原文作者：WClemente
原文编译：Luffy，Foresight News
去年，我个人的市场研究重心逐步转向大宗商品。彼时一个十分明确的现实是：加密货币市场供给过剩，价格表现乏力；同时除了 Hyperliquid 等少数板块之外，行业创新匮乏，对比其他市场，加密领域吸引力不足，由此催生了吸收海量供给的需求端难题。去年下半年，小盘币暴涨、黄金也迎来一波强势行情，我原本以为比特币会迎来一轮不错的行情，但最终结果令人失望，在 10 月 10 日前的几个交易日，比特币向上突破宣告失败。今年 1 月，我进一步削减个人持有的比特币仓位，当时盘面特征和 2022 年那轮熊市极其相似。
坦白来讲，今年对于关注比特币和加密货币整体的人来说并不好过。虽然从高点回撤的幅度来看，本轮比特币的下跌相比以往要温和，但从很多层面来看，这一轮熊市甚至比 2022 年更为难熬。至少在 2022 年，下跌的诱因清晰可寻：利率上行、市场杠杆与欺诈项目出清、FTX 暴雷。当时市场可以形成共识：倘若这些外部条件发生改变，2022 年末市场已经到了很难继续恶化的位置，那么比特币大概率会是优质的长期买点。
反观当下，并没有如此清晰的反转逻辑。当然加密资产财库企业（DATs）、量子计算风险是两大变量，后文会展开讨论，在我看来部分风险已经出现缓释迹象。比特币 ETF 管理规模达到 500 亿美元，创下过资金流入纪录，但今年早些时候，这一纪录已经被内存芯片 ETF 超越。大型传统机构也开始推出加密借贷产品。去年，在各国央行储备配置需求、「去美元化」 叙事的助推之下，黄金走出亮眼行情，这本该是比特币大放异彩的窗口期。如今，几乎所有有意布局比特币的个人与机构都拥有入场渠道，但现实却令人失望：过去一年比特币 ETF 整体资金净流出 50 亿美元，反观 DRAM 相关 ETF 单月就实现 100 亿美元资金流入。
网络基本面
谈及比特币基本面，我们并不会使用传统金融的估值指标，而是观察网络本身的运行状态。我不会堆砌全部数据，只聚焦两个核心要点。当今世界，经济与市场越来越多地受到国家力量干预，大型科技企业也带来高度集中化的技术力量，在此大环境下，去中心化本身具备独特价值。
不熟悉比特币底层机制的读者需要区分矿工与节点。矿工广为人知；而节点可以由任何人搭建，负责执行网络规则、完成交易验证；矿工则依靠大规模算力投入为网络提供安全保障。比特币节点遍布全球，还有大量节点难以被追踪，仅公开统计列表就覆盖近 200 个国家。
数据来源：https://bitref.com/nodes/
我们可以观察矿池数据，但矿池无法管控个体矿工，想要追踪每一名矿工难度很高。不过我们可以通过哈希率，衡量支撑整个网络的算力规模。客观来看，比特币哈希率已经进入下行通道。
2022 年后，行业竞争加剧、能源成本抬升，挤压矿工利润空间；更关键的是，大量公开上市矿企转向 AI 业务，对这些企业而言，该商业决策已被证明是明智选择。比特币跑输 AI 类资产、算力需求格局发生变化，进一步加剧了这一趋势。
这件事可以从正反两个角度解读。
消极视角：从算力保障的层面，比特币网络安全性有所下降；作为数字大宗商品，每一枚代币背后对应的能源投入、生产成本随之降低。值得说明的是，比特币拥有难度调整机制：系统会每两周根据哈希率自动调整挖矿奖励，算力下滑时，会激励新矿工入场维护网络，网络本身不会瘫痪。
积极视角：尽管几乎所有公开上市矿工都布局 AI，整体哈希率也仅仅回落至去年年中的水平。这说明市面上还有大量手握廉价能源的主体在持续挖矿。结合节点的全球分布数据，足以证明比特币网络依旧具备良好的分布式特征，运行状态健康。
总而言之，比特币网络的去中心化程度与健康程度，和过往相比并未衰减。
估值体系与当前市场信号
比特币本身不产生现金流，但有若干套独特的估值方法，可以将当下行情和历史周期做对比。
从技术面看，比特币当前在 2021 年历史高点附近震荡盘整，价格略低于 200 周指数移动平均线；周度 RSI 指标从超卖区间走出，形成牛市背离，上一次出现这种超卖状态还是上一轮熊市的底部。回顾历史，200 周均线是一个重要参考位置，到达该区间，可以开始考虑布局现货比特币。
基于链上数据的估值模型中，已实现市值比率 (MVRV) 是效果最好的指标。该指标将比特币当下的市场成交价格和全网代币的综合持仓成本做对比，持仓成本依据代币上一次发生转移的钱包集群统计得出。
当该指标数值走高，代表市场交易价格远高于全网平均持仓成本，大量账面浮盈会催生市场的止盈兑现动力。当指标跌破 0，代表市场整体处于亏损状态，从历史经验看，这是适合布局的区间。
可以观察到，2024‑2025 周期，该指标并没有走出过去大牛市那种极致狂热的见顶读数。这反映资产正在走向成熟，波动率有所收窄。每一轮牛市的高点逐步降低，而熊市底部的读数在小幅抬升。基于这个规律，本轮不一定需要 MVRV 跌到负值区间，市场才会见底。想要精准抄底几乎不可能，核心结论是：比特币已经处在历史估值区间的下沿位置。
从链上数据观察，长期持有者在 2025 年中后期完成一轮抛售之后，又开始大规模吸筹，说明在当前价位，长线投资者看到了价值。
