作者： Michael Zhao、Zach Pandl， 灰度
编译： 深潮 TechFlow
导读： Grayscale Research 发布了一份关于 Hyperliquid 的深度研报。这个没拿过一分风投的 DeFi 项目，2025 年创造了约 8 亿美元收入，永续合约未平仓量排名全行业第三或第四。Grayscale 认为，随着美国监管框架逐步明晰，Hyperliquid 有望从链上衍生品交易所进化为全品类金融服务平台。对 HYPE 持有者来说，这份报告最核心的信号是：按传统交易所可比公司的估值倍数看，HYPE 当前约 14 倍的市盈率仍有空间。
想象一家创业公司，在不到三年时间里杀入一个竞争极其激烈的行业。去年收入约 8 亿美元，面对的是一个巨大的潜在市场。团队精简，运营杠杆极高。而这一切，是在美国等主要市场的用户至今无法使用它的情况下做到的。
这就是 Hyperliquid。
图注：Exhibit 1，Hyperliquid 是当代数字资产行业的突围者
Hyperliquid 的核心是一个去中心化交易所，专做永续合约（perpetual futures），一种没有到期日的衍生品。加密永续合约已经是一门大生意：2025 年全行业日均交易量约 2000 亿美元。这块市场长期被 Binance、OKX、Bybit 这些中心化交易所（CEX）把持。Hyperliquid 是第一个在交易量和未平仓量上真正抢到份额的去中心化项目。
光是在永续合约市场继续抢份额，就足以驱动平台的显著增长。但 Hyperliquid 的野心远不止于此。虽然永续合约仍是主要收入来源，今天的 Hyperliquid 已经是一个覆盖多个垂直领域的金融服务平台。
图注：Exhibit 2，Hyperliquid 的多元金融服务版图
和其他区块链协议一样，Hyperliquid 不是一家公司，不发行股票。它的代币驱动整个网络，从交易活动中获取价值。HYPE 的流通市值约 130 亿美元，按市值排名加密资产第 8 位。与可比的上市公司相比，HYPE 的估值倍数并不算高。考虑到平台的用户增长、庞大的潜在市场和即将到来的监管松绑，我们认为 Hyperliquid 仍有显著的上行空间。
图注：Exhibit 3，HYPE 自上线以来的市值走势
永续合约基础
尽管 Hyperliquid 有更大的蓝图，但让它崭露头角的是去中心化永续合约交易。这类产品诞生于加密行业，Grayscale 认为它最终会深度渗透到传统金融。
传统期货有到期日。比如一份原油期货合约，就是约定在某个日期交割一定数量的原油。持仓到期的参与者要实际交割或接收标的资产。如果只想做纯粹的金融敞口，用户需要在到期前把仓位「展期」（roll）到更晚的合约上。
永续合约没有到期日，也永远不会发生交割。它的设计目的就是为对冲者和投机者提供对标的资产的纯金融敞口，通常 24/7 全天候交易。
传统期货之所以能锚定标的资产价格，是因为到期时有人必须交割。永续合约永远不到期，它靠什么保持价格跟踪？答案是资金费率（funding rate）机制：多头和空头之间定期支付一笔小额费用。当永续合约价格高于现货，多头付钱给空头；低于现货则反过来。偏差越大，费用越高。
图注：Exhibit 4，资金费率机制将永续合约价格锚定到标的资产
永续合约和加密市场天然契合。加密资产 24 小时交易，散户和专业投机者需求旺盛，新资产出现的速度远快于传统期货交易所的上币速度。永续合约给了交易者一种简单的方式来表达方向性观点、对冲现货敞口、全天候使用杠杆。它现在已经是加密价格发现的核心市场之一。
图注：Exhibit 5，全球比特币永续合约与现货交易量
散户获取杠杆的渠道很多：传统经纪商保证金账户、有到期日的期货、期权、杠杆 ETF。加密市场的经验表明，当所有选择摆在面前时，散户会优先选择永续合约，很大程度上因为它足够简单。一旦传统市场的更广泛参与者也能使用永续合约，预计会出现类似的用户迁移。
Hyperliquid 的突破
Hyperliquid 实现了一个核心突破： 中心化交易所级别的性能 + 区块链的透明度和自托管 。
