SK海力士Q2創下史上最強財報，但市場反應卻不如預期，預期差反成交易核心。
（前情提要：
狂！SK 海力士 ADR 掛牌三天溢價衝上 51%，巴克萊喊目標價 $330：記憶體荒才剛開始
）
（背景補充：
三星強漲記憶體 20%！瑞銀上修報價：DRAM Q3 季增 32%、NAND 漲 30%！
）
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S K 海力士 Q2 剛發布史上最強財報，但因為市場預期過強，導致市場反應很差。營業利潤大幅增長，仍低於市場預期。收入同樣未達預期，盤後股價下跌。亮眼的業績沒有帶來更多溢價，預期差反而成了交易核心。
預期差這個事情其實在不久前市場也有了預期，韓國投資證券 KIS 在兩週前就下調了海力士的利潤，但沒想到市場脆弱的比我們想象的還要嚴重。
市場上流傳出海力士財報後的電話會內容，總裁講話其實內容基本沒有太大新意，後面的華爾街機構們的提問更值得關注。因為他們問的，都是資金們最關注的地方。
二季度，AI 基礎設施投資擴張帶來的強勁需求與偏緊的供給環境延續，價格維持上行趨勢。DRAM 與 NAND 在上一季度基礎上再度錄得明顯漲價，伺服器 DRAM、企業級 SSD 等 AI 相關產品是本輪增長的主要驅動力。二季度營收 79.3 兆韓元，環比增長 51%，同比增長 257%，繼上季度之後再創歷史新高。
在供給能力受限的條件下，公司以 HBM 及 AI 伺服器 DRAM 產品為中心擴大銷售，出貨量環比實現高個位數增長，符合此前指引。其中伺服器用 LPDDR 產品（含 SOCAMM）銷售顯著增長；在傳統 DRAM 價格持續走強的帶動下，DRAM ASP 環比上漲約 30%。
在一季度出貨收縮形成的低基數之上，疊加企業級 SSD 銷售擴大，NAND 出貨量環比錄得中雙位數增長，符合指引。企業級 SSD 營收較上季度增長一倍，30TB 及以上大容量企業級 SSD 營收較上季度增長逾兩倍。受各產品價格全面走強、DRAM 與 NAND 兩端同步漲價以及成本結構改善推動，NAND ASP 環比上漲 50% 中段水平。
二季度營業利潤 60.5 兆韓元，環比增長 61%，同比增長 557%；營業利潤率環比提升 5 個百分點至 76%，營業利潤與營業利潤率均創歷史新高。二季度折舊與攤銷 4 兆韓元，EBITDA 為 64.6 兆韓元，EBITDA 利潤率 81%。營業外淨收益 62.2 兆韓元，其中包含匯率上行帶來的匯兌淨收益 1.1 兆韓元，以及投資資產處置與估值收益 63.3 兆韓元。據此，稅前利潤 122.7 兆韓元，淨利潤 93.9 兆韓元，淨利率 118%。
截至二季度末，現金及現金等價物（含短期投資）為 88 兆韓元，較上季度末增加 33.6 兆韓元；有息負債減少 0.7 兆韓元至 18.6 兆韓元。淨現金規模擴大至 69.4 兆韓元，負債權益比率較上季度末改善 5 個百分點至 7%。
AI 技術正演進為可長時間代替使用者執行復雜任務的 Agentic 形態。隨著 AI 滲透進搜尋、程式設計、生產力工具等各類服務，需求覆蓋範圍持續擴大。從儲存角度看，除提升 AI 伺服器效能、擴充套件系統規模所必需的 HBM 等高效能儲存外，支撐 Agent 類服務的伺服器 DRAM 需求同樣在增加；為更高效地處理 AI 持續產生的輸出，高效能企業級 SSD 的作用也在擴大。由此形成的是 AI 儲存與傳統儲存同步增長的結構性需求變化。
SK 海力士 Q2 財報：預期落差引發股價急凍
與此同時，隨著 AI 模型改進與軟體最佳化推進，單個任務的算力消耗與成本持續下降。公司判斷，效率提升不會抑制整體基礎設施需求，反而會降低 AI 服務的價格門檻與使用門檻，從而擴大使用者基數與應用範圍。
