来源： 《What Bitcoin Did》
整理：Felix, PANews
CrossBorder Capital 创始人、“流动性之王” Michael Howell 做客《What Bitcoin Did》节目，探讨了全球流动性周期及其对比特币和黄金等资产的影响。Michael 指出，现代金融体系本质上是一个债务再融资机制，而流动性的波动直接主导了市场的兴衰。他认为当前的流动性增长已经见顶并开始回落，这解释了为何对比特币等流动性敏感资产表现疲软。尽管短期内市场可能面临流动性收紧带来的风险，但长期来看，持有能够对抗货币贬值的资产仍然是应对系统性风险的关键。
主持人： 为什么您如此关注流动性？流动性在经济中对您来说意味着什么？
Michael： 这是一个好问题。 简而言之，资金推动市场 ，就是这么简单。从广义上讲，开启整个周期或投资周期的是资金流动，即资金流入金融市场。经济是市场的下游，而地缘政治是经济的下游。这是我们的思维顺序。但我们真正想了解的是，是否有资金流入或流出市场，从而有效改变交易。你需要思考或概念化的一件事是， 世界经济中大致有两个大资金池：一个在金融市场中，另一个则几乎独立地存在于实体经济中。许多人混淆了这两者，认为它们是同一回事，但其实不是，它们截然不同。 所有存在的资金必定在某个地方，要么在金融部门，要么在实体经济中。 一般来说，作为投资者，我们更希望资金在金融或资产经济中，而不是在实体经济中， 因为如果资金在实体经济中，它只是在推动经济活动；而如果它在金融或资产经济中，它会推高资产价格，这才是我们真正关注的。
主持人： 您说“经济是市场的下游”，这是什么意思？很多人可能认为经济层面发生的事情才是驱动市场的因素，您是不是把这个关系反过来看了。
Michael： 确实是反过来的。这里存在反馈效应，实体经济也会反过来影响金融市场。但第一阶段是资金的创造。资金首先产生于金融系统，通过金融系统维持自身，然后再溢出到实体经济中，这是主要的传导机制。我们常听到“股市能预测实体经济走势”这种说法，但这并不是预测， 更多是因为股市反映了冲击金融部门资金的激增或减少，随后会产生影响实体经济的回声效应。 传统经济学教科书把这完全搞反了。我虽然有经济学博士学位，但我学到的很多经济学知识都是在市场实践中得来的，学术界对世界的看法非常扭曲，毫无帮助。要理解市场，您只需理解资金流动，很多最优秀的投资者都不是经济学家，他们依靠的是经验和常识 。
主持人： 那您的经济学观点是如何改变的？您是否转向了更偏向奥地利学派的观点 ？
Michael： 我不知道算不算奥地利学派的观点。我认为这两套理论都有缺陷。我们的出发点是，你必须理解金融市场或世界经济中资金创造的过程。资金是可替代的，它倾向于流向回报率最高或有最吸引人的投资及购买机会的地方。货币创造过程存在一种趋势，同时也有一个非常清晰的周期。了解我们所处周期的位置以及驱动该周期的因素非常重要。 无论是凯恩斯主义经济学还是奥地利学派经济学，这两种观点都无法很好地解释周期，它们只是在解释当经济发生危机时的失衡状态，并没有真正理解你在市场中最常见到的是相当规律的周期。
问题在于理解为什么会出现这些周期，以及政策制定者为何对某些事件做出那样的反应。我们现在看到的正是市场中典型的流动性周期的又一个例子。 这个周期自 2022 年中后期开始爆发，现在在流动性注入方面可能已经见顶，并开始回落。但系统中仍有动能，资产价格仍在上涨，但对流动性最敏感的资产价格已经遇到了困难。比特币显然是一个明显的例子，它可能是地球上对流动性最敏感的资产。然后是黄金， 它对流动性也非常敏感，目前也经历着相当困难的时期。这些都是流动性正在失去动能的特征。
主持人： 宏观策略师 Luke Groman 曾称比特币是“流动性最后有效的烟雾报警器”。在谈论我们目前处于周期何处之前，您能解释一下是 什么在驱动这些周期吗？当流动性潮起潮落时，资金去了哪里，又从哪里来 ？