从交易者的视角看，Hyperliquid 和中心化交易所几乎没有区别：深度订单簿、快速成交、熟悉的仓位管理界面。但每一笔 Hyperliquid 交易都记录在链上，包括清算，并且用户始终保持自托管。
图注：Exhibit 6，Hyperliquid 交易体验与中心化交易所接近。来源：app.hyperliquid.xyz 截图，2026 年 5 月 12 日
杠杆交易是加密市场竞争最残酷的细分赛道，用户极其苛刻。Hyperliquid 的成功靠的是产品力。
数字说话：2025 年永续合约交易量 2.9 万亿美元，当前未平仓量约 70 亿美元，按 OI 排名是全行业第三或第四大永续合约交易所。交易量、未平仓量、手续费收入、市场关注度同步增长，而且平台已经从纯加密市场开始向更广泛的可交易资产扩展。
图注：Exhibit 7，Hyperliquid 已跻身第三或第四大加密永续合约交易所
费率方面，Hyperliquid 对中心化交易所有成本优势。根据 2025 年 BTC 和 ETH 的交易数据估算，CEX 的加权平均费率是现货 15 个基点（bp）、期货 4bp；Hyperliquid 分别是 5bp 和 2bp。
图注：Exhibit 8，交易量加权费率对比。注：基于基础用户账户的公开 maker/taker 费率估算，未包含费率分级、折扣和订单簿深度等因素
更值得关注的是，Hyperliquid 已经通过开放架构的方式把产品线拓展到了加密永续合约之外。
新功能通常通过 Hyperliquid 改进提案（HIPs）引入，产品由第三方开发者部署，而非 Hyperliquid 团队自己。
HIP-3 允许开发者部署新的永续合约市场，包括股票、大宗商品、指数等非加密资产。这些市场在用户中大受欢迎，已经开始充当传统交易资产的盘后价格发现场所。Bloomberg 直接用这个框架来描述 Hyperliquid 的大宗商品永续合约，称其原油、黄金和白银永续合约的走势「可能预示着主流交易恢复后这些市场的反应方向」。在另一篇报道中，Bloomberg 把 Hyperliquid 描述为「一个全天候杠杆大宗商品交易场所」。
交易量数据印证了这个定位。2 月白银飙涨期间，白银 HIP-3 永续合约日交易量据报超过 40 亿美元。2 月 5 日的某个时段，HIP-3 白银永续合约的名义交易量大约是 COMEX 白银交易量的 1%。中东原油波动期间，HIP-3 原油永续合约在 4 月 9 日的 24 小时交易量超过 40 亿美元，一度超过了比特币永续合约的交易量。一份经官方授权的标普 500 合约现在也通过 HIP-3 在 Hyperliquid 上交易，包括周末。自上线以来，HIP-3 累计交易量超过 2300 亿美元，当前活跃交易对超过 140 个。
图注：Exhibit 9，HIP-3 将 Hyperliquid 从加密永续合约扩展到更广泛的资产类别
HIP-4 进一步延伸到结果市场（outcome markets），类似于预测市场合约的二元期权。这些合约同样由第三方开发者部署，但交易活动仍为 Hyperliquid 产生手续费收入。
Hyperliquid 的技术架构
底层架构围绕两个核心组件：
HyperCore 是交易系统，包含订单簿、清算、永续合约、现货、保证金和清算环境。交易者直接交互的主要就是这个部分。
HyperEVM 是开发者层面的环境，提供 EVM 兼容的开发界面，与 Hyperliquid 系统连通。战略意图是让应用围绕交易所已经创造的流动性、用户和资产基础来构建，而不是从一个没有原生金融活动的冷网络开始。
HyperBFT 是委托权益证明（delegated Proof of Stake）共识层，负责网络安全。
关键在于设计选择：Hyperliquid 不是搭在通用公链上的应用，而是一条专为交易所性能优化的专用链和执行栈，目标是让链上交易体验能和中心化交易基础设施竞争。
图注：Exhibit 10，Hyperliquid 作为市场平台的架构
成功的五个要素