主要大型科技客戶因 AI 服務使用量增加與算力短缺而擴大基礎設施投資；在 AI 服務帶來的收入與利潤增長支撐下，其儲存採購看起來仍在持續擴大。事實上，主要客戶目前仍在要求增加儲存供應。在 PC 與移動應用領域，由於難以獲取儲存，出現了階段性的銷售調整；但隨著供給緊張緩解、AI 服務加速普及，這兩個板塊有望逐步恢復增長動能。
在供給受限的條件下，預計 DRAM 需求增長 20% 中段、NAND 需求增長 10% 高段。若後續供給約束緩解、被壓抑的潛在需求得到滿足，市場的增長軌跡還可能進一步上移。
供給端方面，短期內供需平衡難以出現實質改善。原因在於 HBM 與 AI 伺服器儲存所採用的先進製程複雜度不斷上升，以及新建產能所需的建設週期。預計供需緊張狀態將持續相當長的時間。
圍繞中長期供應穩定性，公司正與客戶推進多年期合同（LTA）討論。截至目前，已與包括核心客戶在內的約 10 家客戶完成 LTA 談判，並在與其他主要產業參與者繼續商談。這些 LTA 並非簡單的數量安排，而是戰略性夥伴關係：既用於確保中長期供應穩定，也用於配合客戶的技術路線圖開發下一代儲存產品。具體定價結構因客戶與產品特性而異，設計上用於應對價格波動；同時引入保證金等財務機制，以保障合同履行、提升客戶中長期需求計劃的可見度與可靠性。在此基礎上，公司將提升投資與生產營運效率，夯實中長期經營穩定與可持續增長的基礎。
三季度 DRAM 出貨量預計較二季度增長約 10%，公司將以伺服器產品為中心積極響應需求；NAND 比特出貨量預計環比低個位數增長。
隨著 AI 模型日趨複雜，對儲存的效能要求進一步提高，競爭範圍已從單一儲存產品的設計擴充套件至系統架構與封裝技術。公司將依託涵蓋 HBM 在內的 DRAM 與 NAND 產品組合，以及與客戶的共同開發能力，從系統層面引領儲存創新。
HBM4：透過持續的產品最佳化，在達到客戶所需資料處理速度的同時，實現了業界領先的能效與成本競爭力，展現出差異化技術能力。公司已於二季度開始量產出貨，並計劃在下半年全面爬坡。
HBM4E：上半年已向一家主要客戶送樣。該產品採用成熟且量產穩定性經過驗證的最佳化工藝，後續開發進度預計將順利推進。公司將憑藉以高良率與優良品質為支撐的穩定供應能力和成本競爭力，以及業界領先的效能，繼續維持 HBM 領先地位。
業績細節：營收創新高，利潤率飆至 76%
傳統 DRAM：二季度已全面開始供應基於 1c nm 工藝的 SOCAMM2 產品。後續公司將按客戶開發進度最佳化產品線，並準備送樣以擴大客戶基礎。
NAND：加快向先進製程的轉換，並以大容量、高效能產品為重點強化產品組合，以匹配市場需求。上一季度 321 層產品已在 NAND 產量中佔比最高，公司計劃按原定節奏於年底前將其在國內產能中的佔比提升至 50% 左右。
在供需失衡持續的市場環境中，穩定供應能力——即按客戶要求的時點交付所需數量的能力——正與技術實力並列，成為核心的經營競爭力。為響應強勁的客戶需求與中長期增長機會，公司短期內將繼續推進擴產投資以提升供給響應能力：提前 M15X 的量產時間表並加大投資以快速擴充產能，龍仁 Fab 1 將於 2027 年初完成潔淨室開線。由於進度提前與投資規模擴大，2026 年資本開支預計將達到 40 兆韓元區間的高段水平。
中長期方面，公司將基於與客戶的討論及市場需求預測，前瞻性地為未來產能儲備基礎設施。近期已公布用於強化先進封裝能力的新投資計劃，以及新的 NAND 生產基地 M17；同時公布了在韓國國內新建半導體叢集的中長期規劃，以應對龍仁之後的長期需求。後續的實際建設、裝置安裝與產能擴張將綜合考慮客戶需求可見度、投資效率等因素分階段推進。公司將在保持資本開支紀律的前提下，不延誤中長期增長機會，同時強化供給響應能力與財務穩健性。