Michael： 答案其实很复杂，但我试着用更直接的方式解释： 主要的驱动力是各国央行。 虽然还有其他因素，但现在我们先假设是央行。央行会开始放松政策。什么会促使他们放松政策呢？可能是外部冲击（如新冠疫情紧急情况），也可能是金融危机，他们的应对措施基本上就是介入并向市场注入流动性。这样做的首要原因并不是为了复苏经济活动，他们真正想做的是拯救金融系统和银行。因为归根结底，金融危机本质上是债务再融资危机。我们目前的债务实在太多了。经济学教科书具有误导性，它们往往把金融市场描绘成筹集新资本的机制，即企业去资本市场筹集新资金投资于新的资本支出（如厂房或设备）。现实中很少发生这种情况，除了目前 AI 繁荣可能造成的短暂激增外，在过去 10 到 15 年里，西方经济体并没有那么多的资本支出。世界经济中大部分的资本支出都在中国进行，而且那是一种国家主导的投资模式。西方资本市场在大多数时候到底在做什么呢？它们在为现有债务进行再融资，在展期债务。
鉴于我们堆积了 350 到 400 万亿美元的巨额债务，平均期限大约只有 5 年左右，这意味着你每年要展期 70 到 75 万亿美元的债务，这是一个惊人的数额。要做到这一点，你需要金融部门的容量和中介机构提供资产负债表的能力。如果这个机制崩溃了，你就会面临金融危机。在以信用货币为主的现代资本主义体系中，你绝不能让债务违约，因为债务就是用于支持新贷款的抵押品。现在大约 70% 到 80% 的贷款是基于抵押品的。你需要某种资产来借款，而荒谬的是，这种资产往往是一项旧债务（比如美国国债等）。因此，你绝不能让这些债务违约，必须提供流动性以便债务再融资过程能够继续。这就是央行对所有金融危机的基本反应，补充流动性是他们的最终职责。虽然他们口头上说这是为了控制通胀或改善就业，但根本目的是确保债务再融资能够继续。
在新冠疫情或全球金融危机期间，资金推高了资产市场。流动性是可替代的，一旦它促进了债务展期，就会溢出到风险资产、公司债、股票等领域，从而开始广泛推高资产市场。这就是我们所谓的“泡沫”。比特币和黄金是衡量这一现象的很好的晴雨表，它们在流动性充裕时期明显受到追捧。最终，流动性会溢出到实体经济中，因为财富效应会让人们消费更多，引发进一步投资，实体经济便获得了动能。随着实体经济获得动能，它将需要更多的流动性，于是它会开始从金融部门吸走流动性。你会发现一个悖论： 强劲的实体经济很少伴随强劲的金融市场，而强劲的金融市场往往与疲软的实体经济有关。 此外，如果因经济强劲导致通胀加剧，央行就会启动金融紧缩，这将引发更大的周期并导致债务再融资出现问题，届时他们又不得不重新介入释放流动性，周期便由此循环往复。
主持人： 随着我们陷入债务螺旋，债务呈指数级增长，这些周期的峰值和谷值是否会变得更高或更低，或者周期是否因为债务失控而变短了 ？
Michael： 首先，我们所看到的是债务呈指数级增长，因为大多数经济体的债务与 GDP 之比现在都超过了 100%。一旦利息支付达到相当规模，债务就会恶性循环复利增长。政府要想抑制债务增长，就必须恢复财政盈余，但这根本不可能发生。西方的福利体系需要彻底改革，否则将导致国家破产。因为债务正在呈指数级增长，所以你需要流动性也呈指数级增长，但流动性往往是周期性增长的，这就是为什么会出现金融危机的原因。但如果说金融危机会越来越大、越来越频繁，这并不总是事实。 并非每一次后续危机都更大，但它们的频率确实相当稳定。我们的流动性周期平均频率大约为 5 到 6 年。原因在于世界经济中债务的平均到期期限大约也是 5 到 6 年，所以本质上这是一个债务再融资周期。 顺便说一句，这与人们常说的“比特币 4 年周期”形成鲜明对比。 我不相信比特币有 4 年周期，我认为是这个 5 到 6 年的流动性周期在主导比特币和黄金。 至于下一次危机会不会比 2008 年更大，我不确定，这取决于政策制定者的反应速度。
