作者： Chloe， ChainCatcher
自 2025 年 7 月底 Strategy 推出 STRC 以来，比特币已下跌约四成、近 50%。这支被设计成“贴着 100 美元面值交易”的优先股，如今却深陷折价：上周四盘中一度创下 82.53 美元的历史低点，目前收盘也只回到 88.59 美元，仍比面值低了约 13%，随着折价扩大，STRC 的有效收益率被推升至 12.9% 以上，逼近 13%。
The Smarter Web Company 比特币策略主管 Jesse Myers 对此表示，“Strategy 没问题（Strategy is fine）”，而经济学家 Peter Schiff 则再次把整套结构称为“典型的中心化庞氏”。
于是，那几个老问题又被搬回台面：Strategy 会不会被迫卖币？它赖以扩张的飞轮，到底是不是庞氏骗局？
要谈 STRC，得先谈一个容易被忽略、却在这波下跌中重新发酵的细节：这套结构是 Saylor 与 AI 聊出来的。
争议源于 X 上重新流传的一段 5 月 CoinDesk 访谈。Saylor 在片段中坦言，他在开发 Strategy 优先股产品时大量使用了人工智能。他说，做 Stretch 时，这些东西都是他用 AI 设计的，自己一个人根本做不出来，他花了好几个小时跟 AI 来回讨论。
按照他的说法，他不断向 AI 抛出各种结构性的设定，测试一些非典型的点子在法律上是否站得住脚。当他提出“我想要一支每月派息、而且价格稳定在 100 美元的优先股”时，AI 的回复是：历史上从来没有人这么做过，但这完全合法、也完全合理。
有趣的是，当 STRC 跌破面值、市场开始质疑这套机制能否撑住时，不少外媒干脆回头去问 AI，包括 ChatGPT、Grok 与 Claude，STRC 还能不能涨回 100 美元。
不久之前，Strategy 卖掉了 32 枚 BTC、价值约 250 万美元，用途是支付股息义务。这个量级相较于它整体的比特币储备微不足道，但它证明了一件事：当 STRC 主导的融资效率下降时，现金义务确实能逼出有限度的卖币动作。
更值得警惕的是买盘的急冻。Strategy 增持比特币的步调已明显放缓：今年 4 月，它曾在单周砸下 25.4 亿美元买入 34,164 枚 BTC；5 月再以约 20.1 亿美元加码 24,869 枚。但到了 6 月，周度买入量缩水到 1 亿美元上下。截至 6 月 8 日当周买入 1,550 枚（1.01 亿美元），截至 6 月 15 日当周再买 1,587 枚（1 亿美元），总持仓因此来到 846,842 枚。
另外，折价扩大不只推高了收益率，也让“按市价增发”（at-the-market，即按当下市价、分批把新股卖进公开市场以筹措现金的机制）陷入暂停，而这道融资渠道正是支撑整套比特币飞轮的关键环节。
不过多头并不买账这套“死亡螺旋”叙事。Jesse Myers 认为，这波 STRC 的抛售看起来更像杠杆出清，而非基本面恶化。他估算，若条件维持不变，Strategy 光是现在的状态就足以支付 STRC 股息长达 32 年；而只要比特币每年增值约 2%，这个义务就能无限期覆盖。更何况，发股这个工具本身并没有消失，即使按市价增发暂时停了，Strategy 手上仍保有多个后备融资选项，包括重启发行 MSTR 普通股、动用现金储备，必要时才会动到卖币。
空头这边则是 Schiff 的经典剧本。他主张，若 Saylor 把收益率拉到 13%，就得用更大的折价去卖更多 MSTR 来融资；若不拉高收益率，STRC 价格就会继续往下掉。在他看来，要终止这个死亡螺旋的唯一办法是直接取消股息，但那会立刻击垮 STRC，连带把 MSTR 与比特币一起拖下水。