7 月 10 日，公司 ADR 在美國納斯達克市場成功上市，為外國公司在美國 IPO 中規模最大的一次發行。此次上市的意義不僅在於融資，更在於確認了全球市場對公司技術競爭力與成長潛力的信任，同時拓寬了公司與下一代計算生態的連線點。以此為基礎，公司將強化與主要客戶及合作伙伴的戰略合作，發掘新的業務機會；並透過持續的技術創新，為半導體產業發展與 AI 系統成長作出貢獻。
在利潤與現金創造能力擴張至歷史高位的推動下，公司財務能力進一步增強。與此同時，AI 時代的結構性增長機會不斷擴大，實現這些機會所需的投資規模較以往顯著上升。在此環境下，公司優先投向能夠產生高盈利性與戰略價值的成長機會，同時力求構建即使在市場波動中也能保障穩定經營的財務結構，並將由此產生的成果持續與股東分享。
儘管未來投資需求預計上升，公司認為顯著增強的現金創造能力，足以在實現未來成長投資目標、維持財務穩健性目標的同時，有意義地擴大股東回報。目前公司正從多個角度檢討股東回報的各類追加執行方案。
問：近期部分大型科技公司在考慮租賃資料中心，同時效率更高的 AI 模型不斷出現，市場因此擔心 AI 基礎設施投資可能放緩甚至下滑。基於公司與客戶的溝通，如何看待主要 CSP 的 AI 基礎設施投資走向？據此對 HBM、DRAM 與 NAND 的需求又意味著什麼？
答：公司瞭解上述擔憂的由來。但公司並不將這些動向視為 AI 投資放緩的訊號，而是視為對已大規模建成的 AI 基礎設施提高利用率、並加快變現的轉變過程。
AI 需求展望：Agentic AI 帶動結構性飆漲
對主要 CSP 而言，AI 競爭力與其搜尋、廣告、雲服務、軟體等核心競爭力緊密繫結，因此面向強化 AI 能力的投資高機率將保持穩健。
同樣，公司也不認為效率更高的 AI 模型會減少基礎設施需求。模型與系統效率提升後，同一套基礎設施可以支撐更多使用者與服務，反而會擴大 AI 的可及性與採用範圍。近期高效率 AI 模型出現後需求呈爆發式增長，即是佐證：效率提高帶來的是更廣泛的 AI 採用與使用，而非基礎設施需求下降。
這一判斷同樣得到與主要客戶所討論的中長期需求展望的支撐。個別專案的時間點可能因電力供應、資料中心建設等物理條件而有所不同，但在 CSP 之間的 AI 競爭與 AI 服務持續擴張的支撐下，公司認為 AI 基礎設施投資在明年之後仍將保持穩健。
因此，儲存需求整體將繼續擴大：不僅是用於 AI 算力的 HBM，還包括支撐 Agentic AI 的伺服器 DRAM，以及承接 AI 服務擴張與資料增長的高效能、大容量 NAND。
問：公司近期提出了中長期大幅擴產的計劃。支撐這一戰略的長期儲存需求判斷依據是什麼？其中是否包含透過長期協議鎖定的需求？此外，產能增加也令市場擔心可能出現供給過剩，公司如何看待？
答：公司的中長期產能戰略，建構在 AI 擴張所驅動的儲存需求結構性增長，以及與核心客戶就更長週期需求的持續討論之上。
近期公司與客戶的合作正從交易型關係演變為更具戰略性的長期夥伴關係。客戶方面推動簽訂長期協議、構建夥伴關係的意願增強，本身就是 AI 生態需求可持續的證據。
SK hynix 當前規劃的產能擴張，正是基於在客戶夥伴關係中獲得的市場需求可見度。實際的資本投入與產能爬坡將綜合考慮需求可見度、投資效率等因素分階段實施，擴產將與已確認的客戶需求靈活對齊。公司認為中長期投資計劃不會立即導致供給過剩。
問：問題關於長期協議（LTA）。同業近期已完成並公布了 LTA。雖然公司在業績說明中已簡要提及，能否進一步說明 SK hynix 的 LTA 框架，例如合同期限與定價結構？