Hyperliquid 于 2023 年 8 月向公众开放，比美国比特币 ETP 上市还早，当时 DeFi 整体处于低谷期。它的成功不是投机泡沫的产物，而是因为它比大多数加密基础设施项目更好地解决了一个具体问题：让链上交易对高频交易者来说真正可用。
五个关键因素：
产品聚焦。 Hyperliquid 围绕永续合约交易场景而建，而不是把交易当作众多应用之一。这让产品能优先满足活跃交易者最在意的东西：快速下单、可靠成交、清晰的仓位显示、熟悉的交易所界面。
市场选择。 Hyperliquid 靠上线交易者「当下最想交易」的市场获得关注，尤其是 BTC 和 ETH 之外的长尾高热资产。
平台灵活性。 HIP-3 让开发者直接部署新的永续合约市场，把上币模式从中心化看门人转变为开放的市场创建系统。
分发网络。 Hyperliquid 的 builder code 和前端模型给了第三方一个理由，把用户导入同一个流动性池，而不是分散到各个孤立的场所。经济效益已经很可观：Phantom 通过 builder code 集成 Hyperliquid 永续合约，累计从路由交易手续费中赚了约 1970 万美元。
社区。 Hyperliquid 的代币分配奖励的是平台用户，而不是风险投资人或预选的内部人士。这创造了一种不同的早期持有者结构——交易者、市场参与者和开发者，他们本来就有理由关注这个项目。在一个信任稀缺的赛道里，这很重要。
这些优势单独看都不具备决定性，但合在一起，解释了为什么 Hyperliquid 成为了少数几个可以用实际使用量而非愿景来衡量成功的加密应用。
Hyperliquid 可以通过流动性、分发和开发者激励的相互作用来巩固竞争壁垒。交易量越大，流动性和成交质量越好，吸引更多用户和第三方前端。Builder code 和 HIP-3 则给外部开发者一个经济动机，把活动路由回同一个流动性池。这形成了一个潜在的网络效应，新入者很难复制：流动性吸引分发，分发带来更多交易量，交易量又增强了协议的经济基础。
HYPE 代币
HYPE 代币驱动整个 Hyperliquid 生态。
项目没有传统风险投资，空投了约 30% 的代币供应量给早期用户。这决定了谁在意 HYPE：初始持有者群体高度偏向已经理解产品的用户、交易者和社区成员。
图注：Exhibit 11，HYPE 自上线以来的价格走势
HYPE 的价值来源于交易手续费和功能性用途。Hyperliquid Labs 确认 99% 的手续费进入援助基金（assistance fund），该基金将手续费转换为 HYPE 并销毁持有的 HYPE。代币销毁类似于传统股票市场的回购。由于销毁量超过新增发行量，HYPE 的流通供应量一直在下降。
图注：Exhibit 12，HYPE 的销毁、排放和供应量变化
HYPE 在生态内的用途包括：
质押和验证者参与： HYPE 通过验证者质押保障网络安全。
Gas 费： 它是 HyperEVM 的原生 gas 代币，HyperEVM 的基础费和优先费都会被销毁。
手续费折扣： 质押 HYPE 可以降低交易手续费。
市场创建抵押品： HIP-3 部署者必须维持 50 万枚质押的 HYPE 才能运营 builder 部署的永续合约市场，这笔质押既是利益绑定资本，也是市场质量的安全保障。HIP-4 结果市场已上线，如果无许可部署采用类似模型，可能进一步加深 HYPE 的角色。
HYPE 绑定的是一个已经有可衡量交易活动、手续费和开发者需求的场所。场所处理的交易量越多，费率表、质押层级、builder 经济和援助基金机制就越重要。HyperEVM、HIP-3 和 HIP-4 越扩展平台边界，HYPE 的效用和潜在价值积累就越大。
估值空间
Hyperliquid 是一个独特的平台，提供一系列金融服务，这使得有效评估其上行空间存在挑战。但基于合理的可比标的，Grayscale 认为平台和代币都有实质性的增长潜力。