Schiff 的指控很直白，STRC 是“典型的中心化庞氏”，因为它的运转取决于 Strategy 能不能持续通过新一轮发股募到新钱，或干脆卖比特币来履行义务。连交易员 DonAlt 都公开质疑，为什么 STRC 在跌破面值后的价格走势“交易得像一场庞氏”。
Strategy 没有正面回应这类指控，只是继续把 STRC 定位成由其比特币 DAT 策略支撑的优先股。比较具体的动作，是把 STRC 从每月派息改为半月派息，也就是一个月发两次。
反方的核心论点则是“杠杆出清”。Myers 指出，问题不在结构本身，而在于 STRC 长时间贴着 99 至 100 美元交易，诱使投资者押上重杠杆，许多人预设这支工具会稳稳待在 95 美元之上；一旦价格滑落，追加保证金与被迫平仓就放大、加速了这波跌势。
分析师 Scott Melker 则提供了另一个角度：折价反而可能吸引追求收益的买家进场。因为 STRC 的股息是以 100 美元的清算优先权计算，而非市价。以 11.5% 的股息率来看，在 90 美元买入的人实际拿到约 12.8% 的收益率，在 85 美元买入的人则约 13.5%。折价越深，有效收益率越高，这本身就是诱饵。
所以“是不是庞氏”这个问题，最终取决于市场相信哪一种解释：一种说法是，这套机制本来就只能靠不断拉新钱进场才转得动，新进场的人的钱，被拿去付给先进场的人，这就是庞氏的特征。另一种说法是：这工具本身没问题，只是先前大家觉得它很稳、纷纷借钱加码，这次价格一滑，这些人被迫认赔杀出，才把跌势放大，是一次性的洗盘，不是工具本身的问题。
回顾上述所提到，既然这套机制是 Saylor 用 AI 设计的，不少外媒索性把同样的问题丢回给 AI：STRC 还能不能回到 100 美元、Strategy 该做什么才能重建市场信心。ChatGPT、Grok 与 Claude 的共同答案是，“回到 100 美元需附带条件”。
ChatGPT 认为，回到 100 美元仍有可能，但需要更强的市场信心、可持续的股息覆盖，再加上比特币价格回升三者兼具。它强调，最快的修复路径是让投资者重新相信：股息可以在不依赖卖资产的前提下维持，若后续真的需要更多卖币动作，信心反而可能进一步恶化。
Grok 的态度最为保留，直言“也许可以，但会极度困难”。在它看来，市场本质上是在问：替这台买币机器供血的引擎，到底还能不能运转。它认为，一波持续性的比特币上涨，会是最有效的催化剂；反之，长期疲弱会同时压在 STRC 与 MSTR 身上。
Claude 则指出，优先股确实常常能从折价修复回面值，但前提是投资者重新相信发行方有能力履行长期义务。“修复是可能的，但市场需要看到的是这套结构在逆境中也能运作的证据，而不只是在比特币上涨时才有效运作。”
那么，这种策略究竟有没有问题？无论看空的 Schiff、看多的 Myers，还是顶尖 AI 模型，都指向同一个决定性变量：Strategy 能不能在不卖币的前提下，继续履行股息义务。
眼前的飞轮还没停，但明显转慢：按市价增发暂停，买币速度从今年稍早每周数十亿美元缩到 6 月的每周约 1 亿美元；那笔 32 枚 BTC 的卖出更证明，发股不顺时，“卖币付息”这扇门已经打开。至于它是庞氏，还是一次性的杠杆洗盘，则要看 STRC 能否站回面值，以及 Strategy 究竟靠什么付息。
最具体的观察点落在 6 月 30 日：当天 STRC 改为半月派息正式生效，但真正的看点是那套按价格自动调整股息率的规则，当月均价低于 95 美元就建议加息，要到 99 美元以上才停止。如今它深陷 95 美元之下，几乎注定再加息，而股息率已从 2025 年 8 月的 9% 爬到 11.5%。
这正是 Schiff 死亡螺旋的核心，价格越低，机制越自动把股息率往上顶，现金账单越大，最终只能靠发更多股或卖更多币来填。这套机制究竟是“稳定器”还是“加速器”，答案就藏在接下来的价格与利率里。