供給瓶頸：LTA 協議鞏固長期合作關係
答：公司正在與客戶討論的 LTA 採取多種形式，按客戶與產品特性做差異化設計。合同期限通常在五年左右，具體條件因客戶與產品而異。
定價結構同樣不會統一。公司正與客戶探討多種能夠更好應對價格波動的定價機制，目標是降低短期市場波動帶來的不確定性，同時提升客戶與公司雙方的長期經營穩定性。
與此同時，考慮到需求波動對儲存週期的影響，取得有效的採購承諾同樣重要。因此在長期數量承諾之外，協議還包含保證金等可強化合同履行與需求可見度的機制，具體條款因各客戶的要求與合同結構而異。該結構一方面使客戶能夠制定更可靠的長期採購計劃，另一方面使公司能夠基於改善後的需求可見度最佳化投資與生產規劃。
關於 LTA 將覆蓋多大比例的銷售，公司目前無法給出具體數字，但會根據市場狀況與客戶需求維持在適當水平：既提升業績的下行韌性，又在市場轉好時保留捕捉增量需求與成長機會的靈活性。
公司已依託與輝達等主要 AI 客戶的長期合作，在 HBM 上建構了紮實的盈利基礎。展望未來，公司將繼續強化 HBM 領先地位，並藉助 LTA 所獲得的需求可見度與營運靈活性，在穩定性與盈利性之間取得平衡。
問：問題關於 DRAM。二季度 DRAM ASP 漲幅似乎低於市場預期，原因是什麼？下半年的展望如何？
答：公司依據客戶需求與中長期產品戰略，管理 HBM 與傳統 DRAM 之間的銷售組合。二季度部分高附加值產品的出貨被推遲至下半年，產品結構變化對混合 ASP 產生了影響；這些因素在下半年將逐步緩解。
隨著 HBM4 出貨全面爬坡、以及 1c nm 傳統 DRAM 出貨增加，預計下半年位元增長將高於上半年水平。
此外，考慮到客戶需求與產品結構的變化，HBM4 銷售增長與高附加值產品貢獻上升，也將對混合 ASP 產生正面影響。出貨量提升疊加產品結構持續改善，將推動下半年 ASP 與業績上行。
產品路線圖：HBM4 量產，NAND 技術升級
在銷售策略上，公司不以短期價格波動或短期盈利為中心，而是綜合考慮需求可見度、長期客戶關係以及各產品細分的供需狀況。這一原則將保持不變，公司將在把握市場增長機會的同時，實現穩定且可持續的業績增長。
問：問題關於 HBM。市場有觀點認為競爭對手近期在 HBM 上取得了快速進展。公司 HBM4 的競爭力體現在哪裡？維持 HBM 市場領先地位的關鍵差異化因素是什麼？
答：HBM4 的競爭力不僅取決於能否交付所需效能，還取決於能否以穩定良率與一致品質實現規模化供應。
自 HBM2 世代以來，SK hynix 已持續驗證了這些能力。公司在上市時點、產品效能、量產良率、品質以及客戶信任方面積累的競爭力，無法在短期內被複制。
在此基礎上，公司已於二季度面向核心客戶開始 HBM4 量產。目前 HBM4 的良率與品質已接近處於成熟階段的 HBM3 水平，當前工作重點是穩步擴充產能。
如前所述，公司也已完成 HBM4E 的客戶送樣。該產品採用技術成熟度與量產穩定性均經驗證的最佳化製造工藝，開發按路線圖順利推進，目標於 2027 年開始批次生產。
公司的準備不止於此，也在前瞻性布局下一代技術。除混合鍵合外，公司正在開發用於 HBM5 等未來產品散熱的技術：該技術將散熱元件整合到封裝內部，預計可將熱阻降低 30% 以上，從而在高效能、高密度的 AI 環境中提升系統穩定性與執行效率。（該技術縮寫在轉錄中讀作「IBM」，此處按其功能描述表述。）
隨著 AI 市場持續擴張、AI 加速器在效能與封裝上日趨複雜，公司認為客戶將更加看重具備經驗證的製造能力、品質與可靠供應的合作伙伴。HBM 屬高附加值產品，一旦出現品質問題，會給客戶帶來巨大成本，並對整個系統產生廣泛影響。
