对手方的商业决策——如果 Robinhood 明天决定换一个 AMM，或者自建，这 40% 会瞬间消失。
无论哪种读法，有一件事是确定的：这不是「去中心化协议赚取协议费」的故事，这是「基础设施供应商向大客户收费」的故事。 而基础设施供应商对大客户是没有定价权的。
结论： Uniswap 是「迟到的正确决定」。费用开关和销毁是真实的进步，但它需要面对两个结构性问题：净值流仍为负，以及现金流的客户集中度在快速上升。它不是被低估，它是一个刚刚开始学习如何做一门生意的品牌资产。
Spark（SPK）——估值指标在撒谎
Spark 是本文第四层漏斗最纯粹的样本，前面已经拆过一遍，这里补齐完整的判断。
业务是真的，而且很好。 Spark 是 Sky 生态的链上资本配置器——从 Sky 超过 65 亿美元的稳定币储备中借入资金，配置到 DeFi、CeFi 和 RWA，再把收益打包成 sUSDS、sUSDC 这类产品。截至 2026 年 5 月，Savings TVL 64 亿美元、SparkLend 36 亿美元、Spark Liquidity Layer 26 亿美元，合计约 126 亿美元，TVL 仅次于 Aave。
这是一门标准的、以美元计价的息差生意。它是我四年前写 Tokemak 那段话的完美实现——国库里装的全是非原生资产，代币的价值理论上应当成为这些资产的一个指数。
但代币的价值捕获几乎为零。
- 总供应 100 亿枚，目前只解锁 21.71%，解锁排期延伸至 2035 年
- 分配结构：Sky Farming（用户）65%、Ecosystem 23%、Team 12%
- 也就是说，总供应的 65% 是持续排放，通过 USDS 质押者和协议用户长期释放
- 首轮链上回购规模：57.2 万 USDS，买回销毁 2660 万枚 SPK
对比一下量级：年化 Revenue 约 2244 万美元，首轮回购 57.2 万美元——约占年收入的 2.5%。而排放端是 65 亿枚代币的十年释放计划。
FDV/Fees 约 1 倍这个数字，是本文遇到的最具误导性的估值指标。 它便宜，是因为分子（FDV）没有反映未来十年的排放压力，而分母（Fees）用的是最宽口径。把两个方向的偏差叠在一起，就得到了一个看起来像捡钱、实际上是接盘的数字。
结论： Spark 是「真业务 + 假便宜」。业务质量在本文所有标的中排前三，代币的价值捕获排倒数第一。如果 Sky 生态未来把 Spark 的收入更多导向 SPK 回购，故事会改变——但就当前的机制设计而言，SPK 持有者和那 126 亿美元的息差之间，几乎没有制度性的连接。
顺带一问：Sky 和 Spark，谁吃到了那 126 亿美元？
这是 subDAO 模式留下的一个未解问题，也是「代币持有者被结构性降级」这条主线在链上的一个具体切面。
Spark 的资金来自 Sky 的储备，Spark 的收益回流 Sky 生态。在这个母子结构里，SPK 持有者拿到的是 Spark 这一层的（象征性）回购，而真正的息差价值沉淀在 Sky 那一侧。而 Sky 本身——按 Castle Labs 的测算——扣除排放后的净代币流转同样为负。
两层结构，两层漏斗，最后没有一层真正把钱交到持币人手上。
这不是 Sky 或 Spark 的独有问题。这是所有「多代币生态」的通病：每增加一层结构，就多一个价值可以被合法截留的节点。
四、更深一层：这轮周期真正在发生什么
把上面九个标的放在一起看，会浮现出四个比「哪个币被低估」更重要的结构性判断。
判断一：100 个项目死亡，是这个行业真正的估值出清
2026 年超过 100 个加密项目关停、破产或彻底停更。这被广泛描述为「dot-com 式洗牌」。