下图将 Hyperliquid 的收入与一系列交易平台进行对比，包括中心化加密交易所、传统现货和衍生品交易所以及预测市场。Hyperliquid 2025 年约 8 亿美元的收入规模可观，但仅占加密永续合约总交易收入的约 2%。如果 Hyperliquid 的非加密产品能持续获得采用，它有可能切入更广泛的衍生品交易所行业每年约 350-400 亿美元的收入池。
图注：Exhibit 13，Hyperliquid 收入与交易所行业对比
HYPE 不是股票，但可以粗略地与相关行业的传统股票进行对比。按截至 2026 年 Q1 的四个季度收益计算，HYPE 当前的估值倍数约为 14 倍。交易所类上市公司的估值倍数差异很大，但 Interactive Brokers 和 Robinhood 等高增长公司的倍数在 35-50 倍。
图注：Exhibit 14，Hyperliquid 估值倍数低于股票可比公司
美国监管：永续合约即将登陆
Hyperliquid 处于美国两个监管空白的交叉点：永续合约和去中心化交易所。这两个领域现在都在向更清晰的框架推进。
永续合约在美国历史上实际不可用。它们没有被明确禁止，但不能干净地纳入《商品交易法》（CEA）的框架内。CEA 是管辖大宗商品和衍生品的联邦法规，对清算、保证金和注册交易场所执行有明确要求。这种模糊性导致了对中心化和 DeFi 平台的执法行动，也解释了 Hyperliquid 为什么在海外运营并对美国用户进行地理封锁。
但局面正在快速变化。CFTC 近期的表态，加上 Coinbase、Kraken、Robinhood、Kalshi 等公司的动作，显示监管机构正在积极推动在合规框架内启用类永续合约产品。法律上的关键在于分类问题：永续合约在 CEA 下被视为期货还是掉期？监管机构选择哪种方式来明确这一分类（规则制定、指导意见或不执法救济），将决定市场准入的时间和持久性。
短期来看，监管进展可能优先惠及中心化注册交易场所。但中期来看，CFTC 的规则制定、指导意见或不执法救济可能为 Hyperliquid 在美国提供合规的永续合约产品开辟道路，减少对纯海外准入的依赖。
与此同时，Hyperliquid 的类交易所功能使其直接卷入 DeFi 协议如何监管的争论。美国目前没有专门为 DEX 设计的规则手册。监管机构基于功能适用现有的 SEC 和 CFTC 框架，核心原则是「去中心化不等于豁免」。
对于以衍生品为核心的 DEX，这意味着更严格的审查和机构直接参与的明确障碍——目前机构参与主要通过中间商或离岸渠道。正在推进的立法如 CLARITY Act 指向一个更结构化、基于角色的数字资产市场框架，包括协议层活动、前端运营商、中介机构和注册交易场所之间更清晰的区分。
这个区分对 Hyperliquid 至关重要：作为非托管基础设施，其核心协议最终可能获得与促成用户接入的界面或实体不同的监管待遇。这些提案尚未为链上永续合约创建一个完全可行的制度，但它们代表了走向这一目标的路径——尤其是如果配合有针对性的安全港条款、更清晰的经纪商定义，以及为链上市场结构（如保证金、资金费率和 24/7 交易）量身定制的规则。监管方向是在防护栏内启用创新，而 Hyperliquid 的定位——开放、全球化、非托管——与围绕保留无许可准入同时引入适当市场保护的政策讨论方向一致。
风险
HYPE 投资者应注意常规风险和一些 Hyperliquid 平台特有的风险：
HYPE 的年化价格波动率约 80%，比比特币高约 40 个百分点。Hyperliquid 的验证者集合比其他区块链网络更集中，且运行在闭源软件上。Hyperliquid 的增长潜力部分取决于美国金融服务监管的变化，如果监管不松绑，平台可能仅限于其他司法管辖区，增长存在天花板。
结论
Hyperliquid 在加密和传统金融中都找不到直接的对标物。它提供了一个引人注目的区块链金融未来愿景：开放架构平台，依托无许可创新，坚持 DeFi 的透明和自托管原则。同时它围绕一个经过优化的核心应用构建，已经用实际用户数据证明了成功。如果它能持续保持执行力、留住并壮大社区、并从监管变化中受益，Grayscale 认为 Hyperliquid 有潜力成为一个金融服务巨头。