主持人： 去年 10 月比特币见顶，正好与您说的流动性周期见顶相吻合。我们现在处于周期的什么位置，接下来会发生什么？
Michael： 下图显示的是全球流动性周期，黑线代表通过金融市场的流动性变化率。我们使用的数据可追溯到 1965 年，涵盖全球约 90 个经济体，每个国家观察大约 30 个不同的数据系列。在这条黑线上方是一个正弦波，是在 2000 年（即 25 年前）用傅里叶分析估算出来的，从那以后我们就再没更改过。美国周期研究基金会去年要了我们的数据进行研究，他们也得出同样的结论： 周期是 65 个月 ，相当标准。正如你所见， 该周期在去年第三季度末达到顶峰，此前它在 2022 年 9 月触底。流动性的这种上升趋势引发了“泡沫”。坏消息是，这个周期可能要在 2027 年某个时候（可能是 2027 年下半年）触底。
另一张图展示了全球流动性六周变化率与加密货币篮子（60% 比特币、30% 以太坊、10% Solana）的关联。我们将流动性数据提前了 13 周，这段时间内的相关性超过 0.55。最新的数据显示了加密货币价格的迟滞状态，这与流动性放缓的事实完全一致。
主持人： 黄金的表现和这个类似吗 ？
Michael： 是的，不过有不同的动态。因为在中国购买加密货币是非法的，所以驱动流动性的中国人民银行（PBOC）不会对加密货币产生直接影响。但中国对金价有着很大的影响。图表显示， PBOC 的流动性变化往往会在大约 2 到 2.5 个月后影响黄金走势。 最近几周黄金出现疲软。
许多人认为“大贬值交易”推动了过去一年黄金的上涨，但我们认为大贬值尚未在西方真正发生。西方未来必须将其指数级爆炸的债务货币化，这将带来大规模通胀，但目前真正这么做的只有中国。因为中国有资本管制，多余的流动性无法轻易外流，中国居民只能购买黄金对冲通胀。中国禁止购买加密货币是因为那会成为资金外流的捷径。如果在图表上放大看，你会发现几乎在伊朗紧张局势开始的同时，中国大幅减少了流动性注入，以放慢经济并减少石油进口。但随着美伊谅解备忘录被撕毁，中国似乎又重新启动了流动性注入。这可能解释了为什么如果他们继续注入流动性，未来几周黄金市场可能会企稳。
主持人： 当流动性在去年底见顶回落时，比特币出现了暴跌。比特币是否会对比流动性回落做出剧烈反应？接下来比特币是会继续下跌，还是会企稳等待流动性回归 ？
Michael： 这么说吧，如果你长期看好比特币（我们也看涨），你就要明白 周期是不尊重趋势的 。 即便比特币未来几年会大幅上涨，到今年年底它的价格可能还是会比现在低。 这就是我们要理解的风险。除了黄金市场和中国效应外，美国市场正在酝酿大问题。世界经济中最重要两个指标：石油价格和美国国债收益率，都被压低到了远低于正常水平，这极大地推动了经济增长。强劲的经济增长对金融市场未必是好事，因为资金都在实体经济里。图表展示了美国名义 GDP 增长与经过风险调整的美国 10 年期债券收益率的相关性。目前美国国债收益率远低于应有水平，存在很大的上行压力。这就像是在水下按住一个充了气的沙滩球。美国财政部和美联储为了压低利息支出，正在极力压制收益率，为此他们在回购市场大量干预。这带来了两个问题：第一，当你突然松手时，球会向上猛冲（就像日本结束收益率曲线控制时，10 年期国债收益率猛增了 200 个基点，这是世界罕见的）。第二，如果你用力挤压气球的一端，另一端就会凸起。他们在长期市场用力挤压，短期市场（如 2 年期国债收益率）就会凸起，表现出巨大的压力，这预示着私营部门对未来利率的真实预期。
主持人： 我朋友 Jeff Ross 常说这证明了是市场而不是美联储在决定利率，您也是这么看的吗 ？
Michael： 百分之百同意。永远是市场的长端决定短端，美联储只能在极短的时间内施加影响。