这个类比是准确的，但很多人只取了它悲观的那一半。2000 年的互联网泡沫破裂杀死了 Pets.com，同时留下了亚马逊和 eBay。 洗牌的意义不在于死了多少，而在于市场终于开始用统一的标准去区分谁该死、谁该活。
在此之前，加密项目的估值逻辑是「叙事 + 流动性」。一个没有收入、没有用户、只有白皮书的项目，可以在牛市里拿到和一个有真实业务的项目相同甚至更高的估值——因为定价的依据是「故事的传播效率」，而不是「生意的赚钱效率」。
2026 年发生的事情是：流动性退潮之后，市场被迫去看资产负债表。 而当它开始看的时候，发现绝大多数项目的资产负债表上，只有自己印的币。
这个出清过程是痛苦的，但它是这个行业成年的必要条件。一个所有资产都被同样定价的市场，本质上不是市场。
判断二：现金流叙事本身，正在成为下一个陷阱
这是本文最想强调的一点。
2026 年，「看基本面」、「看协议收入」、「看 P/S」已经从少数派观点变成了主流共识。这本身是好事，但共识化的速度太快，以至于大部分人只学会了口号，没有学会算法。
具体表现为三个正在形成的误区：
- 误区一：把 Fees 当 Revenue。 前面 Spark 的 9 倍差距、Ethena 的 30 倍差距已经说明了问题。而市面上大量「最被低估的 DeFi 协议」榜单，用的正是最宽口径的数字。Pendle 那个流传甚广的 4.4 倍 P/S，实际应该是 17.4 倍。
- 误区二：把回购当价值。 Aave 是最好的反例：4500 万美元回购，平均成本 182 美元，当前价 89 美元，浮亏超过 2300 万美元。 在下行趋势中，用协议收入去接自己的币，是把股东的钱持续投入一个下跌资产。
这引出了回购 vs 分红这场争论。回购的优点是创造真实买盘、链上可验证、与协议成功形成正反馈；缺点是在下跌中会亏损，且效果依赖于是否真的从流通盘销毁（BNB 早年销毁非流通代币就是典型的无效销毁）。分红的优点是持有人直接拿到稳定币、不受币价影响；缺点是对币价无直接支撑，且如果代币本身没有其他效用，分红反而会让它变成一个纯粹的债券式资产、失去成长溢价。
目前绝大多数项目选择回购。但 Aave 的浮亏提醒我们，这个选择在熊市里是有代价的，而且这个代价是持币人承担的。
- 误区三：把 TTM P/S 当估值。 这是本文的核心数据发现。主要协议的当前收入运行率普遍只有过去 12 个月平均值的一半左右——Hyperliquid −48%、Aave −57%、Pendle −46%、Ethena −96%。
当你用 TTM 数据算出一个「便宜」的 P/S 时，你实际上是在用牛市的分子，除以熊市的分母。
真正的判断标准不是「P/S 多少」，而是：这个收入在下一个周期低点还能剩下多少？ 对 Tether 来说答案是「几乎全部」（美债利息不看币价）。对 ether.fi 的 Cash 业务来说答案是「大部分」（刷卡消费不看币价）。对 Ethena 来说答案是「接近零」（资金费率在熊市里消失）。这个问题的答案，比 P/S 本身重要一个数量级。
判断三：代币持有者正在被结构性降级——这是本轮最被低估的风险
这是我认为最值得警惕的一条趋势线。
- 现象一：股权 - 代币双轨制的普及。 越来越多的项目同时运营公司股权和代币两套体系。最清晰的例子是 XRP：2025 年以来 Ripple Labs 股权上涨 105%，XRP 代币下跌 45%。 同一家公司的商业成功，被股东和持币人以完全相反的方式体验——因为持币人对公司收入没有任何法律意义上的索取权，而股东有。
- 现象二：最好的生意从一开始就不发币。 Tether 和 Circle 在协议收入排名中合计占比约 70%，两家都没有向公众开放现金流索取权。Circle 的价值捕获在纳斯达克，不在链上。