现货市场交易量已经极度萎缩。@n3ocortex 发布的图表显示，比特币现货换手率相对市值占比，跌至历史最低水平。ETF、DATs 产品的成交量同样低迷。
期权市场的短期隐含波动率来到多年低点，市场定价反映出一种观点：比特币已经变成没有行情的 「死资产」。与此同时，期权偏度数据显示，过去一整年，市场都在持续买入看跌保护，防范价格下行。
衍生品维度还有一个信号：比特币期货基差（远期期货合约与现货之间的价差）持续多年下行，甚至难以追上短期美债收益率。该现象意味着两点：第一，大量资金参与期货基差套利；第二，市场没有给远期期货合约打出明显高于现货的溢价。
综合全部信号可以客观总结：市场近乎停滞。期货、期权市场都看不到交易者的看涨预期，盘面定价也预示比特币波动率会持续维持低位。但矛盾点在于，多项估值指标显示比特币已经进入深度价值区间，长期持有者正在持续囤币；与此同时过去 52 周，比特币 ETF 录得 50 亿美元的净流出，交易者的行为和长线持有者形成鲜明反差。
加密资产财库企业（DATs）与量子计算的潜在威胁
2023‑2025 这轮牛市最大的风险来自加密资产财库企业（DATs）。这类产品的设计逻辑，理论上是通过稀释普通股东权益，筹集资金持续买入比特币，推升股东价值。但 Strategy、日本 Metaplanet 获得成功之后，赛道参与者变多，资金被大量分流，直接导致产品相对净资产的溢价被压缩。
近几个月，多条新闻显示，多家财库企业正在放缓比特币的买入节奏，部分机构直接卖出比特币，少数主体甚至彻底调整业务策略。在我看来，这是市场自我修复的积极信号。近期甚至出现有意思的现象：Saylor 宣布 Strategy 出售比特币的消息传出，比特币价格反而迎来上涨；对应公司最新财报电话会，Strategy 在优化资本结构，将重心转向 STRC。这和过去 「官宣买币行情上涨、卖币行情下跌」 的旧模式完全相反。站在往后看，DATs 对市场造成的抛压，已经不再像 6‑9 个月之前那样突出，尤其当前币价距离高点已经下跌超 50%。
量子计算风险，我认为是真实存在的隐患，把时间拉长到 5 年以上，威胁不容小觑。过去几个月，我在 STIX 参与投资分析工作，接触不少早期初创企业，和行业人士交流，对量子计算有了一定了解，但绝非该领域专家。我的观点是：风险应当严肃对待。不过现在比特币价格约 6 万美元，较高点腰斩，跑输大量其他资产，这份风险很大程度上已经被计价到当前价格之中。
即便存在极端灾难情景，目前市场公开充分讨论过量子风险，后续风险只会边际缓和。比特币越是因为量子风险跑输其他资产，大型持仓机构，以及依靠比特币交易、托管、借贷盈利的企业，就越有动力资助开发者，推动行业拿出解决方案。就像上一轮 ETF 落地一样，市场会提前博弈风险被解决的可能性，等到风险完全解除的时候，投资者已经很难再拿到极低的入场价格。
潜在的牛市逻辑
即便认同比特币已经来到不错的长期布局位置，站在中短期资产配置的视角，把资金投入比特币，会面临极高的机会成本。过去数月，大家一直在追问一个核心问题：今年黄金走强、高贝塔权益资产行情火热，比特币却没能同步上涨，到底需要什么条件，比特币才能走出独立行情？
前文数据已经说明：链上数据显示长期持有者在大力买入；DATs 的抛压出清，但 ETF 仍在显著净流出。回顾历史，比特币熊市终结，往往是卖方力量彻底衰竭，而非出现某个强力的全新需求催化剂。
站在数月以上的大周期视角，抛开宏观、地缘带来的一次性暴跌风险：DATs 风险、量子风险、跑输大盘的悲观预期已经充分发酵，还有谁能够持续大规模卖出，抛压超过过去 6‑9 个月的水平？诚然，并没有十分明确的利好催化剂，CLARITY 法案或许会带来一些变化，但我不认为它会给比特币带来决定性的推动。而熊市底部的特征往往就是如此。投资者需要权衡：未来行情继续恶化的概率，是否已经被当前价格充分定价；这和牛市当中，博弈行情超预期向好恰好相反。
我不排除年内还会迎来最后一轮下跌，但综合来看，过去一年，绝大多数风险已经被市场计价。
一个潜在的驱动来自大型机构的持续性被动买入。ETF 刚上线阶段规模爆发，但自去年 10 月之后，总管理规模持续回落，热潮已经褪去。如果大型资管机构决定，在组合当中统一配置一小比例的比特币，就会带来对价格不敏感的增量资金。听上去这或许像一厢情愿，但过去一年比特币和多数资产相关性较低，对于追求分散风险的大型管理人，配置一小部分比特币具备组合层面的价值。
总结：后续该如何做资产配置
我认为比特币已经处于 「低估值」 的区间，但年内依旧有可能迎来最后一跌。网络基本面整体健康，绝大多数风险已经被市场定价，那些因为各类风险想要卖出的主体，很大概率已经完成抛售。想要精准买到绝对底部几乎不可能。
在我看来，当下有几种配置思路：
- 第一种，未来数月，对现货进行定投，也是最简单的策略。
- 第二种，等待市场完成最后一跌，或是等待盘面出现明确的回暖、动量信号之后再入场。
- 第三种，现在直接完成配置；当前隐含波动率处于低位，可以借助期权对冲后续的下跌，避免被回调洗出仓位。
我个人还没有实际入场，但大概率很快会以某种方式开始布局。四年一轮的周期，有时会让人感慨世界仿佛是一场模拟程序。但接下来的几个月，对于这枚橙色代币而言，值得密切关注。