依託與客戶的早期共同開發經驗及長期戰略夥伴關係，公司將持續在正確的時點可靠交付正確的產品，並引領向下一代技術的遷移，以此維持 HBM 市場的領先地位。
資本支出：2026 年擴產計畫與股東回報
問：2027 年 HBM 價格談判目前進展如何？能否說明包括 HBM4E 與 HBM4 在內的合同討論情況以及實際價格展望？
答：公司正與核心客戶就 2027 年的 HBM 供應量與價格進行討論，在穩固的客戶需求支撐下，談判推進順利。個別客戶的合同條款與價格細節無法披露。
近幾個月傳統 DRAM 價格大幅上漲，該市場環境可能對 HBM 的價格討論產生一定影響；但 HBM 價格並非僅由傳統 DRAM 價格決定。
與傳統 DRAM 相比，HBM 需要投入多得多的資源，包括更多晶圓投片、先進製造工藝、TSV 與封裝產能。隨著每一代產品演進，客戶對效能與品質的要求持續提高，產品開發與認證也日益複雜。
因此，公司的價格討論會綜合考慮一系列因素：傳統 DRAM 價格與市場供需、HBM 生產相關的資源與機會成本、技術複雜度，以及產品為客戶創造的價值。目標是在引領 AI 生態健康、可持續增長的同時，取得與所提供差異化價值相匹配的合理盈利水平。
依託積累的技術領先優勢、成本競爭力、穩定的製造能力，以及與客戶之間的信任與協作，公司將透過成功的產品世代遷移與持續的客戶價值創造，維持 HBM 業務的穩固盈利能力，並鞏固作為 AI 時代與客戶共同成長的戰略夥伴地位，專注於長期的可持續增長與盈利。
問：問題關於產能擴張。除近期公布的在韓國的大規模投資外，市場也在討論向美國、日本等海外擴產。能否詳細說明公司在韓國國內與海外的投資戰略及方向？
答：在 AI 時代，僅有技術領先並不足夠，能否在正確的時點供應所需數量同樣已成為競爭力的關鍵組成部分。尤其在當前供給極度緊張的時點，為生態系統提供所需的儲存產品是供應商的責任。
公司的中長期投資方向是：配合 AI 儲存需求適時投資，同時基於業務可行性與投資效率執行資本開支。中長期將透過最大化利用現有生產基地、並在必要處新建基礎設施的最優組合，確保追加的製造產能。
在韓國國內，公司將繼續把利川與龍仁作為下一代 DRAM 與 AI 儲存的核心生產樞紐，同時強化清州在 NAND 與先進封裝兩方面的製造能力。（轉錄中此處基地名稱缺失或誤識，按公司現有生產基地表述。）已公布的大規模投資，也是這一戰略的組成部分，用於前瞻性地確保支撐未來需求所需的製造基礎與基礎設施。
關於未來的生產基地，公司不以國內或海外作區分，基本方向是綜合電力供應、水資源與人力、供應鏈與半導體生態、客戶可達性等一系列因素作出最優決策。
需要說明的是，截至目前，除已公布的投資之外並無其他決定。後續公司將繼續在恰當時點確保生產基地以響應客戶需求，並透過利用現有資產、同時評估新增投資來提升投資效率。
問：問題關於 NAND。隨著推理需求擴張以及 KV 快取解除安裝需求快速增加，企業級 SSD 的角色如何變化？能否說明公司在各產品細分上的戰略，包括用於替代 HDD 的 QLC SSD，以及基於 SLC 模式的高效能 SSD？這些細分市場的競爭似乎也在加劇。
答：正如提問所觀察到的，AI 市場正從以訓練為中心轉向以推理為中心的環境，NAND 正快速成為 AI 儲存層級中的核心部件。因此，以 SSD 為中心的 NAND 需求正快速上升，公司認為這一趨勢有望延續。
與此同時，公司認為 AI 儲存市場無法用單一技術覆蓋：延遲、吞吐、功耗、容量與 TCO 的要求因客戶而異。客戶所要求的不一定是特定技術或特定介質，關鍵在於能否可靠地交付每類工作負載所需的效能與
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