- 现象三：分配比例可以被单方面下调。 Pump 在 2026 年 4 月把回购份额从 100% 砍到 50%。Maple 的 MIP-019 修订把回购从固定 25% 改为随收入 scaling，在 H1 2026 的收入水平下实际降至 10%——而这个提案以 99.97% 的赞成票通过。Aave 的回购说停就停。
把这三个现象连起来看，会得到一个不太舒服的结论：
加密行业正在完成一次「再中心化」——不是技术层面的，是经济权利层面的。 协议在变得越来越像公司，而代币持有者在这个转变中，拿到的是一个没有投票权保障、没有分配义务、没有清算优先级、随时可以被稀释的凭证。
传统股权制度用了几百年时间，通过公司法、信托责任、证券监管，一点点把「股东是所有者」这件事变成了强制性的。加密行业目前只有「treasury 是社区的」这句口号。
我在四年前那篇报告的结尾写过一句期待：「将传统金融市场中各类金融产品的交易流动性移植到链上环境当中」。
它正在实现，但方向和我想的相反。 不是传统金融搬到链上来接受链上的规则，而是链上项目在长成传统公司，同时把最差的那部分传统公司治理——信息不对称、内部人优先、股东权利虚化——原封不动地继承了下来，还顺便丢掉了监管约束。
这是这一轮周期最值得写进复盘的一句话。
判断四：竞争格局在向「不收费者」倾斜
Morpho 那一节里已经埋了这个伏笔，这里说完整。
Morpho 用 118 亿美元 TVL、零协议收入的姿态，正面挑战 Aave。它能做到这一点，恰恰是因为它把 100% 的利息还给了存款人。
在一个基础设施高度同质化、切换成本接近于零的市场里，收费方对不收费方几乎没有防御手段。
这对整个「协议收入」叙事是一个根本性的挑战：如果获取市场份额的最优策略是不收费，而代币价值捕获的前提是收费，那么 **「好协议」和「好代币」在竞争的某个阶段是直接冲突的 **。
Uniswap 在费用开关这件事上犹豫了四年，不是因为治理效率低，是因为这个权衡是真实的。而它最终打开开关的时点（2025 年底），恰好是它的市场地位足够稳固、且熊市里对手也没钱补贴的时候。时机选择本身就说明了这个权衡有多敏感。
我的判断是：未来两年，DeFi 基础设施层的费率会持续向零收敛，而价值捕获会向应用层和分发层转移。 谁掌握用户入口（钱包、券商、交易前端），谁就有定价权。Uniswap 近 40% 的回购收入来自 Robinhood Chain 这个数据，已经在提示这个方向了——只不过在那个结构里，Uniswap 是被收费的一方，不是收费的一方。
最后
四年前那篇报告的结尾，我引用了英国财政部经济部长的一句话：「我们正处在变革的风口浪尖。」
四年后再看，变革确实发生了，但它的样子和当时所有人想象的都不一样。我们期待的是金融的去中心化，实际得到的是加密项目的公司化。
这未必是坏事。一个能靠收费养活自己的行业，比一个靠印钞票养活自己的行业健康得多。2026 年 74.2 亿美元的协议收入是真实的，那些死掉的 100 多个项目也是应该死的。
但作为持币人，你需要清醒地知道自己站在这个结构的哪个位置：你不是股东，你是一个持有「协议方自愿分享收益之承诺」的人。这个承诺没有法律强制力，可以被单方面修改，并且在过去 12 个月里已经被修改过至少两次。
这不是要你不投。这是要你在投之前，把那四层漏斗一层一层地过一遍，然后用剩下的那个数字去做决定，而不是用第一层的数字。
真正的低估标的不在收入榜上。它在净值流榜上——而那张榜，需要你自己动手去算。
风险提示：本文所有数据均标注了来源与抓取时间，但链上数据口径存在差异，二级市场价格实时变动，文中估值倍数仅为特定时点的测算结果。本文不构成任何形式的投资建议。加密资产波动剧烈，请独立判断并自行承担风险。