主持人： 那凯文·沃什目前处境就很棘手了，他被找来降低利率并成立通胀工作组，甚至表示可以接受 3% 的通胀，他到底会怎么做 ？
Michael： 我认为他无法实施宽松政策，因为美国经济已经增长得非常快了。数周前 M2 货币增长年化率一度飙升至接近 10%，费城联储的数据也显示活动大幅跃升和高通胀压力，这与名义 GDP 达到 9%-10% 是相符的。在这种情况下尝试宽松政策简直是疯狂。美元的坚挺实际上告诉我们，他们正在走向更加紧缩的方向。SOFR 利率（PANews 注：有担保隔夜融资利率，以美国国债作为抵押品，用来计算隔夜借贷成本的指标）与美国 2 年期国债之间的负利差也像 2021-2022 年那样，预示着紧缩机制即将来临，上一次紧缩导致标普指数下跌 25%，比特币下跌 75%。
主持人：您觉得这是否是凯文·沃什想建立通胀特别工作组的原因，他表示自己更关心小数点左边的数字（即允许通胀达到 3%），这是否是他在操作叙事？
Michael： 他显然在给自己留出回旋余地。美联储上一次达到 2% 通胀目标大约是 63 或 64 个月前的事了。他们不敢承认潜在通胀其实高得多，否则通胀预期将会被固化。但我认为，政策制定者耍的这些小手段，其实恰恰说明他们知道必须加息，只是试图尽可能延长这个过程。但如果不早点紧缩，后期不得不进行更多的矫枉过正。
主持人： 如果他们真的“松开沙滩排球”，金融危机具体会如何演变呢？
Michael： 我们用“债务流动性比率”来衡量危机。金融市场的核心作用是为债务再融资。当这个比率过高，金融市场就缺乏足够的流动性来展期债务，这就会引发危机。过去所有金融危机都发生在这个比率极高的时候。反之，如果流动性过剩，就会引发资产泡沫，也就是我们刚经历的“泡沫”。政策制定者应对危机的方式就是注入流动性，这就是为什么你应该长期持有比特币和黄金等货币通胀对冲资产作为保险。此外，新冠疫情期间利率被降至零甚至负数，许多人重新展期了债务，这导致了巨大的债务到期墙。从 2025 年起，需要再融资的现有债务量会不断增加，这还不算国防开支等新增借款。一旦脱轨，回购抵押品市场就会出现问题，要么债券期限溢价崩溃，要么信用利差扩大，资金会大规模转向安全资产。这就是为什么我不建议现在激进买入。不要试图接下落的飞刀，等局势稳定下来，中期来看比特币和黄金将强劲反弹。
主持人：那么我们难道每六年就会迎来一次金融危机吗？
Michael： 确实呈现出这种模式。我们在全球金融危机期间就说过，未来的世界将被量化宽松（QE）主导。不要只想着 QE1，而是会有 QE2、QE3、QE4 等一系列量化宽松过程，因为如今央行必须定期为金融系统重新注入流动性，系统自身无法承受巨大的债务再融资压力。美联储资产负债表将大幅缩减的说法不过是做梦。
主持人：他们如何摆脱债务困境？只能通过通胀吗？
Michael： 他们别无选择，只能制造通胀，因为他们不能让作为抵押品的国债违约，否则会摧毁信用体系。大贬值在西方尚未真正发生，而中国已经在这么做了。西方政府可能会出台措施把资金圈在国内，不让它们流向货币通胀对冲工具。西方面临的更是一个未来的债务问题。
主持人：你们认为他们有机会通过经济增长（如 AI 催化）来摆脱债务吗？
Michael： 没有任何机会。经济增长最终取决于年轻的劳动力等人口结构，而我们现在没有这个条件。
主持人：对于听众来说有什么可操作的建议？依然是买入黄金和比特币吗？
Michael： 是的，此外，必须要注意投资的司法管辖区，尽可能实现多元化。 我们必须现实一点，世界已经改变，西方已经破产了。比如英国首相之所以每两年换一次，根本原因就是没钱去落实任何议程了，这可能也是整个欧洲的现状。在面临左翼政策或政府强行要求养老金购买债券的背景下，黄金和比特币显然是能够持有的优质国际资产。
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